固定收益周报（国债）：预期已久的财政发力

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-09-17 预期已久的财政发力 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 8月财政支出增速呈现明显上行，财政呈现积极发力。公共财政支出强度有明显提升，政府性基金支出增速也有所反弹。从结构上看，民生类支出以及基建类支出均有所上行，社会保障和就业项呈现较高增速。基建类支出上行也有望带动基建投资增速上行，为稳增长提供支撑作用。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市表现较为震荡，10Y国债收益率先下后上，上周四降至2.608%，而上周五再度呈现快速上行，至2.64%，且较前一周也略有上行。在经历一段时间的调整后，上周初期债市情绪有所企稳，资金面也整体有所转松，带动利率下行。而上周后期资金面又有所转紧，这可能对市场情绪继续有所扰动。另外，在近期稳增长政策不断发力的情况下，政策效果也有所显现。上周五债市呈现快速调整，一方面或受8月经济数据超预期的影响，另一方面则或受对稳增长政策进一步发力的预期影响。8月工业增加值同比增长4.5%，前值3.7%，市场预期4.2%，8月社零同比增长4.6%，前值2.5%，市场预期3.5%，整体有所好转。另外在央行降准后，市场对接下来其他方面政策，如财政政策进一步发力的预期可能也有所升温。短期来看，债市情绪或仍然承压，不过债市走势是否就此反转仍需进一步观察。 期市关注：上周国债期货持仓量整体有所回落，多空双方观望情绪或均较重。T主力合约持仓量上周下降9591手，至18.09万手。前期积极入场的空头力量，在上周未呈现进一步入场，反而呈现积极离场，这带动持仓的回落。而且从价格上看，上周T主力合约价格整体有所反弹，尤其是上周前四日，其背后也主要受空头离场带动。虽然空头呈现积极离场，但是多头入场动力并未见明显提升，这也可能也加剧持仓回落。整体上看，当前多空双方情绪或均较为谨慎。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 103 2022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：预期已久的财政发力3 二、成交持仓：空头离场带动持仓下行7 三、IRR：关注短端正套机会9 四、基差交易：继续关注基差做阔思路10 五、跨期移仓：2312合约流动性不足以支持跨期套利12 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡13 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：广义财政支出增速有所反弹（%）3 图表2：8月广义财政支出当月增速由负转正（%）3 图表3：公共财政支出增速大幅上行（%）4 图表4：政府性基金支出同样有所反弹（%）4 图表5：8月公共财政支出进度较快4 图表6：财政呈现积极发力4 图表7：公共财政支出分项情况（当月同比，%）5 图表8：社会保障和就业支出强度较高（%）6 图表9：失业率整体下行（%）6 图表10：基建类支出增速同样有所上行，且基建类支出占比有所提高（%）6 图表11：主力合约成交量和持仓量7 图表12：2312合约前5大席位净持仓（手）7 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）9 图表15：2312合约活跃券IRR（%）9 图表18：2312合约活跃券基差11 图表19：跨期价差（当季－次季）12 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表21：国债到期收益率曲线（中债）14 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：预期已久的财政发力 8月财政支出明显加速，市场预期已久的财政发力到来。我们此前在周度报告《如何看待财政发力后仍不及预期？》中提到，7月财政支出强度并未有明显上升，并和7月时专项债发行延续放缓呈现相同特征，整体上财政发力或不及预期。在二季度经济修复有所放缓的情况下，市场对下半年尤其是三季度财政加码发力的预期有所上升，但是7月财政发力并未呈现明显加速，预期或有一定落空。其背后原因在前述报告有所分析，在此不再赘述。值得注意的是，从近日公布的8月财政收支数据上看，财政支出增速呈现明显上行。预期已久的财政发力虽然有所延迟，但是并未缺席。债市情绪受财政发力影响，可能继续面临一定扰动。 （一）8月财政支出增速上行，财政呈现明显发力 8月广义财政支出增速上行，呈现一定拐点迹象。