天然橡胶及20号胶半年报：供应端故事不断，消费端难觅驱动

供应端故事不断，消费端难觅驱动 呈现基础数据之美 天然橡胶及20号胶半年报 2023年6月 研究员：潘盛杰 期货从业证号：F3035353投资咨询从业证号：Z0014607 ：166-2162-2706 ：panshengjie_qh @chinastock.com.cn 相比于往年，2023年上半年发生了不少能够让天然橡胶走出独立行情的事件。包括RU01高升水、云南干旱（引发的白粉病）、仓单不足、国储传言等。巧合的是，以上事件均是对供应不足的担忧。从长周期看，供应不足的主因可能源自厄尔尼诺现象对天然橡胶估值的影响转为正向所致。 天然橡胶在消费端的驱动难觅。与其他商品消费弱势触底不同，天然橡胶除了个别数据 （如中国轮胎出口）以外，其余国内外消费类数据仍处于下滑阶段。而支撑国内轮胎出口的海外宏观也充满着不确定性。美国加息似乎已接近尾声，6月CPI已降至4.0%。但美国联邦利率近12个月移动平均值仍处于在上升趋势中，说明通胀仍然在消耗着看似强劲的经济增长。 整体看，天然橡胶的估值偏高。 目录 一、说明3 二、行情回顾及研究进展4 1、RU01高升水4 2、RU合约交割量5 3、国内宏观预期的落空6 4、云南干旱8 5、国储9 三、重要矛盾11 1、厄尔尼诺-利多已兑现11 2、海外通胀-利空未兑现12 3、消费端数据13 四、小结14 一、说明 1.【阅读指南】 A.点击目录可直接跳转至章节。 B.价差图的结构为A-B。折线向上表征A的走强；向下表征B的走强。 C.W+N为领先N周；M+N为领先N月；Y+N为领先N年。 D.报告所指“对数弧同比”=ln最新数据，以规避基数过高或过低的情况。 前两年均值 2.报告持信任客观数据原则，无主观修正。所有“指数”均为对既有数据的变形处理，不含预测。银河期货对报告中所有“指数”具有最终解释权。 二、行情回顾及研究进展 1、RU01高升水 早在2022年3季度，浅色胶供应不足的问题便开始浮现。2022年8月：RU合约库存小计-库存期货之差（与仓单增量呈正比）的增速放缓；同时，国内浅色胶对深色胶之比开 始低于2021年同期水平。 图表1：RU库存差-小计&期货（万吨）图表2：浅深比-中国 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 RU库存差-小计&期货 X+9.81→对数同比→近12个月均值+52.5%→对数弧同比 两次RU01合约相对走强时间点 75% 50% 25% 0% -25% Jan-05Feb-06Mar-07Apr-08May-09Jun-10Jul-11Aug-12Sep-13Oct-14Nov-15Dec-16Jan-18Feb-19Mar-20Apr-21May-22Jun-23 -50% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 14-1415-1516-1617-1718-18 19-1920-2021-2122-2223-23 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：上海期货交易所·海关总署·QinRex资讯·同花顺·银河期货 2022年10月：RU近月开始相对走强，RU01合约对RU05合约升水，RU05合约对 RU09合约升水。这是多年来较为少见的情况，市场不禁猜测，这是否会重启2015年的强势行情？甚至，是否为供需翻转的信号？ 图表3：价差-RU01&RU05图表4：价差-RU05-RU09 1600 1200 800 400 0 -400 -800 13-1314-1415-1516-1617-17 18-1819-1920-2021-2122-22 6/17/17/318/309/2910/2911/2812/28 1600 1200 800 400 0 -400 -800 13-1414-1515-1616-1717-18 18-1919-2020-2121-2222-23 10/110/3111/3012/301/292/283/294/28 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 从数据看，2022年下半年的浅色胶矛盾，并没有2015年下半年那样突出。虽然现在的仓单数量少于当年。但在2015年末的行情启动之前，仓单增量放缓已持续有一年以上的时间，而2022年第三季度，仓单只是刚从高增速开始减速。另一方面，2015年下半年的浅深比为10%~14%，显著少于2022年下半年15%~20%的水平。 2、RU合约交割量 在多方关注之下，高升水的2301合约最终完成了11.90万吨交割量，为近23年以来 第4多的1月交割量。略有不同的是，随后的2303合约完成了9.06万吨的交割量，创3 月交割的历史之最。显然大部分仓单并未流入现货市场。 