宏观点评：物价延续超预期走弱，见底了吗？

宏观点评 物价延续超预期走弱，见底了吗？ 事件：6月CPI同比持平，预期0.1%，前值0.2%；PPI同比-5.4%，预期-5.0%，前值-4.6%。 核心观点：6月CPI、PPI同比延续超预期走弱，均创2009年以来偏低水平，核心CPI涨幅进一步收窄，油价下行+食品价格几乎全线走弱+有色、煤炭、钢铁等大宗价格回落+家用器具价格下降等等都是拖累，本质仍是我国经济内生动力不强、需求不足、信心不足。往后看，短期物价预计仍将维 持偏低水平，尤其7月CPI转负可能性加大；趋势上，CPI、PPI可能在年中左右见底。综合看，6月PMI微升、但延续偏弱，地产、物价等高频数据走低，指向我国经济仍属弱现实。后续维持中期报告判断：“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年经济下行压力仍大，可能需要“求之于势（主动营造有利的态势）”，“一批政策措施”正在路上，但难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。1、总体看，6月物价延续超预期走弱，其中：CPI、PPI同比均创2009年以来偏低水平；核心 CPI同比涨幅继续收窄。具体看：6月CPI同比持平，低于预期0.1%和前值0.2%，为2009年以来 第四低（2020年底、2021年初CPI阶段性转负）；环比-0.2%，创近10年来同期次低，油价下行+ 肉类、鲜果、水产品等食品价格几乎全线回落+房租偏弱等是主要拖累。核心CPI同比涨幅收窄0.2个百分点至0.4%，同样低于预期；环比由持平转为-0.1%，持平有数据以来最低，衣着、家用器具等是主要拖累。PPI同比-5.4%，同样低于预期-5.0%和前值-4.6%；环比-0.8%，续创有数据以来最低，国际油价、有色金属，以及国内煤炭、钢铁等价格回落+高基数是主要拖累。 2、往后看，短期物价预计仍将维持偏低水平，尤其7月CPI转负可能性加大；趋势上，CPI、PPI均有望在年中左右见底。鉴于年初以来物价持续低于预期，全年通胀中枢需进一步下修，按照测算：2023全年CPI中枢可能下修至0.7%左右（此前预期0.9%左右），PPI中枢可能下修至-2.8%左 右（此前预期-2.0%左右）。短期看，CPI预计仍将处于底部，尤其是7月转负可能性加大；PPI已处底部区间，后续降幅可能逐步收窄，但美国经济（影响原油需求）、国内地产恢复情况仍是扰动。此外，继续提示：CPI、PPI全年中枢再度下修，隐含的GDP平减指数同步回落，对应名义GDP增速可能进一步下行。 3、综合看，6月PMI延续偏弱，地产、物价等高频数据持续走低，指向我国经济仍属弱现实。具体看，6月PMI小幅反弹、但仍偏弱，地产、物价等超预期走弱，表明我国经济内生动力不强、需求不足、信心不足仍是核心约束。因此，维持中期报告判断，“信心比黄金重要，形势比人强”，下 半年经济下行压力仍大，可能需要“求之于势（主动营造有利的态势）”，“一批政策措施”正在路上，但难有强刺激，应是托底为主、结构性为主，具体包括：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等）、支持汽车（新能源等）、降准降息、加大政策性金融规模、推出一批重大基建项目等。 4、结构上看，6月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品分项降幅收窄、猪肉仍是拖累；非食品项延续偏弱，能源价格是主要拖累。6月CPI食品分项环比降幅收窄0.2个百分点至-0.5%，为连续5个月环比负增，猪肉价格是最主要拖累；具体看：由于生猪存栏仍高+消费偏弱，猪肉价格环比-1.3%，为连续8个月负增；鲜果、鸡蛋、水产品等价格降幅均有所扩大，降幅在1.2%-2.6%之间；高温+降雨影响，鲜菜价格环比由跌转涨，录得2.3%。CPI非食品项环比-0.1%，持平2001年有数据以来最低，能源价格是主要拖累；其中，值得关注的分项包括：能源价格环比降幅扩大0.5个百分点至-0.7%，交通工具 用燃料跌幅扩大1.1个百分点至-1.3%，生活用品及服务环比由持平转为下跌，录得-0.5%。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI进一步走弱，CPI服务分项有所好转。6月核心CPI环比由持平转为下跌0.1%，持平有数据以来最低水平；同比涨幅回落0.2个百分点至0.4%，同样也是有数据以来第四低（2020年底、2021年初核心CPI也曾阶段性转负）。CPI服务分项环比由负转正，录得0.1%，持平季节规律（近10年同期均值为0.1%）；同比涨幅收窄0.2个百分点至0.7%。整体看，延续此前判断：年初以来，我国核心CPI、CPI服务分项持续不及预期，也是CPI的重要拖累，背后核心仍是需求不足、信心偏弱。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料延续偏弱、环比续创新低；生活资料环比持平前值、仍创有数据以来最低，同比降幅扩大。6月PPI生产资料环比降幅收窄0.1个百分点至-1.1%，续创2011年有数据以来同期最低；同比降幅扩大0.9个百分点至-6.8%，原油、煤炭等大宗商品价格下跌仍是 主要拖累。生活资料环比持平前值-0.2%，持平2011年有数据以来最低；同比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，6月价格环比-0.1、-0.1、+0.3个百分点至-3.5%、-1.6%、-0.6%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，6月价格环比+0.1、+0.4、0.0、0.0个百分点至-0.2%、0.3%、0.1%、-0.4%。 >PPI重点细分行业：原油-化工、黑色、煤炭产业链等重点产业链价格环比延续下跌、但多数行业跌幅收窄。具体看：1）原油：6月布油价格环比下跌1.0%、跌幅较前值明显收窄，PPI油气开采、燃料加工、化纤环比降幅分别收窄0.5、0.7、0.3个百分点至-1.6%、-2.6%、-0.3%，化工环比降幅扩大0.6个百分点至-2.6%，原油-化工链价格延续下跌，是6月PPI继续走弱的重要拖累。2）黑色：6月螺纹钢现货价格环比涨0.8%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比降幅收窄2.7、2.0个百分点至 -1.2%、2.2%，仍是PPI的重要拖累，背后反应的是地产走弱、钢铁需求不足。3）有色：6月铜、铝等有色金属价格分别环比涨3.4%、1.4%，带动PPI有色采矿环比由跌转涨至0.7%，PPI有色冶炼环比降幅收窄0.3个百分点至-0.8%。4）煤炭：6月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比续跌15.7%，带动PPI煤炭采选环比跌幅扩大1.2个百分点至-6.4%。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年07月10日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《物价仍在探底，政策应在路上》2023-06-09 2、《政策半月观：政策还有哪些可期待？》202 09 3、《6月PMI低位微升的背后》2023-06-30 4、《“货币不是万能的”—央行二季度问卷调查号》2023-07-01 5、《高频半月观：地产销售创新低，出政策还吗？》2023-06-26 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：6月CPI、核心CPI同比延续走弱图表2：6月CPI环比创近10年同期次低 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 %2023202220212020201920 2.020172016201520142013 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：6月PPI同比降幅进一步扩大图表4：6月PPI环比续创有数据以来同期最低 % 2012年 2016年 2020年 2013年2014年2015年 2017年2018年2019年 2021年2022年2023年 % PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 20 15 10 5 0 -5 -10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023全年CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差展望 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值PPI：同比PPI：预测值CPI：同比（右轴）CPI：预测值（右轴）% 156 5 10 4 53 02 1 -5 0 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 -10-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 58 56 54 52 PMI PMI:生产 PMI:新订单 5048 46 44 42 40 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 图表6：6月PMI小幅回升、但仍偏弱图表7：30大中城市地产销售仍弱 万㎡ 100 90 80 70 60 50 40 30 20 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：6月CPI食品分项环比降幅收窄图表9：6月猪肉价格延续负增、仍是CPI食品分项的重要拖累 2019201820172016 2015201420132012 %2023202220212020 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 123456789101112 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：6月原油-化工产业链价格回落仍是PPI的重要拖累图表11：6月有色、黑色产业链对PPI仍有拖累 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比 石油和天然气开采业:环比（右轴） % 25 黑色金属矿采选业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 有色金属冶炼及压延加工业:环比 黑色金属冶炼及压延加工业:环比 20 15 10 5 0 -5 10 % % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2020-06 -12 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-06 -40 - 2