固定收益周报（国债）：经济修复与财政发力均有所放缓

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-05-21 经济修复与财政发力均有所放缓 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 4月经济修复以及财政发力均有所放缓。4月公共财政收入进度有所加快，而支出进度有所减慢，公共财政赤字使用率下降且低于近几年平均水平。财政发力放缓的重要原因在于一季度经济整体呈现持续修复，后续如果经济持续走弱则财政发力仍有加码可能。不过就目前来看，宽货币预期仍要强于宽财政预期。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市整体表现较为震荡，10Y国债收益率在2.72%附近上下波动。前期市场在经济走弱情况下，顺利突破2.75%。此后，市场再度燃起政策发力预期，且宽货币的预期高于宽财政的预期，收益率继续下行。上周一央行开展1250亿元MLF操作，MLF操作呈现一定超量，不过利率仍维持不变，短期降息预期落空，多头止盈情绪显现，带动上周前期利率略有上行。不过后半段，债市再度有所走强。从上周公布的经济数据以及财政收支数据上看，基本面有所走弱，且财政发力呈现一定放缓，这也有利于多头情绪的进一步释放。目前来看，伴随前期利率的快速下行以及短期降息预期落空，债市在当前位置或呈现一定盘整，不过10Y国债收益率向上突破2.75%可能性不大，市场整体走势或仍未反转。 期市关注：上周国债期货也表现为先弱后强的状态，且伴随移仓的不断进行，主力合约逐渐由2306切换至2309。整体上看，当前多头情绪或仍未真正消退，在移仓过程中多头呈现向远月转移，跨期价差整体有所收窄。以净多持仓为例，上周T2306前五大席位净多单继续下行，而T2309前5大席位的净多单则继续快速上行，多头转移至远月合约继续博弈的动力或较强。上周来看，虽然前期多头有所止盈，但是后期多头情绪再度明显走强。市场整体或仍处于多头主导格局，空头入场动力尤其是持续性仍待观察。 操作建议：趋势策略：交易性需求短期保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛止盈，关注正套机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）政策超预期；2）经济修复不及预期 103 2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：经济修复与财政发力均有所放缓4 二、成交持仓：多头继续向远月转移10 三、IRR：关注正套机会12 四、基差交易：基差收敛止盈，适当关注基差做阔14 五、跨期移仓：移仓加速进行18 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡20 七、套保成本跟踪22 免责声明23 图目录 图表1：公共财政收入进度有所加快5 图表2：公共财政支出进度有所放缓5 图表3：公共财政赤字使用率走低5 图表4：广义财政支出仍处于低位（%）5 图表5：政府性基金支出情况（%）6 图表6：公共财政支出情况（%）6 图表7：政府性基金支出受收入制约，且土地出让收入下滑继续影响政府性基金收入（%）6 图表8：公共财政支出向民生倾斜，基建类支出下降（当月同比，%）7 图表9：基建投资增速下行（%）7 图表10：专项债发行进度不慢8 图表11：但和提前批额度相比发行有所放缓（亿元）8 图表12：当前宽货币预期或强于宽财政（亿元）9 图表13：主力、次主力合约成交量和持仓量10 图表14：2306合约前5大席位净持仓10 图表15：2309合约前5大席位净持仓11 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比11 图表17：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（%）12 图表18：2306合约活跃券IRR（%）12 图表19：2309合约活跃券IRR（%）13 图表24：2306合约活跃券基差17 图表25：2309合约活跃券基差17 图表26：主力合约跨期价差（当季－次季）19 图表27：2306合约移仓进度19 图表28：主力合约跨品种价差与期限利差20 图表29：国债到期收益率曲线（中债）21 图表30：10年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表31：5年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表32：2年期国债期货空头套保成本跟踪22 周度关注：经济修复与财政发力均有所放缓 从4月经济数据以及财政收支数据上看，经济修复呈现一定放缓，而与此同时，财政发力也呈现一定放缓。4月工业增加值当月同比增速5.6%，经济整体延续修复，不过考虑去年的低基数，2022年4月工业增加值同比-2.9%，两年复合同比增速1.3%，较前值（4.4%）明显有所回落，经济增速有所放缓。另外，从财政端来看，当前发力也有所放缓，1-4月公共财政赤字使用率5.6%，较过去几年同期水平偏低，1-3月时则仍偏高。经济修复有所放缓，而财政端也未呈现明显加力，这对于债市来说，有利于多头情绪的进一步释放。 （一）从财政收支情况上看，财政发力或有所放缓 1-4月公共财政赤字使用率整体偏低，财政发力呈现一定放缓。我们此前在报告《财政的前置发力与有所保留：基于一季度地方债发行的观察》中提示虽然今年财政继续呈现前置发力，但是从一季度情况看，财政发力也呈现一定放缓特征。从4月财政收支数据上看，财政发力放缓继续有所体现。