从8月财政收支数据上看， 8月广义财政收入累计同比增长4.4%，较前期（6%）有所下降，而8月广义财政支出累计同比增长-4%，较前值（-4.8%）有所反弹。且从当月同比数据来看，8月广义财政支出当月同比增速由7月的-12.7%增至1.6%，呈现大幅上行，且增速由负转正。广义财政支出增速大幅上行反映财政呈现积极发力状态。 图表1：广义财政支出增速有所反弹（%）图表2：8月广义财政支出当月增速由负转正（%） 广义财政收入：累计同比广义财政支出：累计同比广义财政支出：累计同比广义财政支出：当月同比 4040 3030 2020 1010 00 -10-10 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -20-20 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 8月公共财政支出强度有明显上升，另外政府性基金支出增速也有所反弹。可以发现，广义财政支出增速上行受公共财政支出增速和广义财政支出增速上行的共同带动，尤其是公共财政支出表现偏强。8月公共财政支出当月同比增速由7月的-0.8%上行至7.2%，呈现快速上升，且这一增速也处于年内高点水平。8月公共财政支出强度较高，这也带动公共财政支出累计同比增速有所反弹，由3.3%增至3.8%。且值得注意的是，这一增速与年初的预期目标仍有一定差距，今年一般公共预算支出增速为5.6%，一般公共预算收入增速6.7%，8月公共财政收入累计增速10%，后续公共财政支出增速有望进一步上行。另外8月政府性基金支出 增速也有所反弹，不过整体仍处于低位，后续伴随专项债资金使用，或也将带动政府性基金支出增速的继续上行。 图表3：公共财政支出增速大幅上行（%）图表4：政府性基金支出同样有所反弹（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 公共财政支出:累计同比公共财政支出:当月同比 60 40 20 0 -20 -40 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -60 全国政府性基金支出:累计同比全国政府性基金支出:当月同比 资料来源：Wind中信期货研究所 8月公共财政赤字使用率再度行至偏高水平，反映财政的积极发力。8月公共财政支出进度达62.3%，与过去同期水平基本持平。2019-2022年至8月时公共财政支出进度平均为62.4%。从单月的情况来看，今年8月财政支出完成度为7.2%，高于7月（6.4%），也高于过去几年的同期水平。2019-2022年8月公共财政支出完成度平均为6.6%，8月财政支出在过去几年处于偏高水平。财政呈现积极发力，这一点从公共财政赤字使用率上也有所体现。公共财政赤字使用率从一季度的偏高状态至二季度的偏低状态，反映财政发力有所放缓。1-3月时，公共财政赤字使用率达到9.6%，高于同期平均水平（7.8%），而至6月时，公共财政赤字使用率（25.4%）已低于过去几年同期平均水平（29.2%），且7月这一现象仍有所延续。8月公共财政赤字使用率明显提高，增至33.9%，再度高于过去几年同期水平（32.4%），反映财政再度呈现积极发力状态。 图表5：8月公共财政支出进度较快图表6：财政呈现积极发力 公共财政支出进度公共财政赤字使用率 2019202020212022202320192020202120222023 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）从结构上看，民生类支出与基建类支出均有所上行 以社会保障和就业为代表的民生类支出增速较高，基建类支出也有所上行。从8月公共财政支出的细分项上来看，民生类支出与基建类支出增速整体均有所上行。其中社会保障和就业支出的增速上行较快，支出强度较高。8月公共财政支出中社会保障和就业分项的当月同比增速达到15.7%，前值为2.5%。这反映公共财政支出在保民生上呈现积极发力。另外基建类支出增速也有所上行，其中城乡社区事务、农林水事务、交通运输项支出增速分别由-6.7%、-4%、-0.3%增至7.9%、4.8%、6.8%。实际上从今年年初以来看，民生类支出强度整体持续偏强，虽然在二季度也有所下行，但是或仍明显高于公共财政整体支出强度。还是以社会保障和就业项为例，累计同比增速最低在7月时降至7.3%，彼时公共财政支出累计增速降至3.3%。刘昆部长在报告今年预算执行情况时提到，下一步财政重点工作安排，包括切实保障和改善民生，要深入实施就业优先战略，用好社会保险补贴、职业培训补贴、创业担保贷款及贴息等政策，促进高校毕业生等青年就业创业，鼓励企业吸纳就业。财政在稳就业方面或将继续显著发力，从8月失业率情况上看，整体也有所下行。 25 20 2023-062023-072023-08 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 图表7：公共财政支