固收周报：反脆弱：复盘下修决议与转债所处生命周期的关系

固收周报20230213 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：复盘下修决议与转债所处生命周期的关系 通常，转债发行期限为6年，人为将0-2年定义为青年期，2-4年为壮年期，4-6年为老年期。可以看到，选择不下修的倾向在转债的任何阶段都表现得十分强烈。由此，单纯从静态的生命周期角度去判断下修决议走向是缺乏根据的，需要从价格和公司财务的角度来综合考虑。 周度市场回顾：权益市场整体下跌，多行业上涨。本周（2月6日-2月 10日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约 976.23亿元至8663.58亿元，周度环比减少10.13%；日均成交金额均在8000亿元以上，北上资金全周净流入29.33亿元。行业方面，本周 （2月6日-2月10日）31申万一级行业中16个行业收涨，其中4个行业涨幅超2%；通信、传媒、环保、公用事业、轻工制造涨幅居前，分别上涨2.56%、2.50%、2.38%、2.02%、1.58%；有色金属、煤炭、非银金融、电力设备、商贸零售跌幅居前，跌幅分别为-2.80%、-1.69%、 -1.19%、-1.16%、-1.15%。 转债市场整体上涨，多行业收跌。本周（2月6日-2月10日）中证转债指数下跌0.31%，29个申万一级行业中14个行业收涨，其中没有行业涨幅超过2%。家用电器、环保、通信、食品饮料、机械设备涨幅居前，石油石化、有色金属、电力设备、非银金融、国防军工跌幅居前； 本周转债市场日均成交额大幅放量80.48亿元，环比变化14.47%；周度前十转债成交额均值达131.70亿元，成交额首位达285.37亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约47.26%的个券上涨，约37.97%的个券涨幅在0-1%区间，9.28%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（2月6日-2月10日）转债市场周度加权平均值为负，转债、正股市场周度中位值及正股周度加权均值则为正；且相对于转债，正股周度加权均值涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升14.47%，并位于2022年以来38.80%的分位数水平； 对应正股市场成交额环比下降13.40%，位于2022年以来42.50%的分位数水平；正股、转债成交额分别缩量、放量，相对于正股，转债成交额涨幅更大但所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，本周约63.05%的转债收涨，约66.60%的正股收涨；约43.55%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 核心观点：目前股票、转债市场估值位于高性价比的底部区间。在配置正股或进攻性转债的同时，可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。能源革命赛道具有可持续性，可长期关注，关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，银行、交运等防守性较强的板块，以及利好政策频出的地产板块；抓住短期供需错配带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，符合国家长期战略的信创等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。 稳健组合推荐：浙22转债、招路转债、大秦转债、希望转2、苏银转债、成银转债。 弹性组合推荐：福能转债、密卫转债、金盘转债、高测转债、濮耐转债、万青转债、汉得转债、三角转债、天壕转债、杭氧转债。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年02月13日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《美非农1月超预期的真正“幕后推手”》 2023-02-12 《信贷开门红，宽信用进程待持续验证》 2023-02-12 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：复盘下修决议与转债所处生命周期的关系4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体下跌，多行业上涨7 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略15 4.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：不下修转债在触发下修条件距起息日区间上的数量分布（只）4 图2：下修转债在触发下修条件距起息日区间上的数量分布（只）5 图3：下修转债在触发下修条件距起息日区间上的数量分布（只）6 图4：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）6 图5：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图6：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图7：每日两市成交额（单位：亿元）7 图8：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图9：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图10：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图11：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图12：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图13：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图17：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图18：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图19：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：本周转债及正股市场交易情况14 表2：稳健组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/2/10）16 表3：弹性组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/2/10）16 3/20 东吴证券研究所 1.