反脆弱：大股东减持转债动机分析

固收周报20230620 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：大股东减持转债动机分析 大股东减持转债动机分析。近期发生多家转债发行人大股东大幅减持转债事项，如法本转债、拓普转债、小熊转债等。与股票减持不同，大股东减持转债无需提前发公告。整体来看，大股东减持转债与缓解资金压力及套现止盈相关性较高。本周专题主要就公募二级债基中的“可转债风格基金”业绩表现及转债持仓进行研究分析。 本周（6月12日-6月16日）权益市场整体上涨，多指数收涨。两市日均成交额较上周放量约1152.41亿元至10133.44亿元，周度环比回升12.83%，北上资金全周净流入143.91亿元。行业方面，本周（6月12日-6月16日）31申万一级行业中27个行业收涨；食品饮料、通信、 机械设备、计算机、电力设备涨幅居前，分别上涨7.49%、7.00%、6.51%、6.06%、5.95%；公用事业、银行、石油石化、环保跌幅居前，跌幅分别达-2.58%、-2.21%、-0.33%、-0.05%。 本周（6月12日-6月16日）中证转债指数上涨0.78%，29个申万一级行业中23个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共6个。社会服务和通信涨幅居前，分别上涨6.54%、4.54%；煤炭、公共事业、银行、交通运输、纺织服饰跌幅居前，分别下跌-1.61%、-0.78%、-0.75%、-0.38%、 -0.12%。本周转债市场日均成交额小幅放量59.21亿元，环比变化10.92%；成交额前十位转债分别为亚康转债、永鼎转债、超达转债、小康转债、新致转债、横河转债、智能转债、游族转债、测绘转债、文灿转债；周度前十转债成交额均值达162.72亿元，成交额首位达337.78亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约76.40%的个券上涨，约45.00%的个券涨幅在0-1%区间，31.40%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周(6月12日-6月16日)转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正数，且相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升25.23%，并位于2022年以来68.00%的分位数水平，对应正股市场成交额环比增加18.05%，位 于2022年以来44.40%的分位数水平，正股、转债成交额均大幅放量，转债相对于正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约35.58%的转债收涨，约66.67%的正股收涨；约30.85%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益 更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 核心观点：6月以来，可转债市场出现较明显变化：（1）转债供给端发行节奏一改5月“熄火”状态，中小盘转债发行逐渐增多，市场对次新债的关注可能由此锚向新债；（2）随着搜特转债退市，转债市场信用风险事件冲击逐渐消弭，低评级转债溢价率向上修复；另一方面，以正邦转 债为例的低评级标的以积极下修、释放积极信号“自救”，转债价格实现大幅修复；（3）从市场情绪来看，北向资金开始回流，上周市场交易量逐日攀高，周�交易量直逼900亿元；（4）主题方面，上周汽车赛道和AI/光模块赛道景气度回升，高景气有望延续。 新债推荐：冠盛转债、天23转债、睿创转债、精锻转债、精测转2。 近期关注题材转债推荐：晶瑞转2、立昂转债、赛轮转债、永22转债、风语转债、华兴转债、莱克转债、精测转2、奥飞转债、花园转债、博杰转债 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年06月20日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业》 2023-06-20 《“资产荒”背景下，商业银行二级资本债是否仍是优 选？》 2023-06-19 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：大股东减持转债动机分析4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体上涨，多指数收涨6 2.2.转债市场整体上涨，多行业收涨8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略15 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图4：每日两市成交额（单位：亿元）7 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图15：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图16：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：2023年解禁转债持有期收益率5 表2：本周转债及正股市场交易情况14 3/21 东吴证券研究所 1.反脆弱：大股东减持转债动机分析 近期发生多家转债发行人大股东大幅减持转债事项，如法本转债、拓普转债、小熊转债等。与股票减持不同，大股东减持转债无需提前发公告。整体来看，大股东减持转债与缓解资金压力及套现止盈相关性较高。本周专题主要就公募二级债基中的“可转债风格基金”（以下简称“可转债风格基金”）业绩表现及转债持仓进行研究分析。 近期发生多家转债发行人大股东大幅减持转债事项，如法本转债、拓普转债、小熊转债等。