宏观点评：8月企业盈利转降近两成，见底了吗？

宏观点评 8月企业盈利转降近两成，见底了吗？ 事件：1-8月规上工业企业利润同比0.5%，前值3.6%。 核心观点：8月工业企业利润明显回落，单月同比-17.8%、创2012年有数据以来第4低，归因看，除基数回升外，PPI超预期回落、高温暴雨等极端天气 也有影响。再结合8月投资、消费、M1等其他指标，均指向当前经济压力加大、全年“保5%”难度增加。继续提示：形势比人强，9.24一揽子政策、9.26政治局会议，预示稳增长和中央加杠杆的底层逻辑已大转变，更多增量政策有望陆续出台，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。对于经济而言，后续有望环比改善、但幅度需边走边看，短期紧盯财政刺激力度和地产走势。 1、整体看，8月规上工业企业利润显著回落，凸显经济压力。具体看：1-8月规上工业企业利润同比增0.5%、前值3.6%；其中，8月单月同比-17.8%，创2012年有数据以来第4低，前值为增4.1%，8月环比-5.9%，创有数据以 来同期最低水平。归因看，8月工业企业利润显著回落，主要跟3方面因素有关：一是8月经济压力加大，导致工业产品价格超预期回落，拖累企业营收和 利润率；二是高温、暴雨等极端天气影响；三是2023年同期基数显著回升。如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架拆分： >营收方面，1-8月营收同比增2.4%、前值2.9%，其中：按照我们测算，8月单月营收环比增0.9%，2021-2023年同期均值约为3.2%。如果将营收按量、价拆分：8月工业增加值同比4.5%、前值5.1%，虽有所回落、但有韧性；PPI同比-1.8%、前值-0.8%，表明价格仍是工业企业营收的主要拖累。 >利润率方面，1-8月营业收入利润率约为5.34%、创2013年以来同期新低，同比下降0.1个百分点，是8月利润走弱的核心拖累。 2、综合看，8月工业企业利润数据显著回落，跟前期社融、物价、经济等数据信号一致，指向当前经济现实压力仍大。往后看，对工业企业盈利来说，仍需重点关注：1）按照模型推演，年内PPI可能延续负增、且降幅可能再度扩 大，价格因素可能继续拖累营收和利润率；2）按照我们预测，下半年工业生产可能稳中小降，数量因素对企业营收的支撑可能进一步弱化。此外，继续提示：增量政策出台应在加速通道，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：随着大宗价格回落，利润继续向中下游传导。1-8月上游（采掘 +原材料）利润占比续降0.5个百分点至38.1%，其中：采掘行业利润占比继续持平前值17.5%，原材料加工行业利润占比续降0.4个百分点至20.6%，主要跟8月原油、钢铁等价格下跌有关。中游设备制造行业利润占比回升0.4个百分点至33.9%，交运设备等行业利润延续偏强。下游消费品制造相关行业利润占比小升0.1个百分点至16.3%，公用事业利润占比持平前值11.7%。 2）分行业看：8月上游原材料相关多数行业销售、盈利继续走弱，部分出口链相关行业也有所走弱；交运设备、燃气生产、食品制造等行业景气度偏强。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：燃气生产、交运设备、电子通信、印刷、仪表仪器、食品制造、专用设备、橡胶塑料、皮革制鞋、非金属采矿、电力热力等；销售数量偏低的行业主要包括部分可选消费、地产、周期等领域，比如：化纤、有色采矿、文体用品、非金属矿物制品、燃料加工、黑色采矿、煤炭采选等。 >利润增速角度看，39个细分行业中，8月实现利润正增的共有10个，其中：涨幅靠前的行业包括：非金属采矿（54.4%）、设备修理（40.6%）、有色采矿 （38.4%）、交运设备（22.1%）、燃气生产（10.0%）、皮革制鞋（8.7%）等； 证券研究报告|宏观研究 2024年09月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《宏观点评：有强有弱—7月企业盈利的5大信号》 2024-08-27 2、《宏观点评：底层逻辑大转变—9.26政治局会议的 5点理解》2024-09-26 3、《宏观点评：转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》2024-09-24 4、《宏观定期：高频半月观—近期有望出台一批增量政策》2024-09-22 5、《宏观点评：8月经济再度回落，怎么看、怎么办？ 2024-09-15 请仔细阅读本报告末页声明 跌幅靠前的行业主要集中在中上游原材料相关行业，包括：黑色冶炼（-244.6%）、油气燃料加工（-132.4%）、非金属矿物制品（-61.8%）、化纤（- 45.0%）、黑色采矿（-38.9%）、汽车制造（-32.6%）、木材加工（-28.3%）等。 3）库存端看：工业企业产成品库存增速微降。1-8月规上工业企业产成品库存同比增速微降0.1个百分点至5.1%；剔除价格的实际库存同比增速持平前值。符合我们前期判断：当前已是补库阶段；但鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率继续持平前值，企业资产、负债扩张仍慢于往年。截至8月底，工业企业资产负债率继续持平前值57.6%，其中：资产同比增4.8%，估算环比0.5%，弱于2017-2023年同期环比均值1.0%；负债同比增4.6%，估算环比0.6%，同样低于2017-2023年同期环比均值1.0%。5）所有制看：国企、私企盈利明显回落，私企回款周期再度小升，杠杆率维持平稳。