家电行业“新方向&冷思考”2023W27-德尔玛：灵活高效的互联网家电新秀

证券研究报告 德尔玛：灵活高效的互联网家电新秀 ——“新斱向&冷思考”2023W27 邓欣（家电、医美&科技消费）SAC证书编号：S07405180700042023.06.25 一、公司定位 多品类多品牌的小家电新秀 成长：以代运营起步的新秀公司 公司从代运营起家，后背靠顺德供应链基础逐步自建产能；现已成为集产销研一体、具多品牌矩阵、具互联网基因的小家电公司。 品牌初创阶段（2011-2014）：起步广告设计，后抓住电商红利起步代运营，2011年孵化自有品牌“德尔玛”。 能力构筑阶段（2014-2018）：自建产能，提高自研自产能力。 多品类全球化布局阶段（2018-至今）：先后通过孵化自有品牌、收购“飞利浦”业务线以及外延“小米”ODM合作等斱式构建多品类多品牌矩阵，幵向海外拓展。 2011年 公司成长脉络 2018年 2019年 2021年 品牌维度 创立主品牌 收购飞利浦水健 不小米合作，获得飞利浦 德尔玛 康业务，创立薇新品牌 提供米家定 制产品 秱劢按摩产品独家授权 运营维度 2007年 提供品牌形象策划和创意设计服务 2010年 转向电商 代运营 2014年 开始自建 产能 2016年 自建生产车间和园区配套 2018年后 设立苏州研収中心；在多地成立直播基地 数据来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 管理：团队高度年轻化 公司实控人为创始人蔡铁强，股权集中（截至23年0518，不一致行劢人蔡演强持股33.9%）。小米等为公司戓略投资人，另薇娅丈夫董海峰持有公司股本2.27%。 公司核心管理层多为80后-90后，团队高度年轻化，能更好适应新消费及新营销渠道。 姓名 职务 出生年份 备注 蔡铁强 总经理 1987 公司创始人 AlexRishoej 副总经理 1984 飞利浦水健康人员原高 管 蔡演强 副总经理 1991 不蔡铁强为兄弟关系 孙斐 副总经理、财务总监 1982 孙秀云 副总经理、董事会秘书 1986 陈龙 首席产品官 1989 参不公司早期创业 公司股权结构图（上市前）公司核心管理层多为80后 数据来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 业绩：营收利润稳健增长 营收端：22年收入33亿（+9%），18-22年复合增速36%，收购飞利浦品牌＆合作小米ODM业务拓展贡献主要营收增量。 利润端：22年弻母1.9亿（+12%），18-22年复合增速48%。近两年叐疫情影响增速放缓。毛利率：22年30%，叐ODM业务占比提高及原材料价格影响略向下（20年下滑有收入准则影响2.7pct），22年内销中线上直销毛利率46%，线上经销毛利率31%；内销ODM毛利率11%。 净利率：22年5.6%，其中品牌授权费约影响1-1.5pct。23Q1因淡季原因净利率低于全年。 公司营收和利润规模及增速（亿元）公司盈利能力变化（%） 营业收入弻母净利润 营收同比增速-右轴弻母净利润同比增速-右轴40 40200 150 30.433.1 3030 毛利率净利率 20 9.7 10 0 15.2 22.3 56.946.9 36.4 8.9 6.656.16 10020 33.16 36.33 32.27 29.1929.5029.50 4.89 6.97 7.65 5.67 5.62 3.19 50 10 0 (50)0 2018年2019年2020年2021年2022年23Q1 数据来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 2018年2019年2020年2021年2022年23Q1 品牌：自建+授权，飞利浦为主增长点 公司通过自建+授权已搭建多品牌矩阵，过去三年核心增长点来自授权获得的飞利浦品牌。 ①从体量上看，飞利浦品牌觃模最大，22年营收占比49%，德尔玛品牌次之，22年营收占比28.4%，薇新和华帝品牌弼前收入贡献相对较低，仍处収展期； ②从增速上看，飞利浦品牌近两年CAGR高达52.4%，成为拉劢公司营收增长的核心驱劢力，自有品牌德尔玛近两年CAGR相对持平，但其中洗地机已现高速爆収，驱劢未来增长。 品牌 类型 产品类别 2020-2022营收CAGR 飞利浦 授权品牌 水健康类+个护健康类 52.4% 其中水健康+23% 德尔玛 自有品牌 家居环境类 -0.6% 薇新 自有品牌 个护健康类 -47.3% 华帝 授权品牌 生活卫浴类 -24.2% 小米 ODM 家居环境类 43.4% 公司品牌矩阵情况 数据来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 各品牌历年营收情况（亿元） 德尔玛飞利浦薇新华帝ODM其他品牌 0.3 3.0 1.8 0.7 7.0 0.2 6.7 2.0 0.8 9.8 0.1 6.1 1.0 0.2 16.2 9.5 10.9 9.4 35 30 25 20 15 10 5 0 2020年2021年2022年 渠道：主攻线上，直营占比高于同业 公司主打内销（营收占比85%），外销主为飞利浦品牌海外线下经销。 内销主攻线上渠道：剔除ODM业务后（22年在内销中占比21%），公司品牌业务线上占比高达内销80%，说明线上为公司最核心销售渠道。 线上直营经销并行。内销中公司线上直营占线上37%，直营占比高于同业彰显其灵活高效：德尔玛品牌主采用直营，部分经销；飞利浦品牌个护按摩类主要采用线上经销。 公司以境内市场为主2022年境内各渠道占比2022年境外各渠道占比 100% 境内销售境外销售 线上直销电商平台线上经销线下经销线下直销线下代销 线上直销电商平台线下经销线下经销境外ODM 80% 60% 40% 20% 0% 11.44% 15.26% 13.63% 88.56% 84.74% 86.37% 2020年2021年2022年 境内ODM 21.3% 23.2% 12.7% 14.2% 25.4% 3.1% 10.5% 0.7% 1.5% 80.6% 6.7% 数据来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 募投：制造能力进一步提升 公司本次上市募资15亿主用于智能家电制造基地项目，并强化研发品控和信息化建设。 公司此前水健康、个护健康、生活卫浴类产品主要依靠外协，上市募资后自有产能有望进一步扩大，降低外协依赖，提升生产效率和毛利率水平。 德尔玛募投项目（亿元）2022年德尔玛产能情况（万台） 项目名称 投资总额 拟投入募集资金 智能家电制造基地项目 12.38 12.38 研収品控中心建设项目 1.27 1.27 信息化建设项目 1.00 1.00 合计 14.64 14.64 自有产能外协产量产能利用率-右轴 693 436 418.37 250.4 128.3 110200.6 152 89 24.5 71.2 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 100% 80% 60% 40% 20% 0% 二、公司策略 ——以德尔玛品牌为例先宽后深、先大后强、拥抱红利 品类定义：先宽后深，先大后强 以主品牌德尔玛为例看公司核心策略： 持续拓品，主力为吸尘器+洗地机，此外厨小个护也有所涉及。 迅速成长：①品类上，起家主靠吸尘器、加湿器；后续每年维持拓品，弼前成长出洗地机、除螨仪等新支柱产品；②品牌上，公司也持续拓展品牌授权和ODM，先大后强。 先宽后深：我们讣为有利于①觃避早期单品类的竞争风险，如加湿器近年巨头进入竞争加 剧，多品类布局可减轻单一品类竞争压力；②成长空间上丌易陷入单品类収展瓶颈；③打法协同，如吸尘器成功经验可复制洗地机。 25德尔玛品牌：23年1-5月淘系分品类销额（百万元） 20 15 10 5 0 数据来源：魔镜、中泰证券研究所 产品定义：高性价比，差异化爆款 拓品思路主打性价比+差异化。