图表5：交割量-RU合约（万吨） 交割量-RU合约X近12个月累计+65.18→对数同比→近3个月均值+91.2%→对数弧同比 30 25 20 15 RU近月 10 5 Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 0 50% 30% 10% -10% -30% -50% -70% 图表6：交割量-RU合约M+17指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22 Jan-23 Jul-23Jan-24 -30% 交割量-RU合约M+17指数 RU远月 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 受此启发，将“RU合约交割量”引入估值体系：RU合约累计交割量的快速增长，利 空17个月内的估值（相关性34.6%），反之亦然。虽然交割量本身不具有方向性，但一段时期内的大量交割，更有可能使仓单在期货市场内空转，而非流向现货市场成为真实需求。 3、国内宏观预期的落空 如果我们将目光拓宽至所有商品，那么RU01合约的相对走强并非个例。在国内疫情防 控放开之后，市场对于宏观走强的预期是异常强烈的。兵马未动粮草先行，在资金的助推下，不少商品表现出供不应求。 图表7：价差-JM01&JM05图表8：价差-M01&M05 800 600 400 200 0 -200 -400 19-1920-2021-2122-2223-23 6/17/17/318/309/2910/2911/2812/28 900 700 500 300 100 -100 -300 19-1920-2021-2122-2223-23 6/17/17/318/309/2910/2911/2812/28 图表9：价差-SP01&SP02图表10：价差-UR01&UR05 700 550 400 250 100 -50 -200 19-1920-2021-2122-2223-23 3/14/105/206/298/89/1710/2712/6 400 300 200 100 0 -100 -200 19-1920-2021-2122-2223-23 6/17/17/318/309/2910/2911/2812/28 资料来源：大连商品交易所·上海期货交易所·郑州商品交易所·同花顺·银河期货 以当时的视角看，2022年12月，全国整车货运指数出现了回暖，似乎更加印证了后疫情时期的复苏。但从季节性看，该数据在12月全月也没有恢复至2020年和2021年同期水平。另一方面，国内轻工制造、电子、钢铁、交通运输、房地产、农林牧渔等与天然橡胶终端消费有一定联系的行业市净率，均处于历史低位。“放开”后的数据与人们的预期一 样，有且仅有想象空间，未现向上驱动。 春节后，股市就与商品一道，迎来了回调，天然橡胶也在其中之一。 图表11：全国整车货运流量指数图表12：全国整车货运流量指数季节性 180 150 120 90 60 30 Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23 0 150 125 100 75 50 25 0 20-2021-2122-2223-23 1周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周 图表13：申万行业市净率-中国轻工制造图表14：申万行业市净率-电子 9.0 7.5 6.0 4.5 3.0 1.5 0.0 申万轻工制造行业市净率相对变动 60% 40% 20% 0% -20% -40% Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-23Jan-24 -60% 9.0 7.5 6.0 4.5 3.0 1.5 0.0 申万电子行业市净率相对变动 60% 40% 20% 0% -20% -40% Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-23Jan-24 -60% 图表15：申万行业市净率-钢铁图表16：申万行业市净率-交通运输 4.8 4.0 3.2 2.4 1.6 0.8 0.0 申万钢铁业市净率相对变动 78% 52% 26% 0% -26% -52% Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-23Jan-24 -78% 7.2 6.0 4.8 3.6 2.4 1.2 0.0 申万交通运输行业市净率相对变动 45% 30% 15% 0% -15% -30% Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-23Jan-24 -45% 资料来源：G7物联·申万证券·同花顺·银河期货 4、云南干旱 4月24日，一封来自云胶集团的《云南天然橡胶产业集团有限公司关于云南省2023年主要植胶区橡胶树开割情况的函》引动了胶圈不小的震荡。函中描述云南地区进入开割期，但受严重白粉病危害和极端干旱天气等因素影响，不能正常割胶，产胶量同比显著减 少。受此影响，当日RU合约涨幅超过了大部分商品，走出了独立行情。 图表17：偏离正常值-中国昆明降水（mm） 偏离正常值-中国昆明降水X近12个月累计+1545→对数弧同比 南持续4年干旱 来最严重旱情 340 255 170 85 0 -85 -170 2009年-2013年云 201