美联储暂停加息和欧美经济衰退预期或使铜价先强后弱

美联储暂停加息和欧美经济衰退预期或使铜价先强后弱 2023半年度策略报告2023年06月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：随着中国解除新冠疫情防控措施、美联储放缓加息到暂停加息，乐观需求预期和供给存在扰动使铜价重心有所上移，主要包括三个阶段：第一阶段为1月至4月中上旬，中国解除新冠疫情防控措施引导乐观需求预期、保交楼与低利率刺激房地产销售、美国经济增长保持韧性和美联储放缓加息节奏等，使全球铜价重心上移后保持高位宽幅震荡；第二阶段为4月中下旬至5月中下旬，中国房地产与汽车销售边际放缓，美国债务上限问题引违约担忧及3- 4月消费端核心通胀粘性强但新增非农就业人数低于预期而引发经济衰退担忧，使全球铜价震荡下降；第三阶段为5月底至6月中下旬，美联储6月暂停加息预期升温，美国5月失业率为3.7%高于预期和前值、消费者物价指数CPI为4%低于预期和前值，叠加中国连续降低7天逆回购利率OMO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、贷款市场报价利率LPR，使全球铜价震荡上涨。 需求端：欧美经济增长渐趋放缓甚至衰退，或将抑制欧美自身和中国出口对铜需求；但是随着中国推出更多经济稳增长与消费刺激政策，美联储与欧洲央行加息均渐进尾声甚至开启降息周期，光伏与风电及新能源汽车等新能源领域甚至包括房地产等传统需求领域，对铜需求或将逐步回暖。 供给端：秘鲁等海外铜精矿生产干扰缓解使中国铜精矿供需渐趋宽松，叠加中国铜冶炼厂检修渐趋结束，或使国内电解铜供需保持紧平衡；但需警惕三季度秘鲁社区堵路和罢工抗议等负面干扰因薪资谈判而逐步凸显、厄尔尼诺现象可能带来澳洲干旱和南美降水等因素，对当地铜矿生产和中国铜精矿进口的干扰。 2023年铜行情展望：2023年下半年全球铜价或先强后弱，COMEX铜价关注3.0-3.5附近支撑位及4.0-5.0附近压力位，伦敦铜价关注6600-7300附近支撑位及9200-10200附近压力位，沪铜价格50000-54000附近支撑位及69000-74000附近压力位。 风险提示：美联储加息终点利率、欧美经济衰退程度、中国经济增长前景 分析师：曾德谦（F3021262，Z0013703）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2023年上半年铜行情回顾3 二、欧美经济衰退预期或抑制国内需求改善3 （1）欧美加息终点利率更高或保持高位利率更久3 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退5 （3）内需刺激对冲外需趋降促国内经济持稳6 三、铜精矿供给趋松难改国内电解铜供需紧平衡12 （1）下半年薪资谈判或使海外铜精矿供给存隐忧12 （2）国内精废铜价差走阔提升废铜经济性14 （3）冶炼产能增长缓慢致国内电解铜供给偏紧14 四、国内外铜价差结构与多空持仓比例18 五、2023年下半年铜行情展望19 一、2023年上半年铜行情回顾 2023年上半年国内外铜价重心有所上移。随着中国解除新冠疫情防控措施、美联储放缓加息 到暂停加息，乐观需求预期和供给存在扰动使铜价重心有所上移。截止6月16日，沪铜收盘价为 68630元/吨，较2022年12月30日收盘价65838元/吨上涨约4.24%；LME3个月铜收盘价为8585 美元/吨，较2022年12月30日收盘价8374美元/吨上涨约2.52%；COMEX铜收盘价为3.8795美 元/盎司，较2022年12月30日收盘价3.8200美元/盎司上涨约1.56%。具体而言，2023年上半年铜价走势主要包括三个阶段： 第一阶段为1月至4月中上旬，中国解除新冠疫情防控措施引导乐观需求预期、保交楼与低 利率刺激房地产销售、美国经济增长保持韧性和美联储放缓加息节奏等，使全球铜价于1月19日 创造上半年最高点（沪铜71099元/吨，LME3个月铜9550.5美元/吨，COMEX铜4.3550美元/盎司）后保持高位宽幅震荡； 第二阶段为4月中下旬至5月中下旬，中国房地产与汽车销售边际放缓，美国债务上限问题 引违约担忧及3-4月消费端核心通胀粘性强但新增非农就业人数低于预期而引发经济衰退担忧，使全球铜价震荡下降； 第三阶段为5月底至6月中下旬，美联储6月暂停加息预期升温，美国5月失业率为3.7%高于预期和前值、消费者物价指数CPI为4%低于预期和前值，叠加中国连续降低7天逆回购利率OMO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、贷款市场报价利率LPR，使全球铜价震荡上涨。 考虑到2023年下半年美联储终将停止加息、中国可能推出更多经济稳增长政策、欧美经济增长韧性渐趋消退，或使全球铜价先强后弱。 图1：国内电解铜期货与现货价格图2：LME3个月铜与COMEX铜价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、欧美经济衰退预期或抑制国内需求改善 （1）欧美加息终点利率更高或保持高位利率更久 美国5月消费者物价指数CPI同增为4%低于预期和前值，核心CPI同增为5.3%持平预期但低于前值，剔除住房的核心服务通胀同增为4.6%，消费端核心通胀粘性促美联储将点阵图隐含终点 利率提高至5.6%，鲍威尔表示23年下半年或有两次25个基点加息。美国5月营建许可和新屋开 工及成屋销售数量分别为149.1和163.1及430万套均超预期和前值，但是美国当周初请失业金人数为26.4万高于预期和前值、6月Markit制造业PMI为46.3低于预期和前值及服务业PMI为54.1持平预期但低于前值，经济衰退担忧使市场预期7月与9月及11月最大概率的利率区间均为 5.25%-5.5%，即市场仅计价美联储未来加息25个基点。 