固定收益周报（国债）：财政发力呈现预期差，但也需关注其背后逻辑

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-03-12 财政发力呈现预期差，但也需关注其背后逻辑 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 和预期相比，今年财政力度相对温和，且近期财政发力也有所放缓，这可能对市场情绪有直接带动。不过除了关注预期差，也需关注财政发力放缓背后的逻辑。近期财政发力放缓背后更多不是空间的约束，而是经济修复后发力强度和必要性的考量。如果经济修复明显不及预期，那么财政发力或也将再度加速。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 180 111 140 107 103 2022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/2 100 摘要： 债市观点：近期债市情绪整体偏强，10Y国债收益率下行至2.86%，就近期债市的波动情况来看，下行幅度较为明显。债市情绪偏强或受经济修复以及财政发力预期调整的影响较大。从政府工作报告以及财政预算草案上看，和预期相比，今年财政力度或相对温和，且近期财政发力也有所放缓，这对市场情绪可能也有所带动。财政发力放缓或形成一定预期差，但是也需要关注财政发力放缓背后的逻辑。当前财政发力的放缓，尤其是节奏上的放缓，其背后更多不是空间的约束，而或是经济修复后对于财政发力强度和必要性的考量。目前来看，财政强刺激可能性虽然较低，但是托底必要性仍在，如果经济修复明显不及预期，那么财政发力或也将再度加速。因此伴随近期利率的明显下行，后续对于利率进一步下行的幅度可能也不宜高估。 期市关注：上周国债期货市场延续偏强表现，多头入场动力整体仍然较强，不过部分多头也开始呈现一定止盈。近期在收基差动能带动下，多头入场动力持续较强，并且呈现出，在收基差多头带动以及价格持续上行的态势下，一些偏短期博弈多头也跟随明显增仓的现象。而空头方面情绪整体较弱，缺乏持续入场表现。值得注意的是，伴随节后国债期货的持续偏强表现，当前基差已基本回到正常水平，而部分或受基差带动入场的多头也有一定止盈表现，入场动力或有所减弱。 操作建议：趋势策略：交易性需求多头关注止盈。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：T2306基差收敛关注止盈。曲线策略：关注跨品种做阔。 风险因子：1）经济复苏超预期；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：财政发力呈现预期差，但也需关注其背后逻辑3 二、成交持仓：多头延续积极入场8 三、IRR：反套关注止盈9 四、基差交易：基差收敛关注止盈机会10 五、跨期移仓：本轮跨期价差整体延续走阔12 六、跨品种价差：关注做阔机会13 七、套保成本跟踪14 免责声明15 图目录 图表1：今年财政端延续发力，且力度相对温和（亿元）3 图表2：2021-2023年财政收支目标增速4 图表3：今年专项债发行继续前置5 图表4：但近期整体有所放缓（亿元）5 图表5：和提前批额度相比，当前发行进度或并不算快5 图表6：2月PMI超预期，经济修复动能较强6 图表7：企业中长期贷款对信贷起到较强支撑，背后或是财政以及基建等发力带动作用的显现6 图表8：实际上，今年财政发力空间并不低7 图表9：准财政发力也是潜在选项7 图表10：主力合约成交量和持仓量8 图表11：2306合约前5大席位净持仓8 图表12：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表13：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表14：2306合约活跃券IRR9 图表17：2306合约活跃券基差11 图表18：主力合约跨期价差（当季－次季）12 图表19：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表20：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差13 图表21：10年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表22：5年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表23：2年期国债期货空头套保成本跟踪14 周度关注：财政发力呈现预期差，但也需关注其背后逻辑 从政府工作报告以及财政预算草案上看，今年财政政策仍将延续发力，且整体力度相对温和。考虑市场对于财政发力的预期可能相对较高，尤其是对强刺激有所担忧，财政政策层面可能有一定预期差，叠加近期财政端发力呈现一定放缓，这也对市场情绪走强有所推动。不过“矫枉”也需避免“过正”，财政发力放缓并非代表财政没有发力空间。对于债市来说，或需把握短期财政发力预期差以及中期经济修复以及财政仍有发力空间和发力可能的节奏变化。 （一）和预期相比，今年财政力度相对温和，且近期财政发力也有所放缓，这对市场情绪有所带动 从近期公布的赤字率、专项债额度以及财政收支预算上看，今年财政端仍将延续发力，而和预期相比可能相对温和，这也使得市场对于政策强刺激的担忧有所消解。2022年在稳增长以及疫情的超预期冲击下，财政端积极发力，而根据2022年底中央经济工作会议以及后续财政部方面的表述，2023年财政政策整体基调为加力提效，叠加今年专项债发行继续前置，市场前期对财政发力强度预期可能较高。从近期公布的主要财政目标上看，整体相对温和。赤字率较去年小幅提高0.2 个百分点，专项债较去年小幅提高1500亿元，力度较为克制。