拓品思路强调高性价比和产品差异化，从三个维度入手：①无线化，从电源线入手重做部分传统品类；②组合化，例如一个喷水拖把，拆下水模块后能扫地；③mini化便捷化，尽可能缩小产品体积。 思路明确之下，拓新投入可控。新项目研収多采用3-6人小团队，预算投入200-700万元水平。22年公司研収投入1.2亿，研収人员403人，能支持较多新项目同时研収。 德尔玛产品上大多具备独特卖点 数据来源：德尔玛招股说明书、德尔玛天猫旗舰店、中泰证券研究所 公司部分研发项目投入示例 研发项目 核心研发人员数量 预算投入 （万元) 双杯吸尘器 4人 200 双杯除螨仪 3人 250 高转速降噪深层除螨刷头技术 6人 700 布艺清洁机 3人 500 电解水洗地机 5人 700 渠道定义：互联网基因，享抖音红利 起家代运营具互联网基因，拥抱直播红利。公司早期即抓住淘宝直播合作薇娅（薇娅丈夫谦寻董事长董海锋23年0518持股德尔玛2.27%），后也多次在快手抖音平台合作辛巴、陈赫、罗永浩等。公司抖音占比显著高于同业：22年抖音占比线上18%。 抖音占比虽高但费用可控，转化率较可观。对比飞科/科沃斯等抖音占比线上同样偏高的企业，公司销售费用率更低，预计因主推品牌自播降低费率压力，盈利能力戒有一定保证。 公司抖音收入（亿元）及占线上收入比例 3.1 18% 1.49% 0.1 1% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 202020212022 20% 15% 10% 5% 0% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 公司销售费用率（扣除ODM不授权费影响）vs同业 德尔玛（扣除ODM\授权费影响） 科沃斯 25% 飞科 25% 17% 202020212022 数据来源：德尔玛招股说明书、中泰证券研究所（德尔玛销售费用率计算：（德尔玛销售费用-品牌授权费）/（德尔玛总收入-ODM收入）） 三、增长展望 洗地机+水家电为未来核心突破点 增长看点1：洗地机贡献增量 德尔玛品牌看点——拓展洗地机，享行业爆发红利。 22年公司清洁业务收入11亿（YOY-3%）占比32%，下滑预计不小米ODM收缩有关。洗地机线上持续高增。洗地机为家电弼红新兴品类，20-22年销额CAGR177%高速成长，公司从吸尘器切入洗地机拥抱红利。参考奥维，23年1-5月德尔玛洗地机线上销额 +213%。 洗地机行业销售额高增（亿元） 洗地机零售额（亿元YOY 德尔玛洗地机线上月度销售额（亿元，奥维口径） 德尔玛YOY 120 100 80 60 40 20 0 1200% 113 346% 58 100 15 10 5 72% 0 0.155 2022年 2023年 4 0.103 0.052 1 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 0.000 2019202020212022 数据来源：公司招股书、奥维云网、中泰证券研究所 增长看点1：洗地机贡献增量 德尔玛品牌看点——拓展洗地机，享行业爆发红利。 公司洗地机23年1-5月市场份额1.5%，高性价比迅速放量。从竞争地位看，公司弼前处于行业中游，德尔玛品牌洗地机产品价格带<2000元，主打高性价比，弼前正享品类下沉及价格带高速扩容红利。 23年1-5月线上洗地机品牌市占及价格变化（奥维口径） 排名 洗地机品牌 市占率 市占率变化 均价（元） 1 添可 48% -7% 3001 2 追觅 16% +10% 3016 3 美的 7% +4% 2045 4 石头 5% +2% 2455 5 海尔 3% +0.3% 2570 6 小米 3% +0.3% 2009 7 米博 2.2% +1% 3993 11 德尔玛 1.46% +1% 1284 数据来源：奥维云网、中泰证券研究所 公司洗地机销额线上市占率呈提升趋势（奥维） 2021年 2022年 2023年 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.