固定收益周报（国债）：财政发力延续放缓，后续加码可能性较大

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-06-25 报告要点 从5月财政收支情况上看，财政发力延续放缓。二季度财政发力整体有所放缓，其中有收入端因素的影响，但更主要或在于财政发力的必要性。这一点从公共财政赤字使用率偏低以及专项债发行同样放缓上有所反映。一季度经济修复呈现较好态势使得财政发力必要性降低，而当前财政发力必要性再度提升，后续加码可能性较大。 财政发力延续放缓，后续加码可能性较大 摘要： 债市观点：节前债市有所企稳，在经历连续几日的快速调整后，10Y国债收益率呈现一定企稳，略有下行至2.67%。值得注意的是，据文旅部公布数据显示，2023年端午节假期，全国国内旅游出游1.06亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%， 实现国内旅游收入373.10亿元，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。整体表现 与五一假期数据较为类似，出游人数已经恢复甚至超过2019年同期水平，但是消费金 额或仍较2019年偏弱，对应人均消费金额可能也仍不及2019年水平，反映居民消费以及经济修复仍有待进一步好转。多头情绪仍有基本面因素的支撑。整体上看，在经历一波快速调整后，多头情绪有所修复，不过后续关于政策发力的博弈或仍未停止，政策落地前，债市可能也会呈现较为震荡的走势。 期市关注：从国债期货端来看，当前多头双方整体均较为谨慎，国债期货持仓量呈现一定回落。节前国债期货情绪有所恢复，价格又有所回升，不过整体波动仍然较大。从持仓量来看，节前T主力合约持仓量降至19.61万手，而此前持仓量一度超过21万手，下降幅度较大。整体上看，虽然节前情绪有所恢复，但是多头情绪相比于前期仍然有所减弱，离场行为仍有所显现，T主力合约前5大席位净多持仓延续回落。而空头方面，虽然活跃度有所提升，但是目前情绪也仍然不坚定，节前离场动力也较强。 操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：暂时维持观望，中期可继续关注做陡机会。 风险因子：1）经济修复超预期；2）政策发力不及预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：财政发力延续放缓，后续加码可能性较大3 二、成交持仓：多空均较为谨慎8 三、IRR：关注短端正套机会9 四、基差交易：适当关注基差做阔11 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：暂时维持观望14 七、套保成本跟踪16 免责声明17 图目录 图表1：广义财政支出增速较低（%）3 图表2：公共财政支出增速有所下行（%）3 图表3：政府性基金支出强度偏弱（%）4 图表4：公共财政赤字使用率偏低4 图表5：公共财政支出向民生端倾斜（当月同比，%）5 图表6：稳就业以及提高收入水平仍需要财政端支持（%）5 图表7：政府性基金支出继续受土地出让收入下滑拖累（%）6 图表8：5月公共财政收入放缓（%）6 图表9：企业盈利或表现偏弱（%）6 图表10：二季度专项债发行放缓（周度，亿元）7 图表11：主力合约成交量和持仓量8 图表12：2309合约前5大席位净持仓8 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）9 图表15：2309合约活跃券IRR（%）9 图表18：2309合约活跃券基差12 图表19：跨期价差（当季－次季）13 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表21：国债到期收益率曲线（中债）15 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪16 周度关注：财政发力延续放缓，后续加码可能性较大 二季度财政发力有所放缓，从近期公布的5月财政收支数据上看，这一态势仍未有明显变化，财政支出强度较一季度有所转弱。财政发力放缓有收入端因素的影响，但更重要的或在于财政发力的必要性。一季度经济修复呈现较好态势使得财政发力必要性降低，而二季度经济修复持续放缓则可能使得财政发力必要性再度提升。 （一）5月财政发力整体继续有所放缓 从5月财政收支数据上看，财政发力整体仍有所放缓。我们此前在报告《经 济修复与财政发力均有所放缓》中提到，从4月财政收支情况上看，财政发力或 有所放缓，而从近期公布的5月财政收支数据上看，财政发力整体仍呈现出有所放缓。在支出强度方面，广义财政支出增速整体有所走低，1-5月广义财政支出累计同比增速0.6%，其中5月当月同比增速-4.4%，1-4月广义财政支出累计同比增速1.7%。而按照今年财政预算，广义财政支出目标增速为5.9%。从分项上看，公共财政支出强度整体仍然较高，不过5月也呈现明显下行。1-5月公共财政支出累计同比增长5.8%，前值为6.8%，年度预算目标为5.6%。5月公共财政支出当月同比增速大幅降至1.5%，这也带动累计同比增速有所下行。另外，政府性基金支出强度偏弱也对广义财政支出构成明显拖累。1-5月政府性基金支出同比增速仅有-12.7%，其中5月当月同比增速-18.2%，年度支出目标为6.7%。 另外财政发力有所放缓在公共财政赤字使用率上也仍然有所反映。虽然5月公共财政赤字使用率较4月有所抬升，至8.9%，但相较于过去几年同期水平仍明显偏低。2019-2022年5月公共财政赤字赤字使用率平均为10.5%。其中2022年受疫情超预期冲击，财政加码发力，5月公共财政赤字使用率达21.6%，2020年财政积极发力，5月公共财政赤字使用率也达到18.7%。 