财政收支方面，今年一般公共预算收入增速6.7%、一般公共预算支出增速5.6%、政府性基金预算收入增速0.4%、政府性基金预算支出增速6.7%，较去年预算增速也整体偏温和。以广义财政收支来看，今年广义财政收支目标增速分别为4.9%和5.9%，而去年分别为2.7%和12.8%，去年财政积极发力的信号更明显。 图表1：今年财政端延续发力，且力度相对温和（亿元） 中央财政赤字地方财政赤字赤字率（右，%）政府预期目标:地方专项债 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201520162017201820192020202120222023 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：2021-2023年财政收支目标增速 2021年2022年2023年 25% 20% 15% 10% 5% 0% 一般公共预算收入一般公共预算支出政府性基金预算收入政府性基金预算支出广义财政收入广义财政支出 资料来源：Wind中信期货研究所 另外从近期专项债发行情况来看，财政发力可能也呈现一定放缓。与2022年类似，今年专项债发行整体继续呈现前置发行的特征，1-2月新增专项债累计发行约8270亿元，较今年新增专项债额度的发行进度达22%。不过也可以发现，近期专项债发行或呈现一定放缓。从新增专项债的周度发行情况来看，年初以来整体表现为先升后降，1/16以及1/30单周发行规模超过2000亿元，随后回落。这也使得2月新增专项债发行规模较1月有所下降，1月和2月的新增专项债发行 规模分别为4912亿元和3358亿元，而2022年1月和2月新增专项债发行规模 分别为4844亿元和3931亿元。另外，根据此前各地披露的一季度发行计划来看， 2月发行规模预计更高，但实际发行规模或有所下降，这背后可能反映专项债发行以及财政发力或有所放缓。另外从今年专项债提前批额度的角度来看，一方面提前批额度的下达时间较以往偏早，另外提前批额度规模达到2.19万亿元，占去年新增限额的60%，这均使得市场对财政积极发力的预期较强。而结合当前专项债的发行情况来看，去年1-2月，提前批额度已发行完成约60%，而当前仅完成不到40%，从这一角度看，当前发行进度并不能算快。 图表3：今年专项债发行继续前置图表4：但近期整体有所放缓（亿元） 专项债发行进度 20192020202120222023 2500 新增专项债发行 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 2000 1500 1000 500 0.1 -0.1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：和提前批额度相比，当前发行进度或并不算快（万亿元） 年份 下达时间 提前批额度 上一年新增限额 占上一年新增限额比例 2019年 2018年12月末 0.81 1.35 60.0% 2020年 2019年11月末 1 2.15 46.5% 2021年 2021年3月 1.77 3.75 47.2% 2022年 2021年12月 1.46 3.65 40.0% 2023年 2022年11月初 2.19 3.65 60.0% 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）近期财政发力放缓背后更多不是空间的约束，而是经济修复后发力强度和必要性的考量 财政发力放缓或形成一定预期差，并对市场情绪起到了直接推动，但是也需要关注财政发力放缓背后的逻辑。当前财政发力的放缓，尤其是节奏上的放缓，其背后更多不是空间的约束，而是经济修复后对于财政发力强度和必要性的考量。财政发力放缓固然有债务问题以及偿债压力对财政空间的制约，比如今年赤字率以及专项债规模均呈现小幅上涨，可能也有这方面的考量。不过稳增长与防风险其本身在一定程度上可能也是动态平衡的关系。尤其是财政发力节奏上的放缓，比如专项债额度确定后发行速度的变化，其背后可能更多反映的是对经济呈现修复态势后财政发力强度以及必要性的考量。2月PMI数据明显超出市场预期，且各个分项也大都呈现一定好转，PMI和新订单PMI分别增至52.6%和54.1%，大、中、小企业PMI也均来到临界水平以上，这或是财政发力放缓的重要支撑。从信贷数据上看，财政持续发力对拉动投资可能也起到了很大的带动作用。比如从今年1、2月的信贷结构上看，企业贷款尤其是企业中长期贷款表现明显较为突出，1月企业中长期贷款3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，2月企业中长期贷款1.11万亿元，同比多增0.6万亿元。1、2月信贷数据表现较为强势，同比分别多增 0.92万亿元和0.58万亿元，这可能使得财政发力的可选择空间更大。 图表6：2月PMI超预期，经济修复动能较强 PMIPMI:新订单PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 5656 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 4040 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：企业中长期贷款对信贷起到较强支撑，背后或是财政以及基建等发力带动作用的显现 2022-012023-012022-022023-02 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 票据融资居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融 12000 10000 80