2022年回顾与2023年展望：企业盈利见底了吗？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年02月01日 企业盈利见底了吗？—2022年回顾与2023年展望 事件：2022年1-12月企业盈利同比降4%（前值为降3.6%）。 核心观点：2022全年工业企业盈利收负，价格回落、需求不足、高基数拖累贯穿全年；12月单月环比再创近10年次低。结构上有5大信号：上游占比续降、中游明显改善；行业景气度有所提升；去库速度仍快；国企、私企差距仍大；企业杠杆季节性回落。1、全年看，2022年工业企业盈利转负，价格回落、需求不足、高基数等是贯穿全年 的拖累；长期看，工业企业盈利增速中枢大概率下移。2022全年规上工业企业盈利同 比降4.0%，降幅比1-11月扩大0.4个百分点，相比2021全年下降38.3个百分点； 三年复合增速10.3%，相比1-11月回落0.6个百分点，相比2021全年（两年复合增 速）下降7.9个百分点。归因看，价格回落、需求不足、高基数等是贯穿全年的拖累。 如果按照量、价两方面拆分，2022全年规上工业企业营业收入相比2021年下降13.5 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 个百分点至5.9%，其中：2022全年工业增加值相比2021年下降约6.0个百分点至 3.6%；PPI相比2021年下降约4.0个百分点至4.1%。利润率方面，2022年营收利润率约6.09%，相比2021年下降0.72个百分点。另外，拉长时间维度看，2000-2009年工业企业盈利增速均值是29.9%，2010-2019年均值是13.0%，近3年均值是11.5%、复合增速是10.3%，意味着随着经济增速放缓，工业企业盈利增速中枢也在不断下移，后续这种趋势大概率还会持续。 2、单月看，12月企业盈利进一步回落。按照我们测算，12月单月规上工业企业盈利环比降7.5%，仍为近10年次低（高于2021年的-8.9%）、且明显弱于2012-2021年均值13.6%；同比续降6.6%，降幅较前值8.5%延续收窄。背后体现的应是防疫优化之后、疫情短期冲击的影响，跟其他高频数据指向的信号一致。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：上游盈利占比继续回落，2023年将逐步回归正常水平；中游延续改善、且弹性最大，下游盈利加速恢复。1-12月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.1个百分点至46.7%，相比2021年末下降4.9个百分点，绝对值看，上游盈利占比仍高于正常水平，鉴于2023年PPI应会继续回落，上游盈利占比可能进一步回落、并逐步回归正常水平。其中，采掘行业盈利占比回落1.1个百分点至18.5%，主要跟煤价、油价走低有关；原材料行业占比持平前值28.2%。中游设备制造盈利占比连续8个月回升，1-12月占比提升1.1个百分点至32.4%，相比2021年底提升约2.2个百分点， 续创2021年2月以来新高。下游消费盈利占比回升0.5个百分点至15.8%，回升速 度有所加快。公用事业盈利占比回落0.5个百分点至5.1%，为连续2个月下行。 >分行业看：行业景气度有所提升，电力热力、有色采矿、黑色采矿等景气度偏高。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-12月39个细分行业中销售数量增速改善的有20个，显著高于前值的13个，指向整体行业景气度有所提升。2）绝对值看，如果以当月营收代表景气度，电力热力、有色采矿、燃气生产、黑色采矿、废弃资源综合利用等景气度偏高，当月营收增速均超20%。3）边际上看，39个细分行业中，有21个行业当月营收增速回升，其中回升较多的行业包括：黑色采矿、电力 热力、煤炭采选、纺服制造、废弃资源综合利用，升幅都接近20个百分点；专用设备、化纤、汽车制造、其他制造等营收增速明显回落。4）盈利情况看，黑色采矿、油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、家具制造、造纸等单月盈利增速偏高；电力热力、黑色采矿、黑色冶炼、燃料加工、煤炭采选、家具制造、造纸等单月盈利增速回升较多。 >库存端看：产成品库存增速进一步回落。1-12月工业企业产成品库存同比增速续降 1.5个百分点至9.9%，为连续8个月增速回落；剔除价格的实际库存增速回落0.5个百分点至16.2%。往后看，延续此前判断：短期库存增速可能进一步回落，主因PPI延续下行、物流畅通、经济弱复苏；而补库可能要等到2023年二季度左右。 >所有制看：国企盈利增速回升、私企降幅收窄。1-12月国企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5个百分点；私企降幅收窄0.7个百分点至7.2%、为连续9个月盈利负增；三年复合分别16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。 >杠杆率看：截至12月底，企业杠杆季节性回落，国企、私企差距继续收敛。截至12月末工业企业资产负债率回落0.3个百分点至56.6%，基本符合季节规律（企业倾向于年末集中偿还借款）。其中国企、私企资产负债率分别回落0.2、0.4个百分点至57.3%、58.4%；国企、私企杠杆之差回落0.2个百分点至1.1个百分点。 4、短期盈利可能边际好转，2023年“上游占比回落、中下游回升”是基准情形。往后看，接下来2个月左右，将步入数据的真空期，综合考虑季节性、疫情演化、基数等因素，工业企业盈利增速可能有所好转。建议紧盯基建、地产以及大宗价格等高频指标走势。中期看，继续提示：2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趋于回升应 是基准情形，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》 2022-12-10 2、《2023年哪些行业盈利更好？》