盈利看，1-8月国企、私企盈利分别同比-1.3%、2.6%，前值分别为1.0%、7.3%。回款看，截至8月末，私企应收账款回收期加长0.3天至68.4 天，相比国企和2023年同期偏长14.9天、4.2天。杠杆看，截至8月底，国企资产负债率续升0.1个百分点至57.4%，私企资产负债率持平前值59.3%，国企、私企杠杆之差回落至1.9个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比（右轴） 工业增加值:累计同比 PPI:累计同比（右轴） 营业收入:累计同比 图表1：8月工业企业利润增速显著回落图表2：8月规模以上工业企业营收稳中小降 %%%% 200 150 100 50 0 -50 100 80 60 40 20 0 -20 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 -40 5010 408 306 20 4 10 2 0 -100 -20-2 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 -30-4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：伴随大宗价格回落，利润继续向中下游传导 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2024-08 17.5% 20.6% 38.1% 33.9% 16.3% 11.7% 2024-0717.5%21.1%38.6%33.5%16.2%11.6% 2024-0617.5%21.2%38.8%33.5%16.4%11.3% 2024-0518.2%20.8%39.1%32.3%16.9%11.7% 2024-0418.7%19.9%38.6%30.8%18.3%12.3% 2024-0319.7%18.1%37.8%29.3%20.1%12.8% 2024-0220.6%18.4%39.0%25.4%23.3%12.3% 2023-1216.1%25.0%41.1%34.6%15.5%8.9% 2023-1117.6%24.3%41.9%33.7%15.0%9.4% 2023-1018.2%23.5%41.7%33.4%15.3%9.6% 2023-0918.3%22.9%41.3%33.4%15.5%9.8% 2023-0819.1%22.4%41.5%33.6%14.8%10.0% 2023-0719.8%22.2%42.1%33.0%15.0%9.9% 2023-0620.1%22.5%42.6%32.8%15.3%9.4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：8月细分行业营收、PPI、利润率分布情况 营收 PPI 数量 利润率 2024-07 2024-08 营收增速变化 2024-07 2024-08 PPI增速变化 2024-07 2024-08 数量增速变化 2024-07 2024-08 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 1.5% -6.2% -7.7% 0.3% -0.1% -0.4% 1.2% -6.1% -7.3% 20.4% 20.1% -0.3% 油气开采 11.2% 0.6% -10.6% 6.7% -3.3% -10.0% 4.2% 4.0% -0.2% 33.1% 32.9% -0.2% 黑色采矿 3.0% -5.8% -8.8% 3.8% 0.7% -3.1% -0.8% -6.4% -5.7% 12.4% 12.1% -0.3% 有色采矿 35.4% 0.8% -34.5% 18.1% 17.1% -1.0% 14.6% -13.9% -28.5% 25.1% 25.9% 0.8% 非金属采矿 4.5% 7.8% 3.3% 0.1% 0.9% 0.8% 4.4% 6.9% 2.4% 9.9% 10.7% 0.9% 上游原材料 燃料加工 40.1% -12.1% -52.2% 4.3% -3.0% -7.3% 34.3% -9.3% -43.7% -0.5% -0.6% 0.0% 化工制造 -7.3% 2.1% 9.4% 0.3% -1.2% -1.5% -7.6% 3.3% 10.9% 4.6% 4.5% -0.1% 医药制造 -1.0% 2.7% 3.7% -1.2% -0.9% 0.3% 0.2% 3.6% 3.4% 14.0% 13.7% -0.3% 化纤制造 11.8% -19.4% -31.2% 1.3% 0.8% -0.5% 10.3% -20.1% -30.4% 2.2% 2.2% -0.1% 橡胶塑料 7.3% 5.5% -1.8% -1.9% -1.8% 0.1% 9.4% 7.5% -1.9% 5.4% 5.4% 0.0% 非金属矿物制品 -8.4% -15.2% -6.8% -5.6% -5.1% 0.5% -3.0% -10.7% -7.7% 3.0% 3.0% 0.0% 黑色冶炼 -6.0% -13.4% -7.4% -3.7% -8.0% -4.3% -2.4% -5.9% -3.5% -0.1% -0.3% -0.3% 有色冶炼 26.7% 14.4% -12.3% 10.6% 7.6% -3.0% 14.6% 6.3% -8.3% 3.6% 3.5% -0.1% 金属制品 10.0% 2.6% -7.4% -1.1% -1.6% -0.5% 11.2% 4.3% -6.9% 3.4% 3.5% 0.1% 中游制造 通用设备 6.9% 2.9% -4.0% -1.1%