图3：美国生产与消费端通胀水平图4：美国联邦基金目标利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 欧洲央行6月加息25个基点使主要再融资利率升至4%符合预期，并将7月起停止资产购买计划APP再投资。德国和法国（欧元区）5月消费者物价指数调和CPI分别同增6.3%和6%（6.1%）均低于预期和前值，欧元区经济连续两个季度环比负增长而陷入技术性衰退，欧元区与德国及法国6月Markit制造业PMI为43.6和41及45.5均低于预期和前值，服务业PMI为50.3和54.1及 48均低于预期和前值，使交易员将欧洲央行存款便利利率峰值定价4%以下，但是核心通胀仍然顽 固且食品与酒精及烟草通胀同增12.5%，或使欧洲央行7月27日加息25个基点。 图5：欧元区与德法消费端通胀水平图6：欧洲央行主要基准利率水平 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 英国央行6月加息50个基点至5%高于预期，英国5月消费者物价指数CPI（核心CPI）同比增速分别为8.7%（7.1%）持平前值但高于预期（高于预期和前值），叠加英国国家统计局数据显示不包括奖金的工资年增速为7.2%高于前值6.8%，失业率降至3.8%，英国经济持续坚挺使市场预期英国央行8月3日或加息50个基点，加息终点利率预期升至6.25%。 图7：英国消费端通胀水平图8：英国央行基准利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退 截止2023年一季度，美国国内生产总值GDP环比增速为1.3%且已经连续两个季度下降，法国国内生产总值GDP环比增速为0.2%，德国国内生产总值GDP环比增速为-0.3%且已经连续两个季度为负；截止2023年4-5月，美国5月零售和食品服务销售额同环比增速分别为1.23%和0.34%， 英国4月零售销售同环比增速分别为-3%和0.5%，法国4月零售销售同环比增速分别为-2.9%和-1.3%，德国零售销售同环比增速分别为-0.8%和0.8%。 截止2023年5月，美国供应管理协会ISM制造业和非制造业PMI分别为46.9和50.3，欧元区Markit制造业和服务业PMI分别为44.8和55.1，英国Markit制造业和服务业PMI分别为47.1和55.2，德国Markit制造业和服务业PMI分别为43.2和57.2，法国Markit制造业和服务业PMI分别为45.7和52.5。以上说明欧美经济中制造业表现较差而服务业相对景气，而这源于欧美社会福利或补贴及工资增速偏高。 截止2023年4-6月，美国6月全美住宅建筑商协会（NAHB）住房市场指数为55高于预期和 前值且已经连续六个月上涨，使美国5月营建许可数量为149.1万套高于预期和前值，新屋开工数 量为163.1万套高于预期和前值，成屋销售数量为430万套高于预期和前值；4月新屋销售数量为 68.3万套且呈现震荡上涨趋势。 以上说明目前欧美经济增长仍具韧性，但是欧洲经济相对美国经济偏弱。结合与美国相比，欧洲消费端通胀更加顽固，倒逼欧洲央行保持鹰派货币政策，而这越可能使欧洲经济率先出现衰退。 图9：美英德法国内生产总值GDP增速图10：美英德法零售销售同环比增速 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国ISM制造业与非制造业PMI图12：欧元区与英法德制造业与服务业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图13：美国标准普尔/CS房价指数图14：美国营建许可与新屋开工及新屋成屋销售 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （3）内需刺激对冲外需趋降促国内经济持稳 2023年以来中国基建相关重大项目储备较多，主要省份重大项目投资规模较去年增长18%，其中投向基建,项目占比明显提升，同时专项债提前批下达更早、规模更大；但实际资金到位情况较差，基建投资复合增速回落、专项债发行进度放缓，基建相关财政支出亦显著回落。 2023年以来基建投资与实际落地延续分化。资金到位偏弱等拖累基建项目开工进展放缓，使基建投资当月同比维持高位，但是基建实物工作量（例如映射落地的沥青、螺纹钢、水泥等表现明显偏弱）明显减弱。从具体流程来看，基建投资到落地之间存在项目招标开工环节，当前实际到位资金减弱下，项目开工滞后效应显现、或拖累基建落地表现疲软。 图15：中国地方政府月度专项债发行额图16：中国制造业与非制造业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 从国家“十四五”整体规划来看，国家电网于特高压项目投资规模扩大至3800亿，年均760 亿元，较2018-2020年平均710亿元有所增长。2023年国家能源局与国家电网工作会议中提出将驻马店—武汉、武汉—南昌、张北—胜利、川渝等特高压工程纳入重点推进名单，2023年特高压将迎来全年提速。国内光伏与风电等基地建设持续推进，西北地区后续新增光伏与风电基地，在跨区外送上将明显拉动特高压需求。2023-2024年特高压年均投资或将实现翻倍增长。 2023年国家电网计划再建设五座抽水蓄能电站，投运四座抽水蓄能电站。届时国家电网运行 的抽水蓄能电站装机规模将达到3800万千瓦，是三峡水电站总装机的1.6倍。单座抽水电站及相关配电设施耗铜量有限，需关注电力转型下，将带动储能需求快速增长，拉动铜箔、线缆等相关