家电行业双周报：关注环境清洁新秀德尔玛上市进展

家电朔望谈：德尔玛自主品牌以中低端清洁电器为主，同时具有“飞利浦”国内水健康类和移动按摩产品经营授权，过去4年营收快速增长，CAGR达46.3%，2021年净利润达1.7亿元。公司于2021年6月首次递交招股说明书，并于今年6月成功过会，现我们对公司基本面加以详细梳理。 业务条线多元，营收增长较快。公司品牌、品类矩阵完善，下设以德尔玛、飞利浦为主的四大品牌，产品涵盖家居环境、水健康、生活卫浴和个护健康四大品类。营收增速较快，2019-2021年分别同增56.9%、46.9%和36.4%，2021年营收达30.4亿元；2019-2021年归母净利分别同增177.5%、55.9%和-1.7%，小米代工业务营收占比提升拉低净利，2022年Q1，小米代工业务营收占比有所下降，公司净利增速回升至34.4%。 供应链优势+研发投入，缔造丰富产品矩阵。公司依托珠三角家电产业集群平台，实现供应链协同，不断强化存货管理，2018-2021年存货周转率由3.34增至5.02，成为产品品类拓展、矩阵日益丰富的保障；公司研发费用率较稳定，研发费用绝对值较快增加，研发人员数量占比由2018年的9.7%增至2021年的15.3%。研发投入为基础，产品矩阵日臻丰富，并保证较快迭代和创新设计，契合当前小家电行业以年轻用户为主消费群体的偏好。 疫情影响居民消费意愿，德尔玛性价比商品或更受青睐。近期居民人均可支配收入同比增速持续下降，3月同比增速下滑至5.1%；同时2月、4月居民新增贷款数量均为负值，消费者信心指数也持续下行。疫情反复带来居民人均可支配收入收缩风险，消费能力或受影响，继而消费意愿承压，德尔玛产品主打性价比，各类产品均价均在250元以下，清洁电器价格显著低于业均，此类高性价比产品或更受消费者青睐。 境内以线上渠道为主，境外营收占比有所上升。2021年境内营收占比总计达84.7%，其中49.6%源自线上渠道，境外营收占比较2018年同增5.1pct。境内方面，小家电行业线上化趋势显著，公司已进驻多个电商平台和直播平台，并形成较成熟直播业务模式，就抖音平台来看，公司产品定价中低端，契合抖音用户偏好，加之抖音入局品牌少，公司产品更有望受益于抖音电商小家电GMV增长而热销；境外方面，公司积极推进国际化布局，凭早期境外代工经验积累、飞利浦品牌效应和强大渠道，切入境外购物网站亚马逊和Lazada，现境外销售市场已涵盖超8个国家或地区并持续扩容，2018-2021年，德尔玛境外自主品牌+12.3pct，营收占比稳步上升，助力公司在境外市场品牌知名度和利润率提升。 本期板块表现：本期（2022年6月20日-2022年7月1日）沪深300指数上涨3.7%，申万家用电器指数上涨7.2%，跑赢沪深300指数3.5pct，位列申万28个一级行业涨跌幅榜第2位。从行业PE（ TTM ）看，家电行业PE（ TTM ）为15.9倍，位列申万28个一级行业的第20位，估值处于相对较低水平。 原材料价格：大家电主要原材料螺纹钢、铝、铜价格本期均下降。我们分别选取SHFE螺纹钢、SHFE铝、SHFE铜、DCE塑料、液晶面板结算价格作为原材料成本跟踪指标。本期原材料价格涨幅情况分别为：SHFE螺纹钢价格相较上期-2.22%；SHFE铝价格相较上期-3.61%；SHFE铜价格相较于上期-10.08%； DCE塑料价格相较上期-3.88%。液晶面板5月价格下降，32寸、43寸、55寸、65寸面板环比分别下降3、3、3、14美元/片，跌幅分别为-8.82%，-4.76%，-3.16%，-9.52%。 投资策略：我们看好公司的发展潜力，建议关注德尔玛。 风险提示：行业竞争加剧，国际贸易环境变化，疫情反复。 一、关注环境清洁新秀德尔玛上市进展 德尔玛自主品牌以中低端清洁电器为主，同时具有“飞利浦”国内水健康类和移动按摩产品经营授权，过去4年营收快速增长，CAGR达46.3%，2021年净利润达1.7亿元。 