金属行业2023年中期策略系列报告之工业金属篇：加息尾声，星星之火可以燎原

金属行业2023年中期策略系列报告之工业金属篇 加息尾声，星星之火可以燎原 2023年06月27日 2023年上半年回顾与2023年下半年展望：需求韧性仍在，供给利空落地。2023年上半年工业金属价格前高后低。年初受益于美联储加息边际放缓以及国内需求复苏的预期影响，工业金属价格强势反弹。2月之后由于需求复苏进度不及年初市场的乐观预期，金属价格逐步走弱，整体来看2023年上半年工业金属价格高位震荡。值得注意的是，工业金属在短暂累库后又重回去库周期，历史性低库存下价格底部存在支撑。展望2023年下半年，铜铝的供给增量带来的利空均已落地，中长期维度看供给端约束依旧存在，传统需求韧性叠加新兴领域需求依然强势，依然看好下半年工业金属价格。铜：需求实质性修复，供给中长期紧张，叠加美联储加息停止，铜价或将高位运行。金融属性：美联储2023年6月停止加息，根据点阵图及FedWatch显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。铝：复产冲击有限，需求韧性凸显。美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价。供给端，由于枯水期限产常态化，云南复产冲击有限，供应逐步见顶，虽然行业利润大幅上升，但因为供应受电力限制，行业的高利润并不会导致产量释放；需求端，房地产竣工端或将延续良好表现，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，铝需求或将超预期，推动铝价上行。动力煤、预焙阳极价格弱势运行，氧化铝价格缓慢回落，成本端让利明显，电解铝行业盈利修复明显，但铝价上涨的业绩弹性仍然较高，投资价值明显。锌：成本支撑显现，锌价枯木待春。随着锌项目投产，以及能源价格回落，锌矿和冶炼产量逐步恢复，供应压力显现，需求端，房地产和基建项目稳步推进，锌下游加工开工率节后反弹，但房地产开工较差，下游开工率仍明显低于往年正常水平。供需宽松导致锌价大幅下行，部分企业开始减产应对，锌价成本支撑显现，而反转仍需等待开工端回暖。投资建议：展望明年国内需求向好，加息压制缓解，推荐工业金属板块标的。重点推荐：铜板块，紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源；铝板块，云铝股份、神火股份；锌板块，驰宏锌锗。 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，全球通缩预期加剧等。重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E 601899.SH紫金矿业11.4911.490.760.921.11513推荐603993.SH洛阳钼业5.265.260.280.470.551911推荐 1208.HK五矿资源2.252.250.020.050.07135推荐 000807.SZ云铝股份12.3512.351.321.491.9998推荐000933.SZ神火股份12.6712.673.362.572.9145推荐 600497.SH驰宏锌锗5.045.040.130.350.513814推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年6月26日收盘价；五矿资源EPS单位为美元，股价单位为港币） 推荐维持评级分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师张航执业证书：S0100522080002邮箱：zhanghang@mszq.com分析师张建业执业证书：S0100522080006邮箱：zhangjianye@mszq.com研究助理张弋清执业证书：S0100121120057邮箱：zhangyiqing@mszq.com研究助理吴纪磊执业证书：S0100122010038邮箱：wujilei@mszq.com相关研究1.有色金属周报20230618：国内政策预期向好，美联储暂停加息推动工业金属价格反弹-2023/06/182.有色金属周报20230611：稳增长预期支撑商品价格，关注下周美联储议息-2023/06/113.有色金属周报20230604：美债务上限达成协议，国内政策预期推动金属价格反弹-2023/06/044.有色金属周报20230528：政策预期+低库存支撑工业金属价格，能源金属博弈加剧-2023/05/285.有色金属周报20230521：铜铝价格震荡，能源金属价格进入博弈窗口-2023/05/21 目录 12023年上半年回顾&2023年下半年展望3 1.1强势美元+国内弱需求双重压力，商品价格高位向下3 1.2板块行情：2023年上半年有色板块冲高回落5 1.3展望2023下半年：加息尾声，星星之火可以燎原7 2铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格或将呈现高弹性11 2.1加息周期临近结束，金融属性压制减弱11 2.2历史性低库存，强现实的供需格局12 2.3供给端：高估新矿投产，低估老矿山的缩量13 2.4需求端：传统领域把握中国需求韧性，新兴领域成主力军18 3电解铝：复产冲击有限，需求韧性凸显27 3.1海外：能源价格反复，欧洲短期复产困难27 3.2国内：复产冲击有限，供应逐步见顶28 3.3国内需求韧性强，出口保持平稳31 3.4原料价格下降明显，行业盈利继续扩张35 4锌：成本支撑显现，锌价枯木待春38 4.1能源价格下行，供应逐步恢复38 4.2需求端：需求有所恢复，表现仍然较弱42 5重点推荐标的45 5.1紫金矿业：矿业巨头持续成长45 5.2洛阳钼业：权益金事宜落地，业绩释放加速46 5.3五矿资源：老骥伏枥，重启成长47 5.4云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显48 5.5神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期52 5.6驰宏锌锗：优质资产注入，“矿冶一体化”助力发展54 6风险提示56 插图目录57 表格目录58 12023年上半年回顾&2023年下半年展望 1.1强势美元+国内弱需求双重压力，商品价格高位向下 2023年上半年工业金属价格前高后低。