固定收益周报（国债）：赤字、专项债和贴息是明年财政发力重点

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-12-25 赤字、专项债和贴息是明年财政发力重点 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 中央经济工作会议确认积极的财政政策姿态。但11月财政数据显示财政收支压力仍大，明年财政“余粮”较少。如果后续财政收入端未有明显好转，则财政赤字以及专项债仍是财政发力的主要工具，财政贴息政策亦会得到重视，届时财政发力预期对市场的影响将再度走强。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要： 债市观点：上周债市情绪整体有所升温，10Y国债收益率下行约6BP至2.83%。一方面，此前市场集中对强预期进行反应，债市快速调整，10Y国债收益率最高至2.92%附近。而当前伴随中央政治局会议以及中央经济工作会议的召开，强预期有所兑现。另一方面，11月社融和经济数据整体偏弱强化“弱现实”，同时，疫情防控政策优化后疫情扰动增加，也拉动市场表现出对弱现实的更多计价。再叠加此前市场存在超跌，在央行积极投放稳定负债端的配合下，市场短期进入修复行情。此前我们曾提示，临近1月，国债期货基差收敛动能也将逐步体现，类似于7月和10月的“收基差”故事有可能继续上演，建议投资者可以关注。上周来看市场也基本延续这一逻辑，建议投资者继续保持关注。 期市关注：上周国债期货市场继续有所反弹，T主力合约价格基本回到11月中旬水平，多头入场动力较强，带动持仓上行。当前多空情绪继续呈现一定转变，相较于前期空头占绝对主导的局面，近期多头活跃度明显有所提升，而空头活跃度则有所下降。整体上看，在强预期有所兑现后，市场或开始更多反应弱现实，多头入场动力较强也带动持仓上行。而空头方面，继前一周偏套保空头大幅减仓后，上周偏中长期思路的部分空头也有明显减仓动作，而增仓主要源自于偏短期博弈的空头。另外从基差上看，目前仍相对偏高，或也对多头情绪释放有一定支撑。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：赤字、专项债和贴息是明年财政发力重点3 二、成交持仓：多头积极入场带动持仓上行9 三、IRR：长端反套关注止盈机会10 四、基差交易：强预期有所兑现，继续关注基差收敛11 五、跨期移仓：2306合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：适当关注跨品种做阔14 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：中央经济工作会议关于财政政策的表述4 图表2：公共财政收入进度仍偏低（%）5 图表3：公共财政支出进度整体适中（%）5 图表4：赤字使用率相对较高5 图表5：公共财政支出维持刚性（%）5 图表6：广义财政支出增速明显下行，背后主要受政府性基金支出下行影响（%）6 图表7：土地出让收入的拖累仍未明显缓解（%）6 图表8：土地与地产相关税收暂未进一步反弹（%）6 图表9：商品房成交仍处于低位（万平方米）6 图表10：土地溢价率较低6 图表11：财政收支压力下，支出向民生方面倾斜（当月同比，%）7 图表12：公共财政支出投向基建比例并未上升8 图表13：专项债对基建支撑较强（1-10月专项债投向）8 图表14：主力合约成交量和持仓量9 图表15：2303合约前5大席位净持仓9 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表17：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表18：2303合约活跃券IRR10 图表21：2303合约活跃券基差12 图表22：主力合约跨期价差（当季－次季）13 图表23：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表24：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差14 图表25：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表26：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表27：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：赤字、专项债和贴息是明年财政发力重点 我们曾在周报《财政发力的初步确认》中指出，12月中央政治局会议释放稳增长以及财政积极发力的信号，叠加外需转弱以及消费有待复苏，财政发力初步确认。年底的中央经济工作会议进一步确认了“保持必要的财政支出强度”，鉴于市场对财政发力或已有一定预期，因此市场对这一表述反应并不强烈。 但从11月财政数据来看，财政收支压力仍然较大，财政支出投向或也“被迫”有所倾斜，民生类支出更具刚性。对于明年来说财政“余粮”相对较少，在这一情况下，财政保持必要支出强度仍面临较多掣肘，财政赤字以及专项债仍是保持必要支出强度的主要工具，届时如果收入端压力未有明显好转，那么财政发力预期可能也会再度走强。 （一）中央经济工作会议确认积极的财政政策姿态，“赤字、专项债和贴息”将是发力重点。 中央经济工作会议确认积极的财政政策姿态，“赤字、专项债和贴息”将是发力重点。12月中央政治局会议对于财政政策基调的表述为“积极的财政政策要加力提效”，中央经济工作会议在此基础上作了进一步展开。表述上看，“保持必要的财政支出强度”延续了此前说法，确认积极的财政政策姿态。但更值得的注意的是，财政发力的方式可能有所切换。2021年强调实施新的减税降费，2022年切换为“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，这三点有望成为未来财政积极发力的重点。