宏观点评：企业盈利延续下滑两成，政策应会较快出台

宏观点评 企业盈利延续下滑两成，政策应会较快出台 事件：1-4月规上工业企业盈利同比-20.6%，前值-21.4%；其中，4月单月同比-18.2%。核心观点：考虑去年低基数，4月工业企业盈利的单月和累计同比仍大降两成左右，指向当前企业经营情况欠佳，与投资、社融、物价等其他数据的信号一致。往后看，继续提示：企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；鉴于4月以来经济仍弱、属于弱现实，后续对政策可乐观些，预计近一两个月可能出台一系列政策组合拳， 围绕稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆等，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松、支持汽车（新能源等）、降准降息、政策性金融、重大项目建设等。1、整体看，4月规上工业企业盈利的单月和累计增速均延续负增，降幅虽然连续两个 月收窄、但仍大降两成左右；归因看，营收偏弱、利润率低仍是盈利主要拖累；边际 证券研究报告|宏观经济研究 2023年05月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 上看，1-4月盈利降幅收窄，主因营收小幅转正、利润率改善、去年低基数。 >增速方面，1-4月规上工业企业盈利累计同比-20.6%、降幅较1-3月收窄0.8个百分点。4月单月同比-18.2%、降幅较3月收窄1个百分点；考虑去年低基数，4月盈利降幅仍达两成左右，指向4月企业盈利状况仍偏差。 >利润率方面，1-4月营收利润率4.95%，同比下降1.32个百分点，拖累工业企业盈利大约18.7个百分点，仍是工业企业盈利负增的主要拖累；边际上看，受季节性影响 （一般2-6月利润率逐月上升，7-12月持平），1-4月营收利润率相比1-3月收窄约 0.09个百分点，对盈利降幅收窄有一定支撑。 >营收方面，1-4月规上工业企业营收累计同比0.5%、较前值回升1个百分点，单月同比3.7%、较前值大升3.7个百分点、也是连续2个月回升；进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-4月工业增加值同比3.6%、回升0.6个百分点，1-4月PPI同比-2.1%、回落0.5个百分点，指向价格因素仍是企业营收的主要拖累。此外，去年 4月同期基数偏低，也是今年4月盈利降幅收窄的支撑。 2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：上游、中游盈利占比回升，下游消费盈利占比续降。1-4月上游（采掘+原材料）盈利占比回升0.5个百分点至46.1%，其中：采掘行业盈利占比回落0.4个百分点至23.4%，应和近期煤价、油价等回落有关，原材料行业盈利占比回升0.9个百分点至22.7%；往后看，当前采掘行业盈利占比仍高、原材料行业盈利占比偏低，后续应会持续恢复。中游设备制造盈利占比回升1.7个百分点至27.7%；下游消费品制造盈利占比回落2.4个百分点至17.1%，连续两个月回落。公用事业盈利占比回升 0.2个百分点至9.1%，续创2020年8月以来最高，应和近期煤价回落等因素有关。 >分行业看：需求延续偏弱，汽车制造、公用事业等盈利偏强，下游行业盈利大幅回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，4月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为15个，3月为前值为20个，指向4月细分行业需求有所弱化。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括可选消费中的皮革制鞋、木材加工、纺服制造、文体用品、家具制造，上游行业中的非金属采矿、非金属矿物制品等；景气度改善的行业偏少，具体包括原油产业链的油气开采、燃料加工，中游的汽车制造、金属制品、电子通信、电气机械等。3）盈利角度看，4月39个细分行业中仅9个实现盈利正增长，涨幅靠前的行业包括中游的汽车制造、交运设备制造、电气机械，公用事业中的电力热力、燃气生产、水的生产供应等；盈利跌幅靠前的行业包括下游的皮革制鞋、农副食品、造纸、木材加工、纺织服装，黑色冶炼、化工、化纤、废弃资源综合利用等，4月单月盈利降幅均超过60%。 >库存端看：当前工业企业仍在“主动去库”；往后看，延续此前判断：2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。1-4月规上工业企业产成品库存同比增速回落 3.2个百分点至5.9%，剔除价格的实际库存增速同样明显回落；结合当前企业营收偏弱，表明工业企业仍在主动去库。往后看，继续提示：结合经济弱复苏、以及PPI、M1等先行指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库。 >所有制看：私企盈利仍低于总体增速，边际上国企、私企差距有所收窄。1-4月国企、私企盈利分别同比-17.9%、-22.5%，私企盈利降幅仍大于总体降幅；边际上看，1-3月国企、私企盈利同比分别为-16.9%、-23.0%，二者差距有所收窄。 >杠杆率看：截至4月底，企业杠杆连续4个月回升，其中私企杠杆率延续大幅抬升。截至4月底，工业企业资产负债率上升0.2个百分点至57.3%，持平2015年以来最高水平。