公司于2021年6月首次递交招股说明书，并于今年6月成功过会，本篇周报将对公司基本面进行详细梳理。 （一）业务条线多元，营收增长较快 公司始于2011年德尔玛品牌创立，10年间产能扩大、研发实力提升、品牌和产品类型日益丰富，至2021年营收突破30亿。细分来看，依据主要驱动来源可划分公司发展历程为三大阶段： 2011-2014年初创，主打电商领域：2011年创始人创立德尔玛，主打电商领域，助推德尔玛销量快速增长；为华帝等知名品牌提供代运营服务，深入打磨电商运营能力，触达工业设计、技术研发、供应链、品质管控等小家电生产关键环节。 2014-2018年积累，投入自产自研：2014年公司开始租赁厂房构建产能，组建自研团队，至2016年投入资金自建车间和园区配套，并进一步壮大产品开发团队。产能自研陆续投入，为后续高速发展、多线布局夯实基础。 2018-目前高增，完善多线布局：随自建厂房完工、研发团队壮大，公司产能提升、研发实力增强。2018、2021年分别收购飞利浦健康水业务、获得飞利浦品牌移动按摩器独家授权，高知名度品牌加持打开产品销路，又创立薇新，产品体系进一步纳入个护健康与水健康；同时积极开拓境外渠道，与飞利浦多品类全球渠道网络协同，力促产品出海。品牌品类渠道多线布局，驱动营收高增，2021年营收突破30亿元。 图表1德尔玛发展历程 营收维持较快增长，小米代工业务拉低净利。公司营收增速较快，2019-2021年分别同增56.9%、46.9%和36.4%，品牌增多、品类拓展驱动营收高增，公司2021年营收达30.4亿元，2022年Q1增速虽不及前期，但仍超10%；同期归母净利则先后上升和略有下降，2019-2021年归母净利分别同增177.5%、55.9%和-1.7%，同期小米代工业务营收占比持续上升，显著低于主营业务毛利率，因而拉低公司整体净利水平，2022年Q1，小米代工业务营收占比有所下降，公司净利增速回升，同比增速达34.4%。 图表2德尔玛营业收入变化 图表3德尔玛归母净利润变化 图表4德尔玛小米代工业务与主营业务毛利率对比 图表5德尔玛小米代工业务营收占比变化 公司品牌、品类矩阵完善。德尔玛和薇新为公司自有品牌，飞利浦和华帝为授权品牌，从品类看，公司产品分为家居环境、水健康、生活卫浴和个护健康四大品类，其中家居健康囊括吸尘清洁、加湿环境和家居厨房3个细分品类。此外，小米代工业务占比近年来亦有所提升： 营收贡献主要源于自有、授权品牌，其余多来自小米代工业务。2021年自有品牌营收占比38.3%，其中35.8%来自于德尔玛品牌；授权品牌营收占比38.9%，其中飞利浦品牌贡献32.3%；小米代工业务营收占比21.5%，为公司代工业务主要客户。 自有品牌营收占比有所降低。分品牌营收来看，2018-2021年，德尔玛、飞利浦、薇新、华帝、OEM/ODM营收占比分别-19.7pct、+18.1pct、-7.4pct、+5.7pct和+10pct，以德尔玛为主的自有品牌营收占比有所降低，以飞利浦为主的授权品牌及代工业务相应上升。公司充分发挥自身供应链优势，一方面协同飞利浦、华帝品牌知名度，推出多款个护健康、水健康和生活卫浴产品，收获正向市场反馈；另一方面加强与小米合作，交易金额快速增长。 吸尘清洁、水健康和加湿环境类贡献营收大部。2021年吸尘清洁、水健康和加湿环境三品类营收占比之和达78.2%。2018-2021年，吸尘清洁、水健康和加湿环境营收占比分别+8.6pct、+12.3pct和-8.1pct，吸尘清洁类、水健康类分别受益于细分品类市场景气和飞利浦品牌与公司供应链能力协同，加湿环境类涉及产品品类和应用场景少，因而营收增速慢。 图表6 2021年德尔玛各品牌、品类销售额占比情况 图表7德尔玛小米代工业务销售金额逐年提升 图表8德尔玛分品牌营收占比 图表9德尔玛分品类营收占比 总结来看，公司的业务较为多元，虽盈利能力受代工比例影响而浮动，但未来随着代工的减少，自有品牌营收占比提升，盈利能力有进一步提升空间。 （二）德尔玛产品性价比为亮点，渠道持续深拓 供应链优势+研发投入，缔造丰富产品矩阵。供应链方面，首先公司扎根广东顺德，依托珠三角家电产业集群平台，实现供应链协同；其次排产计划细化、存货管理优化驱动存货周转提升，减少产品积压。此外公司重视研发投入，研发费用和人员数量快速增长，促产品品类覆盖面更广： 珠三角家电集群，存货周转持续改善。2019年广东省电视机、空调、冰箱和洗衣机产量占比分别为54.9%、30.6%、20.6%和9%，背后是珠三角家电企业数量众多，产业集群优势明显，购买零件和寻求外协生产的成本能够有效控制。同时，2018-2021年公司存货周转率虽因电商平台销售渠道占比高，不及可比公司中位数水平，但随存货管理更趋细致、管控能力提升，存货周转率由3.34增至5.02，与行业可比公司中位数的差距缩小，为产品品类拓展、销量提升提供保障。 研发投入先行，产品矩阵丰富。2018-2021年公司研发费用率较为稳定，研发费用绝对值随营收增长而较快增加，研发人员占比由2018年的9.7%增至2021年的15.3%，整体呈上升趋势。研发投入为基础，产品矩阵日臻丰富，并保证较快迭代和创新设计，契合小家电行业以年轻用户为主消费群体的偏好。 图表10珠三角具家电产业集群优势 图表11存货周转率逐年上升 图表12研发费用率和研发人员占比变化 图表13小家电35岁以下用户数约占七成 图表14德尔玛产品矩阵丰富 公司所具备的供应链优势不仅缔造丰富产品矩阵，同时有效控制成本，以性价比为亮点成为可选方案。疫情反复之下，居民消费能力受影响、消费意愿承压，公司的性价比产品或更受青睐： 德尔玛以性价比为亮点，清洁电器价格显著低于业均。德尔玛产品主打性价比，各类产品均价均在250元以下，21年吸尘清洁类、加湿环境类、家居厨房类、生活卫浴类、个护健康类均价分别为137、108.6、86.1、120.8、172.7元/台，20年水健康产品均价为227.9元/台。此外，以清洁电器价格与行业水平作比，2022年5月德尔玛在平台电商各类产品均价均低于行业平均水平。 图表15德尔玛各品类产品均价变动 图表16德尔玛产品均价低于行业 疫情影响居民消费意愿，性价比商品或更受青睐。近期居民人均可支配收入同比增速持续下降，3月同比增速下滑至5.1%；同时2月、4月居民新增贷款数量均为负值，消费者信心指数也持续下行。疫情反复带来居民人均可支配收入收缩风险，消费能力或受影响，继而消费意愿承压，更倾向于选购高性价比产品以节约消费支出。 图表17全国居民人均累计可支配收入同比变动情况 图表18居民新增贷款及消费意愿情况变化 德尔玛境内以线上渠道为主，境外营收占比有所上升。2018-2021年公司境外营收占比分别为10.2%、6%、11.4%和15.3%，境外营收占比稳步提升，这离不开公司国际化布局的积极推进。就境内营收来看，2021年境内营收占比总计达84.7%，其中线上直销、电商平台和线上经销分占19.1%、19.0%和11.5%，即境内线上营收占比达49.6%，公司对电商运营的重视、对直播的投入推动线上营收的高占比。 图表19 2021年德尔玛销售模式及营收占比 图表20德尔玛境内外营收占比走势 境内电商+直播协同，新媒体投放增加。境内方面，2021年电商渠道小家电零售量达4.2亿台，较2020年同增10.2%，电商渠道零售额占比已达54.8%，小家电行业线上化趋势显著。公司在成立之初便重视电商运营，目前已进驻包括天猫、京东、小红书在内的多个电商或社交电商平台，并已形成较为成熟的付费直播和自播业务模式，接入淘宝、快手和抖音的直播平台，助推电商销量提升。 图表21中国小家电市场电商渠道零售量及占比变化 图表22德尔玛已进入多个线上渠道 图表23付费直播和自播业务模式 德尔玛定价契合抖音用户消费偏好，或受益于抖音小家电GM