年初受益于美联储加息边际放缓以及国内需求复苏的预期影响，工业金属价格强势反弹。2月之后由于需求复苏进度不及年初市场的乐观预期，金属价格逐步走弱，整体来看2023年上半年工业金属价格属于高位震荡的市场。 分品种来看，工业金属中铜和锡表现较好，铝、锌、铅、镍价格走势较弱。截至2023年6月16日，基本金属LME价格较年初上涨的是铜和锡，涨幅为2.04%、13.07%。其余金属价格均有所下降，其中镍跌幅最大，为25.83%；铝、锌的跌幅分别为4.83%、17.28%。 从库存情况来看，由于上半年有春节影响季节性累库，交易所库存整体上升。截至2023年6月16日，国内外铜、铝、锌、铅库存相比于年初均有所上升。锡和镍海外库存下降，国内库存上升。 铜 铝 锌 铅 镍 锡 LME 2.04% -4.83% -17.28% -6.37% -25.83% 13.07% SHFE 4.19% 1.20% -12.51% -2.96% -23.92% 5.39% LME 2.34% 26.29% 165.71% 52.68% -31.24% -31.22% SHFE 16.78% 14.98% 132.67% 4.16% 44.06% 56.66% 表1：2023年基本金属价格和库存变动情况 价格库存 资料来源：wind，民生证券研究院 注：库存和价格均截至2023年6月16日；铜内盘库存包含上期所库存+上海保税区库存 图1：有色金属2023年价格走势（指数形式） 120 110 100 90 80 70 60 50 铜铝锌铅镍锡 120 110 100 90 80 70 60 50 2023/012023/022023/032023/042023/052023/06 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年6月19日，以2023年1月3日价格作为100。 图2：三大期交所+上海保税区铜库存（单位：万吨）图3：全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨） 2016201720182019 160 140 120 100 80 60 40 20 1月3日 0 2020202120222023 250 200 150 100 50 2月3日 3月3日 4月3日 5月3日 6月3日 7月3日 8月3日 9月3日 10月3日 11月3日 12月3日 0 伦敦上海 2020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨）图5：全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨） 伦敦上海 60 40 20 0 伦敦上海 30 25 20 15 10 5 0 2020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨）图7：全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨） 伦敦上海 40 伦敦上海 2 1.5 201 0.5 0 2020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06 0 2020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 加息对金属价格影响逐渐减弱，但美元依然高位，金融因素压制依旧。从2022 年3月开始美联储连续进行了10次加息，进入2022年11月后美联储通胀超预 期回落，第六次加息尽管还是75BP，但市场预期2022年12月加息力度缓解，工业金属价格反而在加息落地后一周内大幅反弹；2022年12月加息50BP落地后，由于符合预期，因此金属价格涨跌不一，没有大幅的波动；2023年2月议息会议加息25BP，同样是加息边际减弱，但由于市场预期先行，因此金融属性的利 好并没有使价格持续反弹，反而由于需求恢复不及春节前预期，金属价格大多下行；2023年3月加息25BP，符合市场预期，但因为SVB银行暴雷事件引发市场对美国经济的担忧，远期降息预期大幅提升，因此金属价格大多上行；2023年5月加息25BP，符合市场预期，金属价格下跌更多是由于需求端预期转弱所致。 加息后一周11/3-11/1012/15-12/222/2-2/93/23-3/305/4-5/11 表2：2022年11月以来，加息后一周各金属涨跌幅（%） LME铜 7.56% -0.67% -1.69% 1.36% -3.09% LME铝 1.92% -1.36% -5.45% 3.18% -3.01% LME锌 5.56% -7.19% -5.21% 3.18% -0.96% LME铅 3.99% 4.34% -0.75% 0.61% -0.23% LME锡 8.81% 1.38% -5.36% 7.88% -3.29% LME镍 5.30% -0.35% -5.79% 5.94% -11.35% 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2板块行情：2023年上半年有色板块冲高回落 2023年上半年有色金属板块整体表现较为平淡，截至2023年6月19日， 有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为+4.2%，在