2022-12-27 3、《两大不确定性—2022年通胀回顾与2023年展望》2023-01-12 4、《中国库存周期：现状、趋势、影响》2023-01- 09 5、《高频&疫后恢复跟踪：有四大“可喜”》2023- 01-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2022全年工业企业营收三年复合增速明年回落图表2：2022年工业企业营收利润率明显回落 工业增加值:累计同比 %营业收入:累计同比 %%工业企业:利润总额累计同比% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 PPI:累计同比（右轴） 540 430 320 210 10 -10 0-20 -1-30 -2-40 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 -3-50 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速， 2022年采用三年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速， 2022年采用三年复合增速） 图表3：企业盈利结构延续改善 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 2022-12 18.5% 28.2% 46.7% 32.4% 15.8% 5.1% （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2022-1119.6%28.2%47.8%31.3%15.3%5.6% 2022-1020.0%28.4%48.4%30.5%15.2%5.9% 2022-0920.0%28.9%48.9%29.8%15.3%5.9% 2022-0820.4%29.9%50.2%28.5%15.4%5.8% 2022-0720.4%31.3%51.6%27.3%15.4%5.6% 2022-0620.0%33.1%53.1%26.2%15.4%5.3% 2022-0520.6%34.7%55.3%25.0%14.7%5.1% 2022-0420.4%35.0%55.4%24.1%15.4%5.0% 2022-0319.6%33.9%53.5%25.3%16.1%5.0% 2022-0220.2%33.5%53.7%23.6%18.5%4.2% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业景气度有所回升 营收 2022-112022-12营收增速 变化 PPI 2022-112022-12PPI增速变 化 数量 2022-112022-12数量增速 变化 利润率 2022-112022-12利润 速 煤炭采选 -18.2% 1.4% 19.6% -11.5% -2.7% 8.8% -7.6% 4.2% 11.8% 26.5% 25.4% 油气开采 22.8% 17.2% -5.6% 16.1% 14.4% -1.7% 5.8% 2.5% -3.3% 33.5% 28.2 黑色采矿 -30.8% 21.5% 52.3% -15.7% -6.7% 9.0% -18.0% 30.2% 48.2% 12.4% 1 有色采矿 21.8% 23.1% 1.2% 4.6% 5.2% 0.6% 16.5% 17.0% 0.5% 21.5% 非金属采矿 3.2% 7.4% 4.3% 4.2% 3.3% -0.9% -1.0% 4.0% 5.0% 10.4 燃料加工 5.7% 19.8% 14.1% 6.9% 10.1% 3.2% -1.1% 8.8% 9.9% 化工制造 -1.4% -7.7% -6.3% -6.0% -5.1% 0.9% 4.9% -2.7% -7.6% 医药制造 3.6% 0.4% -3.2% -0.3% -0.2% 0.1% 3.9% 0.6% -3.3 化纤制造 4.4% -8.3% -12.7% -3.7% -2.3% 1.4% 8.4% -6.1% - 橡胶塑料 -5.7% -4.2% 1.5% -2.2% -2.1% 0.1% -3.6% -2.2% 非金属矿物制品 -6.7% -8.6% -1.9% -8.9% -7.8% 1.1% 2.5% -0.8 黑色冶炼 -12.1% -11.2% 0.9% -18.7% -14.7% 4.0% 8.1% 有色冶炼 6.1% 2.9% -3.2% -6.0% -3.6% 2.4% 12.8% 金属制品 -1.5% -1.9% -0.3% -3.0% -2.9% 0.1% 1.5 通用设备 -1.5% 0.8% 2.3% 0.1% 0.0% -0.1% 专用设备 16.2% 2.4% -13.8% 0.2% 0.1% -0.1% 汽车制造 7.1% -3.3% -10.3% -0.5% -0.4% 0.1 交运设备 -6.3% 7.4% 13.7% 1.0% 1.5% 电气机械 17.4% 16.0% -1.3% 2.5% 2.4% 电子通信 -1.4% -2.3% -0.9% 1.2% 1.3 仪表仪器 2.0% 7.1% 5.1% 2.9% 其他制造 17.8% 8.0% -9.9% 2.0% 废弃资源利用 2.6% 20.3% 17.7% -8. 上游采矿 上游原材料 中游制造 金属制品、机械设备修理 农副食品食品制造酒类饮料烟草制品纺织 下游纺服制造 消费皮革制鞋木材加工家具制造 造纸印 文 5.2% 8.9% -0.6% -7.0% -1.6% -3.9% -23.7% -6.5 15.8% 10.8% 2.2% 1.9% -10.8 - 10.6% 1.9% 公用事业 资料来源