反脆弱：复盘下修决议与转债所处生命周期的关系 在上篇转债周报中，我们通过对336只退市可转债的生命周期进行分析，得出结论为：历史上退市可转债的平均生命周期为1.7566年。结合发行规模来看，退市可转债的生命周期按规模加权后均值为1.8343年。各退市可转债（T-1）日转股比例均值为77.56%，即历史上可转债退市前平均转股比例达到77.56%。 本文旨在复盘下修决议与可转债所处生命周期的关系。从朴素逻辑出发，当可转债处于“青年期”，即可转债起息1-2年内时，若可转债市场表现低迷、触发下修条款，发行人缺乏足够的向下修正转股价动机：此时可转债既无回售带来的财务支出压力，又由于距离到期时点较远，有可转债内嵌的期权价值兜底，发行人可选择将下修机会留至将来，不急于当期执行；当可转债处于“壮年期”并向“老年期”过渡时，此时公司基于两方面考虑可能选择向下修正转股价：（1）回售期将近，若平价长期低于70元（可转债普遍将回售条款设置为“15/30，70%”），则公司面临回售压力，为避免回售对财务状况的冲击，公司选择下修；（2）公司选择下修，并通过“下修到底”催化市场热情，结合基本面信息推动可转债价格上涨，即当公司拥属强爆发力时，可循着“下修促赎”路径刺激市场转股，完成转债使命。 综合上述讨论，本文对历史上执行下修和选择不下修（含递延）的情况进行分析。 图1：不下修转债在触发下修条件距起息日区间上的数量分布（只） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/20 东吴证券研究所 从历史情况来看，若只对不下修情况进行内部讨论，当不向下修正公告日距起息日小于2年，即转债仍处于“青年期”时，发行人倾向于实施不下修甚至递延下修。截至 2023年2月12日，在303次不下修（含递延）决议中，共183次不下修发生在转债处于“青年期”时，当转债进入老年期后仍选择不下修的情况仅出现过29次，占比仅9.57%。 图2：下修转债在触发下修条件距起息日区间上的数量分布（只） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 与上述分析相悖的是，仅对下修决议进行内部讨论时，在134次实施下修历史中， 共94次发生在转债的“青年期”。这意味着上述分析无法从期权时间价值角度有效解释和判断转债的下修倾向，需要结合公司财务状况等其他因素进行考虑。 通常，转债发行期限为6年，人为将0-2年定义为青年期，2-4年为壮年期，4-6年为老年期。可以看到，选择不下修的倾向在转债的任何阶段都表现得十分强烈。由此，单纯从静态的生命周期角度去判断下修决议走向是缺乏根据的，需要从价格和公司财务的角度来综合考虑。 5/20 图3：下修转债在触发下修条件距起息日区间上的数量分布（只） 250 不下修下修 200 150 100 50 0 青年期 壮年期 老年期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（2月6日-2月10日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌 0.08%，收报3260.67点；深证成指累计下跌0.64%，收报11976.85点；创业板指累计下 跌1.35%，收报2545.16点；沪深300累计下跌0.85%，收报4106.31点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.31%，收报409.62点。 图4：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）图5：本周各指数涨跌幅（单位：%） 0.73% -0.11%-0.08% -0.31% -0.15% -0.64% -1.01% -0.85% -1.35% 1% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/12/13 2021/02/13 2021/04/13 2021/06/13 2021/08/13 2021/10/13 2021/12/13 2022/02/13 2022/04/13 2022/06/13 2022/08/13 2022/10/13 2022/12/13 -25% 0% -1% -2% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/20 东吴证券研究所 2.1.权益市场整体下跌，多行业上涨 本周（2月6日-2月10日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约976.23亿元至8663.58亿元，周度环比减少10.13%；日均成交金额均在 8000亿元以上，北上资金全周净流入29.33亿元。 具体来看，周一（02月06日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.76%、1.18%、1.40%；总体上个股跌多涨少，两市超3000只个股下跌；两市成交额合计8747 亿元，较上个交易日降低399亿。盘面上，ChatGPT、东数西算、高压快充、疫情监测 等板块涨幅居前，有色金属、医药医疗、光伏、芯片等方向跌幅居前。周二（02月07日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.29%、0.12%，下跌0.24%；总体上个股涨多跌少，两市超3200只个股上涨。沪深两市成交额8457亿，较上个交易日缩量218 亿。盘面上，ChatGPT、web3.0、数据要素、中船系等板块涨幅居前，贵金属、乳业、房地产、汽车整车等板块跌幅居前。周三（02月08日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.49%、0.62%、0.48%；总体上个股跌多涨少，两市超3400只个股下跌。沪深两市成交额8047亿，较上个交易日缩量410亿。盘面上，固态电池、高压快充、一体化压铸、染料等板块涨幅居前，web3.0、数字货币、数据要素、互联网电商等板块跌幅居前。周四（02月09日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.18%、1.64%、1.74%；总体上个股涨多跌少，但涨停个股数量有限。沪深两市成交额9011亿，较上个 交易日放量964亿。盘面上，半导体、CPO、PCB、科创板次新等板块涨幅居前，贵金 属、熊去氧胆酸等