与股票减持不同，大股东减持转债无需提前发公告。根据沪深交易所《自律监管指引》第七章第三十七条，投资者持有上市公司已发行的可转债达到发行总量的20% 的，应当在事实发生之日起2个交易日内通知公司予以公告。持有上市公司已发行的可转债20%及以上的投资者，其所持公司已发行的可转债比例每增加或者减少10%的，应当依照前款规定履行通知公告义务。整体来看，大股东减持转债与缓解资金压力及套现止盈相关性较高。 一般来说，大股东减持转债的动机可概括为以下几点： 1.缓解资金压力。大股东在配售转债时由于现金流紧张，往往会采用质押股票的形式获得融资；或者先去筹集资金，在配债后质押转债。以上两种情况都代表着大股东有较大的资金压力，意味着大股东有较大可能在转债解禁后尽快卖出以缓解资金压力。根据《可转换公司债券管理办法》第二条第二款，可转债是指公司依法发行、在一定期间 内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。而《证券法》第44条规定了短线交易规则，即上市公司或新三板挂牌公司持有百分之�以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有。因此大股东配售的可转债，在上市后立即卖出也算短线交易，即认购转债后，具有半年锁定期。如2021年11月发行的博杰转债，包括公司大股东及 实控人在内的9大股东因个人融资需求于2022年1月质押其所持有的99.99%的博杰转 债，占转债余额的71.58%。大股东于2022年7月开始密集减持，截至7月25日已清仓全部所持转债。 2.套现止盈。我们选取了今年解禁的转债共计81只，解禁当日的算术平均收益率为26.8%，即大股东在转债解禁当日清仓转债，在不考虑大幅减持导致转债价格波动的情况下，半年的平均持有期收益率可达26.8%，在不考虑择时的条件下亦可获得不菲收益，故大股东有动机及时套现止盈。如华宏转债今年6月进入转股期后，大股东华宏集团及实控人胡士清、胡士法、胡士勤、胡士勇密集减持转债，截至6月15日持有比例已趋于零。 4/21 东吴证券研究所 表1：2023年解禁转债持有期收益率 持有至解禁日 持有至解禁日+7日 持有至解禁日+14日 最大值 76.6% 61.3% 51.3% 最小值 0.0% 0.1% 0.0% 中位数 23.6% 23.8% 24.0% 均值 26.8% 26.8% 26.0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所，注：数据区间为2023年1月3日至2023年6月16日 3.清仓转债以获得投票权。根据《可转换公司债券管理办法》第十条，转股价格修 正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避。为了确保过票数超三分之二，大股东或其一致行动人会清仓手中的可转债。因此，大股东减持就成了有可能下修的信号。如2022年 7月15日，仙鹤股份发公告董事会提议下修鹤21转债转股价格。7月16日及22日公司公告称，公司控股股东仙鹤控股及实控人�明龙先生减持公司转债共计占发行总量的20%，实控人�明龙不再持有公司可转债。清仓转债后，实控人�明龙先生可参与转债下修的投票。仙鹤股份于8月1日召开临时股东大会审议通过了下修议案。反例如博杰 股份在22年5月提议下修博杰转债转股价，由于持有转债的9大股东全部需要回避，股东大会投票权掌握在中小股东手里，导致博杰转债下修不成功。 4.转债赎回在即。转债临近赎回时，为避免转债以较低价格被赎回造成的损失，债券持有人会及时抛售或转股。但基于以上三点原因，大多大股东不会到临近赎回再清仓所持转债。 5/21 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（6月9日-6月16日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨 1.30%，收报3273.33点；深证成指累计上涨4.75%，收报11306.53点；创业板指累计上 涨5.93%，收报2270.06点；沪深300累计上涨3.30%，收报3963.35点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达0.78%，收报408.88点。 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 5.93% 4.75% 3.00% 3.30% 2.24%2.30% 2.67% 1.30% 0.78% 7% 25% 20%6% 15% 10%5% 5% 0%4% -5% -10%3% -15% -20%2% 2020/12/16 2021/02/16 2021/04/16 2021/06/16 2021/08/16 2021/10/16 2021/12/16 2022/02/16 2022/04/16 2022/06/16 2022/08/16 2022/10/16 2022/12/16 2023/02/16 2023/04/16 2023/06/16 -25%1% 0% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体上涨，多指数收涨 本周（6月12日-6月16日）权益市场整体上涨，多指数收涨；两市日均成交额较上周放量约1152.41亿元至10133.44亿元，周度环比回升12.83%，北上资金全周净流 入143.91亿元。 具体来看，周一（6月12日）上证指数报3228.83点，下跌0.08%，成交额4032.42 亿。深证成指报10873.74点，上涨0.74%，成交额5622.15亿。创业板指报2152.42点， 上涨0.44%，成交额2512.53亿。总体上个股涨多跌少，两市超2900只个股上涨。两市 成交额9654亿，较上个交易日缩量242亿。盘面上，汽车零部件、饮料制造、减速器、智能驾驶等板块涨幅居前，银行、电力、中药、空间计算等板块跌幅居前。北向资金全天净卖出29.3亿元，其中沪