4月公共财政收入当月同比增速70%，公共财政支出当月同比增速6.7%，收入端大幅上行，而支出端则整体稳定。不过4月公共财政收入端的大幅上行，与去年同期大规模退税情况下公共财政收入的低基数也有较大关系。值得注意的是，换个角度，从公共财政收入以及支出的进度上看，4月收入进度也明显有所加快，而支出进度则有所放缓。1-4月公共财政收入进度达38.3%，而过去几年（2019-2022年）的平均进度为36.8%，2019-2021年平均进度为37.2%，今年进度整体偏快。而过去几年中进度最快的为2021年，1-4月进度达39.5%，当年财政整体呈现的是蓄力状态。另外，在公共财政支出进度方面，1-4月支出进度为31.4%，较过去几年同期（30.7%）也略偏快，但是4月有明显放缓。今年1-3月时公共财政支出进度达24.7%，较2019-2022年同期偏快1.1%，4月偏快幅度有所收窄。4月公共财政支出1.85万亿元，占全年公共财政支出目标的6.7%，而2019-2022年4月公共财政支出占全年目标支出的比例平均为7%。 公共财政收入进度加快，支出进度有所放缓，这使得公共财政赤字使用率有所下降。今年1-4月公共财政赤字使用率为5.6%，较上月有所下滑，1-3月为9.6%。而这与过去几年同期相比也明显偏低，2019-2022年1-4月公共财政赤字使用率平均为8.1%，其中2020年和2022年分别达到17%和11.7%。过去几年中仅有2021年1-4月时公共财政赤字使用率低于今年，当年财政呈现一定的“超 收歉支”。整体上，从今年4月财政收支情况上看，财政发力有所放缓。在广义财政收支层面，今年1-4月广义财政收入增速为6.4%，较今年的增速目标（4.9%）略偏高，而1-4月广义财政支出增速为1.7%，则较今年增速目标（5.9%）仍明显偏低。 图表1：公共财政收入进度有所加快图表2：公共财政支出进度有所放缓 公共财政收入进度公共财政支出进度 2019202020212022202320192020202120222023 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：公共财政赤字使用率走低图表4：广义财政支出仍处于低位（%） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 公共财政赤字使用率 20192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 广义财政收入：累计同比广义财政支出：累计同比 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）政府性基金支出受收入拖累，公共财政支出更偏向民生端 从直接因素上看，广义财政支出仍处于低位受政府性基金支出偏低影响较大，而其背后又或受政府性基金收入尤其是土地出让收入继续下行的较明显制约。广义财政支出包括公共财政支出以及政府性基金支出，1-4月公共财政支出累计同比增速6.8%，政府性基金支出累计同比增速-11.3%，广义财政支出仍处于低位受政府性基金支出增速偏低的影响较大。而政府性基金支出增速偏低主要受政府性基金收入，主要为土地出让收入继续下行的制约，这和地产端表现仍然欠佳也有所对应。1-4月政府性基金收入累计同比增长-16.9%，而今年的预算目标为0.4%，增长或不及预期。其中1-4月土地出让收入累计同比增长-21.7%，拖累较大。从 4月经济数据上看，地产方面，1-4月房地产投资累计同比增长-6.2%，仍处于负增区间，且跌幅进一步加大。地产的欠佳表现可能也通过土地出让收入等制约政府性基金的支出强度。 图表5：政府性基金支出情况（%）图表6：公共财政支出情况（%） 60 40 20 0 -20 -40 -60 全国政府性基金支出:累计同比全国政府性基金支出:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 公共财政支出:累计同比公共财政支出:当月同比 -30 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：政府性基金支出受收入制约，且土地出让收入下滑继续影响政府性基金收入（%） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 全国政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 地方政府性基金支出:国有土地使用权出让金收入安排的支 出:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 资料来源：Wind中信期货研究所 公共财政支出增速整体仍较高，不过结构上呈现向民生端的倾斜。4月公共财政支出当月同比增速6.7%，虽较1-2月（7%）有所下降，但整体仍较高。不过值得注意的是，从结构上看，公共财政支出投向则呈现一定变化。基建类财政支出或有所下滑，财政支出更多向民生端倾斜。在4月的财政支出分项中，农林水事务的财政支出同比增速为-0.6%，而前值为10.3%，下滑明显；交通运输项财政支出同比增速为-2.5%，较前值-0.6%也进一步有所下降。而与此同时，4月社会保障与就业项的财政支出同比增速为13.3%，前值为9.3%，呈现明显上升，且处于高位。财政支出在基建类上的有所下降与当前基建增速的下行也有所对应。从4月经济数据上看，基建投资当月同比增长7.9%，累计同比增长9.8%，整体均有所下行。且从基建分项上看，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，当月同比增长1.2%和6.7%，呈现较明显下行。财政支出向民生端有所倾斜，一方面或和民