由此来看，明年赤字率有望提升、专项债将延续较高规模、靠前发力的状态（这一点在前期专项债额度下达时间明显提前等信号的出现已经有印证），同时，财政贴息政策亦会得到重视。 中央经济工作会议对财政积极性的表述整体较为温和，市场此前对于财政积极发力已有一定预期。从会议整体对财政的表述上看相对温和，在强调财政加力提效的同时也强调了财政可持续以及地方政府债务风险可控，因此从这一角度看考虑可持续以及地方政府债务风险的情况下，财政发力或有所掣肘。另外，对于财政支出的表述上，今年强调“保持必要的财政支出强度”，而去年中央经济工作会议的提法为“要保证财政支出强度，加快支出进度”，积极程度可能不如去年。不过作为对比，这一表述相较于前一年即2020年时财政政策的“保持适度支出强度”仍明显积极地多。2021年的财政端整体处于践行跨周期调节的蓄力阶段，而今年以及明年则均处于发力阶段。叠加前期专项债额度下达时间明显提前等信号的出现，市场对财政延续发力预期较强，这可能也导致在中央经济工作会议对财政端表述整体偏温和的情况下，财政发力预期对市场的影响短期反而或呈现一定走弱。 图表1：中央经济工作会议关于财政政策的表述 2022年 2021年 2020年 积极的财政政策要加力提效。保 积极的财政政策要提升效能，更 持必要的财政支出强度，优化组 加注重精准、可持续。要保证财 积极的财政政策要提质增效、更 合赤字、专项债、贴息等工具， 政支出强度，加快支出进度。实 可持续，保持适度支出强度，增 中央经济 在有效支持高质量发展中保障财 施新的减税降费政策，强化对中 强国家重大战略任务财力保障， 工作会议 政可持续和地方政府债务风险可 小微企业、个体工商户、制造 在促进科技创新、加快经济结构 关于财政 控。要加大中央对地方的转移支 业、风险化解等的支持力度，适 调整、调节收入分配上主动作 政策表述 付力度，推动财力下沉，做好基 度超前开展基础设施投资。党政 为，抓实化解地方政府隐性债务 层“三保”工作。 机关要坚持过紧日子。严肃财经 风险工作，党政机关要坚持过紧 要防范化解地方政府债务风险， 纪律。坚决遏制新增地方政府隐 日子。 坚决遏制增量、化解存量。 性债务。 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）财政收支压力仍然较大，明年保持必要财政支出强度并不“容易” 当前公共财政收入进度仍偏低，支出进度则整体适中，在财政支出刚性以及今年要保证财政支出强度的诉求下，财政收支压力仍然较大，能留给明年的“余粮”或较少。从1-11月公共财政收支两端的表现来看，公共财政收入进度88%，较前几年仍明显偏低，2019-2021年11月时，公共财政收入进度平均约95%。而支出方面，1-11月公共财政支出进度85%，较前几年基本持平，2019-2021年平均为86%。这一情况下，财政收支压力也较大，财政支出需要依赖于财政赤字或者往年结余结转资金，且整体上看，今年财政赤字使用率较前几年也明显偏高。财政收支压力下，结转至下一年的资金可能会明显下降。 根据年初财政预算，2022年公共财政收入总量233425亿元，支出总量267125 亿元，赤字33700亿元，另外公共财政收入中调入资金以及使用结转结余金额 232285亿元。而从前11月的财政收支数据来看，财政收入总量18.55万亿元， 支出总量22.72万亿元，扣除国债和一般债的净融资，如果不考虑政府性基金的调入，那么将使用结转结余资金约1.08万亿元。而财政部方面此前表示，2022年财政支出预计进一步达到26.3万亿元，即12月财政支出规模较大，财政支出基本达到年初目标。如果收入端假定完成预算的95%，则收支缺口在6.34万亿元左右，不仅将充分使用结转结余资金，可能另外也需要政府性基金转入的额外补充，这可能也是10月动用专项债结存限额的重要原因。 另外，在财政收入端进度不及预期的背景下，财政支出进度仍整体适中的原因在于公共财政支出的刚性以及今年要保证财政支出强度的诉求。受留抵退税以及疫情冲击影响，今年财政收入增速或不及预期，1-11月公共财政收入同比增长 -4.5%，而今年的目标增速为3.75%。财政收入的不及预期对财政支出有一定拖累，不过可以发现的，公共财政支出增速仍整体平稳，1-11月公共财政支出增速6.2%， 相比于今年的支出目标8.45%偏离也并不大。这主要是因为公共财政支出具有刚性，而作为对比，在财政收支压力下，政府性基金支出增速就呈现明显下行。 图表2：公共财政收入进度仍偏低（%）图表3：公共财政支出进度整体适中（%） 公共财政收入进度公共财政支出进度 20192020202120222019202020212022 1.11.1 0.90.9 0.70.7 0.50.5 0.30.3 0.1 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.1 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：赤字使用率相对较高图表5：公共财政支出维持刚性（%） 2019202020212022公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比 1.25 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 40 30 20 10 0 -10 -20 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 -30 -0.15 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 与公共财政支出不同的是，广义财政支出增速呈现不断下行，而背后主要受政府性基金支出下行的影响。1-11月广义财政支出同比增速仅有6%，