图表1：广义财政支出增速较低（%）图表2：公共财政支出增速有所下行（%） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：政府性基金支出强度偏弱（%）图表4：公共财政赤字使用率偏低 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）从结构上看，财政支出更偏向于民生端 在结构方面，财政支出整体更偏向于民生端的特征也有所延续。5月公共财政支出当月同比增速由6.7%降至1.5%。从结构上看也延续4月时基建类支出占比有所下降，民生类支出占比上升的特点。交通运输项公共财政支出当月同比增速大幅降至-34%，较前月进一步下滑，农林水事务项公共财政支出也由-0.6%进一步降至-9.7%，且两者均明显低于5月公共财政支出的整体增速。基建类支出中，城乡社区事务项支出表现相对强势，5月同比增速5.5%。基建类支出整体增速呈现明显下行，而民生类支出占比或进一步上升。从公共财政支出分项上看，教育类支出5月当月同比增速6.4%，社会保障和就业类支出增速8.1%，虽然两者较前值也有所回落，但整体仍处于高位，且相较于其他类别支出仍表现偏强。公共财政支出继续向民生端有所倾斜，相比于基建类等支出，民生类支出或更具刚性。另外基建类支出或更多为托底作用，一季度经济呈现较好修复态势或使其发力必要性减弱，而稳就业与提高居民收入水平的需要使得民生类支出占比提升。当前城镇调查失业率整体有所回落，4月和5月录得5.2%，不过青年人口失业率仍然较高，虽然有季节性因素，但是相比于往年同期也偏高。另外居民收入增速相比于2019年也仍然偏低，2019年城镇居民人均可支配收入增速为7.9%，今年一季度为4%，且这一增速也低于一季度GDP增速（4.5%）。稳就业与提高居民收入水平仍需财政端支持。 图表5：公共财政支出向民生端倾斜（当月同比，%） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：稳就业以及提高收入水平仍需要财政端支持（%） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）财政发力放缓受收入端影响，但更重要的或在于发力必要性，当前经济修复持续放缓，财政发力或将再度加码 财政发力放缓有收入端因素的影响。如前文所述，广义财政支出增速偏低受政府性基金支出增速的拖累较大，而政府性基金支出的强度偏弱则或受到政府性基金收入的制约。在地产表现仍偏弱的情况，土地出让收入也继续下滑，这也继续影响政府性基金收入。1-5月政府性基金收入同比增速-15%，其中土地出让收入同比增速-20%，而根据今年预算目标，政府性基金收入增速0.4%，明显不及预期。收入端对政府性基金支出发力有所制约。另外公共财政支出方面，虽然前5 月公共财政收入增速较高，但5月收入增速也明显有所放缓。从公共财政收入进度上看，1-5月进度达45.9%，整体与过去几年持平，而5月完成度7.6%，低于 过去几年平均水平（8.2%）。5月收入增速放缓与企业盈利表现偏弱可能也有一定关系。5月企业所得税当月同比增速降至-17.4%对公共财政收入影响较大。而公共财政收入增速放缓可能也对支出端有所影响。 图表7：政府性基金支出继续受土地出让收入下滑拖累（%） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：5月公共财政收入放缓（%）图表9：企业盈利或表现偏弱（%） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 不过财政发力放缓更多或受一季度经济修复呈现较好态势，财政发力必要性降低的影响，这一点从公共财政赤字使用率偏低以及地方债发行节奏有所放缓上也有所体现。虽然收入端因素对财政发力有所制约，但是其或非财政发力放缓的最主要影响因素。从专项债发行情况来看，在二季度同样呈现明显放缓。专项债作为财政发力的重要工具，也是政府性基金支出的重要补充来源。当政府性基金收入下滑对支出构成较大制约，而财政发力必要性较高，稳增长压力较大时，专项债发行往往加速发行，以弥补发力不足。但从近几个月表现来看，进入二季度后，专项债发行明显有所放缓。1-3月发行进度达36%，处于过去几年偏快的水平，而至5月发行进度达50%，已经明显低于2020年和2022年的同期水平。另 外和提前批额度相比，前置发力程度或也不及预期。今年提前批额度较高，达2.19 万亿元，释放财政延续发力以及仍将前置发力的信号。从过去几年来看，除2021年之外，1-4月新增专项债发行基本能将提前批额度用完，而今年同期使用度仅达到74%。同样地，公共财政赤字使用率在二季度也有所走低。专项债发行放缓以及公共财政赤字使用率走低更多反映财政发力必要性的降低，而非收入端的影响。一季度经济呈现较好复苏态势，这是财政发力必要性降低的基础。实际上财政发力本身就具有较强的逆周期调节属性，如前文所述，当企业利润下滑对收入端构成较大拖累时，财政端可能更应该积极发力。 因此在当前经济修复放缓呈现一定延续性以及二季度财政发力有所放缓的情况下，后续财政发力的必要性较高，而且专项债、国债仍有相当的额度可供使用，需重点关注发行节奏变化。另外政策性开发性金融工具也有加码可能，进而补充财政发力强度。 图表10：二季度专项债发行放缓（周度，亿元） 资料来源：Wind中信期货研究所 二、成交持仓：多空均较为谨慎 节前国债期货情绪有所恢复，价格又有所回升，不过整体波动仍然较大。T主力合约收于101.67元，上周最低至101.35元，较此前高点回落近1元。从持仓量来看，值得注意的是，各品种持仓大都有所回落，尤其是T合约持仓量下降幅度较大。节前T主力合约持仓量降至19.61万手，而此前持仓量一度超过21万手。整体上看，虽然节前情绪有所恢复，但是多头情绪相比于前期仍然有所减弱，离场行为仍有所显现，T主力合约前5大席位净多持仓延续回落。而空头方面，虽然活跃度有所提升，但是目前情绪也仍然不坚定，节前离场