“新方向与冷思考”2022W01：如何看待萤石网络的成长性

中泰家电：新方向与冷思考。本期我们研究对象为上市新股——萤石网络。 摄像头主业：关注行业的低渗透成长及公司的海外份额提升。 萤石在家用摄像头领域处领先的龙头地位，国内份额估算约25%，海外份额约6%。其产品上延续了海康威视的技术实力，渠道上也在早期受惠于海康的已有渠道实现了迅速拓展。未来看点在于： ①主业行业的持续成长。2020年行业规模373亿，预计2025年有望成长至721亿，驱动来自看护老幼、宠物及安防等家用需求。 ②公司海外份额的提升。当前萤石的海外份额尚低，较海康的海外份额27%水平有一定差距，未来有望在海外市场通过协同海康渠道实现放量。 新品类延展：以视觉品类为重点，短期关注智能入户。 萤石当前确立了“1+4+N”的思路，以云平台为中心，同时确立了四大核心智能视觉品类（摄像头、智能入户、智能控制、机器人），以充分发挥自己在视觉领域的技术积累。 由于智能控制和机器人行业还处于发展早期，短期内预计新品类上更可期待智能入户领域的进展。智能入户中：智能门锁行业规模259亿，国内渗透率13%，相较韩国渗透率70%成长空间大；但对萤石而言，其渠道与现有渠道的协同性一般，未来可能需新加强家装及B端地产商等渠道客户的铺设。 行业观点： 地产政策及疫情管控放开带来的估值修复行情仍在延续，地产后周期属性强的白厨电板块迎来反转机会。 2023年伊始，海信家电、火星人也相继发布了新的股权激励计划并提出高业绩目标。头部公司主动释放激励目标，有助于市场更好地勾勒基本面预期，助推板块从单纯估值修复阶段过渡到基本面驱动阶段。 机会层面推荐三条主线： 宏观预期反转和业绩空窗期下，关注传统家电中低估龙头修复β：海信、老板、美的、格力、海尔。 关注成长领域中国产替代α：海信、老板、盾安、三花、电热。 关注成长领域中需求创新α：科沃斯、光峰、极米、爱玛、雅迪。 风险提示：疫后修复不及预期、消费景气低于预期、地产回暖不及预期、第三方数据失真。 1、如何看萤石在摄像头主业的成长性？ 萤石的摄像头业务占比公司总收入约70%，为公司核心主业，也是云平台服务业务当前成长依托的根本。作为海康威视的C端业务公司，萤石在摄像头领域坐拥巨大的竞争优势。 参考萤石招股书所转引的艾瑞咨询数据，2020年中国家用摄像头市场规模对应89亿，出货量4040万台；全球家用摄像头市场规模对应373亿，出货量8889万台。萤石披露2020年其摄像机国内销量990万台，海外销量289万台，约可估算2020年其全球销量市占率14.39%，其中国内销量市占率24.50%，海外市占率5.96%；国内市占率远高于海外。 图表1：萤石分业务收入（亿元）以及2021年收入占比、毛利率情况 ①产品上：公司延续了海康在摄像头领域的技术实力。 考虑当前用户购买摄像头主为看护老幼、照看宠物等需求，因此对画质等参数要求相对不高，更多在意的是： 安全性，保证隐私信息不外泄，因此有品牌背书的大厂相对更容易得到用户信赖； 画面跟踪流畅，回放方便，同样更看好研发投入更高的大厂。 从市场玩家情况可见，C端核心玩家基本均为大厂品牌，萤石作为海康旗下子品牌拥有优势；同时相较于其他大厂（如小米、华为、360、大华等旗下品牌），萤石摄像头产品布局更丰富，在产品sku数量以及价格带布局上都优于其他品牌。 图表2：国内摄像头玩家产品布局对比 ②渠道上：公司借助海康的渠道资源迅速实现了从0-1的突破。 从渠道结构可见，与科沃斯、石头、极米等其他智能家电以线上销售为主的结构不同，萤石主要渠道为线下经销，核心原因来自公司渠道资源上早期沿用了大量海康威视的现有线下经销商（安防工程商、电脑商铺等）。从22H1收入看，公司收入中57%来自于与海康重合客户带及与海康的关联收入，其余43%来自天猫京东等B2C渠道以及拓展自有经销商等。 在海康基础上，公司也逐渐建立自有经销商体系：起初萤石产品放入海康渠道销售，后期部分经销商转型专注智能家居业务，主要销售萤石的产品；同时公司也积极拓展五金店、精品数码店等海康体系外的渠道。目前公司合作的经销商数量逐年提升，从18年的1683家提升至2021达到2402家。 图表3：萤石渠道结构（亿元） 图表4：萤石有效借助了海康的渠道资源（亿元） 未来展望，萤石摄像头业务有多大的成长性？我们认为，未来看点可能体现在： ①摄像头行业的成长性，到2025年行业规模有望接近翻倍。 当前摄像头渗透率水平仍低，成长动力有望来自与①育儿养老相关看护需求、 ②宠物远程监控需求、③家居安全意识的增强。 据艾瑞咨询预计，2025年全球摄像头市场规模有望突破721亿，中国市场2025年市场规模也有望成长至149亿，翻倍空间可期。 图表5：2020-2025年中国家用摄像头规模（亿元） 图表6：2020-2025年全球家用摄像头规模（亿元） ②萤石在全球份额的持续提升。 以海康为首的中国企业已在全球B端智能视频监控市场占有强势份额。参考omdia数据，2021年国产企业在全球智能视频监控市场份额达到50.5%，其中海康为绝对龙头份额达到27%，充分证明国产企业在摄像头领域有着走出国门的产品实力。 但在C端市场上，中国企业市占率表现仍相对有限。