其中：国企资产负债率回落0.1个百分点至57.4%；私企资产负债率进一步上升 0.4个百分点至60.0%，创2015年有数据以来最高，国企、私企杠杆之差回升0.5个百分点至2.6个百分点，续创历史最高水平。另外，1-4月私企应收账款回收期约为62.9天，相比2022年1-4月和国企分别长10.7天、12.5天，指向私企回款难度进一步加大，结合私企杠杆率持续抬升、盈利延续大幅负增，私企经营压力可能有所增加。 3、往后看，企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；继续提示：节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。具体看，未来1-2个月企业营收利润率应会季节性回升，对盈利可能存在一定支撑，叠加基数回 落，后续盈利同比降幅可能有所收窄；但考虑PPI仍未触底、去库等因素，盈利大幅向上难度也偏大。节奏上看，综合考虑经济延续弱复苏、PPI触底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年盈利应会好于上半年，中游设备相关行业弹性可能更大。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 相关研究 1、《政策半月观：政策组合拳有望出台》2023-05- 21 2、《对政策可多些期待—全面解读4月经济》2023- 05-17 3、《高频半月观：基本面对顺周期仍是弱支撑》 2023-05-14 4、《如何理解一季度企业盈利大降两成？》2023- 04-27 5、《1-2月企业利润大降的背后》2023-03-27 6、《六问行业库存：现状、趋势、影响》2023-03- 06 图表1：1-4月规上工业企业营收小幅回升图表2：1-4月企业营收利润率小幅回升、但仍偏低 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比% PPI:累计同比（右轴） 10 8 6 4 2 0 -2 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 -4 %200 150 100 50 0 -50 -100 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游、中游盈利占比回升，下游消费盈利占比续降 利润总额占工业企业利润的比例上游合计 上游采掘上游原材料（采掘+原材料）中游设备制造下游消费公用事业 2023-04 23.4% 22.7% 46.1% 27.7% 17.1% 9.1% 2023-03 23.8% 21.8% 45.6% 26.0% 19.5% 8.9% 2023-02 26.4% 20.5% 47.0% 22.1% 23.1% 7.8% 2022-12 18.5% 28.2% 46.7% 32.4% 15.8% 5.1% 2022-11 19.6% 28.2% 47.8% 31.3% 15.3% 5.6% 2022-10 20.0% 28.4% 48.4% 30.5% 15.2% 5.9% 2022-09 20.0% 28.9% 48.9% 29.8% 15.3% 5.9% 2022-08 20.4% 29.9% 50.2% 28.5% 15.4% 5.8% 2022-07 20.4% 31.3% 51.6% 27.3% 15.4% 5.6% 2022-06 20.0% 33.1% 53.1% 26.2% 15.4% 5.3% 2022-05 20.6% 34.7% 55.3% 25.0% 14.7% 5.1% 2022-04 20.4% 35.0% 55.4% 24.1% 15.4% 5.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：4月汽车制造、公用事业等盈利偏强，下游行业盈利大幅回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：4月企业产成品库存增速延续回落图表6：1-4月国企、私企盈利增速差距有所收窄 %工业企业:产成品存货:累计同比30 25 20 15 10 5 0 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-10 23-04 -5 % 240 190 140 90 40 -10 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 -60 国企私企外企 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：截至4月底，企业杠杆率进一步抬升图表8：截至4月末，国企、私企杠杆差距续创新高 % 57.4 57.2 57.0 56.8 56.6 56.4 56.2 56.0 55.8 55.6 55.4 工业企业:资产负债率 %资产负债率:私企资产负债率:国企 61 60 60 59 59 58 58 57 57 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 56 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部环境、政策力度等超预期变化。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出