据StrategyAnalytics统计，当前在全球家用摄像头企业占有优势份额的分别是亚马逊旗下的Ring和苹果旗下的Arlo。参考我们上文估算，萤石的海外市占率对应约6%水平，远低于国内企业在海外B端市场的份额表现。 萤石当前正欲走向海外，优先布局东南亚、欧洲等市场，与主攻欧美的Ring和Arlo错位竞争。由于萤石背靠海康，在产品上有着良好的实力基础，出海思路上当前主攻亚太和欧洲，如越南、泰国、韩国、印度、意大利、西班牙等市场；渠道上，公司①与海康进行关联交易，借助海康的海外渠道优势打开海外市场、②优先对接当地大型经销商及大型海外电信运营商核心客户；在思路上基本复刻国内打法协同海康，未来有望借助海康已有的品牌渠道优势实现进一步放量。 图表7：2021全球智能视频监控&基础设施市场份额 图表8：2021年全球家用摄像头市场份额 2、如何看萤石在新品类延展的成长性？ 除摄像头外，萤石也在持续拓展全新品类，力图以多品类为基础建立智能家居生态。 从萤石线上商城看，其涉足的品类数量相当多，大体可分为①围绕萤石核心优势视觉类展开的智能视觉产品；②智能性稍弱的小家电产品；③智能家居类产品。但当前除智能锁/猫眼门铃等智能入户产品外，其他产品的总体规模仍相对初期。 图表9：萤石所布局的品类一览 在拓展思路上，我们认为，萤石的当前优势是背靠海康的产品以及研发。拓张重点应该是围绕“视觉”为核心强化打造王牌产品。 我们认为，萤石的拓张逻辑与小米等智能家居公司不同，小米的拓张逻辑是先渠道后产品，借完善的线上线下渠道陆续拓展多品类，但对萤石而言，当前的品类拓张可能更应该依赖其背靠海康积累的视觉相关产品能力，继续打造有技术力的王牌产品，同期持续补强渠道建设。 如上文所述，萤石当前部分渠道依赖海康原有渠道，这些电脑城、安防工程商等渠道很难直接销售小家电、智能家居等新品类，而萤石的C端自建渠道仍还在建设过程中，待进一步完善，所以相较短期通过渠道迅速拓品，更重要的还是以产品技术优势带动新品类的拓展。 公司当前制定了1+4+N的发展策略，即围绕云平台，优先发展摄像头、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大方向。四大方向均能一定程度上体现公司在视觉领域的技术优势。 其中我们认为对萤石而言，智能入户目前可能是拓品类方向的重点。摄像头以外的三个新方向中： ①以智能门锁为主的智能入户行业较成熟且已经起规模。据GFK统计：2021年智能门锁销量1677万台，市场规模达到259亿；且当前国内智能门锁渗透率13%，相较韩国70%日本40%仍有较大的提升空间。 ②智能控制等传感器类产品仍在市场培育期，预计需等待智能家居从单品智能走向全屋智能后才会有较好发展。 ③机器人领域除扫地机器人外，其他看护机器人等当前基本都还亟待技术进步突破；而扫地机当前以激光导航路径为主，视觉仅为辅助传感器，并非主流技术路径。 图表10：我国智能门锁销售规模 图表11：2021年各地区智能门锁市占率 我们分析，对萤石而言，未来开拓智能入户产品的最大挑战可能仍在渠道。当前智能门锁的核心销售渠道是B端房企等大客户及家装等渠道，与萤石以线下经销商及电信运营商为主的渠道有所差异，渠道协同性有限。考虑公司自身C端渠道也仍在完善过程中，新渠道的布设可能需在未来几年内逐步完成。 图表12：智能门锁当前各渠道销售占比 3、初步结论与投资建议 综上，我们认为萤石网络所在的主业摄像头是一个有望成长至全球700亿规模的大单品行业，而公司是绝对龙头，建议持续关注；同时公司持续进行1+4+N品类延展，未来将可能带来多样化的增长曲线。 从远期智能家居布局看：小米、华为等科技公司是强大的竞争对手，而美的集团、海尔智家等家电平台企业，也是强有力的竞争者，而视觉类、智能门锁类、科技家电类的部分公司与萤石也有相应的产品重叠。 虽然当前智能家居市场仍停留在单品智能化为主的水平，但未来成长为智能生态是大势所趋。作为一个销量千万级的入户级别单品，摄像头将来也有望成为全屋智能的重要入口，把握这一重要单品的厂商有望在长期竞争中占有先机。 我们参考同样聚焦C端可比的三类企业，一是科沃斯、石头、极米、光峰等，23年平均估值23x，二是美的、海尔类家电平台企业，23年平均估值12x，三是小米集团，23年估值19x。随着不同智能家居平台企业产业链的延伸，智能家居行业有望从单品的竞争发展至平台和生态体系的竞争，未来智能家居的市场集中度将有望最终提升。 图表13：智能家居相关企业估值情况对比 4、家电核心观点重申 地产政策及疫情管控放开带来的估值修复行情仍在延续，地产后周期属性强的白厨电板块迎来反转机会。 2023年伊始，海信家电、火星人也相继发布了新的股权激励计划并提出高业绩目标，头部公司主动释放激励目标，有助于市场更好地勾勒基本面预期，助推板块从单纯估值修复阶段过渡到基本面驱动阶段。 个股层面关注三条主线机会： 宏观预期反转和业绩空窗期下，关注传统家电中低估龙头修复β：海信、老板、美的、格力、海尔。 关注成长领域中国产替代α：海信、老板、盾安、三花、电热。 关注成长领域中需求创新α：科沃斯、光峰、极米、爱玛、雅迪。 风险提示：疫后修复、消费景气低于预期，地产回暖不及预期，第三方数据失真