“新方向与冷思考”2023中泰家电：2023年空调，会是2017年重演吗？

中泰家电&科技消费：新方向与冷思考。本期我们研究对象为——如何看2023年空调，会是2017年的历史重演吗？ 我们结合对2017年空调行情的复盘，从库存周期的视角探讨本轮空调超预期的原因，并根据地产节奏、气温等因素进行后续展望。 1、空调开年情况一览 2023年开年空调内销超预期无疑，零售、出货、排产等各项数据均实现较好增长。 2、本轮行情两大特点 ①首先是空调行情在大家电中表现一枝独秀，零售增速显著好于冰洗厨，说明本轮空调超预期的背后有不同于线下消费复苏与地产超预期的因素。②此外空调再现扩产潮，二三线企业自2019年以来首次整体转向积极，出现大幅扩产。 3、2017——上一轮内销超预期与扩产潮 空调产业周期回溯，2017年或是同2023年最为相似的一年：同样的内销超预期、同样的行业扩产潮。 4、2023&2017的共性——补库同为核心驱动 2016年历经行业的主动去库存，和炎夏的被动去库存，年底库存水平降至低点，2017开年零售恢复后，行业转向主动补库，后续炎夏拉长景气周期，全年内销超预期； 2022疫情下行业被动加库存，产业极度悲观，7月起炎夏叠加解封带动零售超高景气，库存水平去化，在这一阶段，龙头出于存保利润水平的诉求，部分中低端需求乃至份额出让给二三线企业，这也促成了二三线企业的后续扩产潮； 2023年开年后零售低基数下表现不俗，行业信心进一步激发，迅速切换至补库，造就Q1超预期，后续景气能否延续，重点可看消费缓慢复苏下炎夏是否再现。 5、2023&2017的不同——地产修复节奏有异 2016年初地产政策转向积极，开年竣工转正，可以说，地产后周期与补库存周期两大周期共振创造2017年历史级的空调牛市；本轮周期中，地产“三只箭”于2022年底落地，2023开年竣工数据转正，按竣工到空调销售滞后3-4季度看，2023年或走空调慢牛行情。 投资建议： 对2023年空调行业而言，虽预期前高后低，但我们看到除库存之外，炎夏、竣工乃至出口都有望成为下半年的超预期变量，持续看好白电产业链，建议坚守一线白马：美的集团、格力电器；博弈二线利润弹性：海信家电、长虹美菱、海尔智家。 中泰家电观点重申： 1、当前时点看空调产业链：H1内销高景气与利润率修复确定性较强。展望 H2 ，潜在炎夏和竣工修复或拉长内销景气周期，出口也有望迎来拐点，基本面整体向好。建议守住一线白马美的集团、格力电器、博弈二线&改善型标的份额和利润弹性：海信家电、长虹美菱、海尔智家。 2、当前时间建议左侧布局可选家电： 关注预期重回低位，估值处于底部的优质标的： ①可选类：Q2边际好转，推荐科沃斯、极米科技、石头科技、关注倍轻松。 ②出口链：3月出口数据超预期，Q2起家电出口逐步迈入低基数，推荐出口链反转机会新宝股份。 ③地产链：政策有望实现持续反复催化，加大顺周期地产链复苏旗手推荐火星人、老板电器。 风险提示：疫后修复不及预期、消费景气不及预期、地产回暖不及预期、行业竞争加剧。 引言： 2023年开年，空调内销超预期已成市场共识。若我们综合考虑23Q2的高排产和22Q2的低基数，23H1空调保持高景气的确定性同样很高。 同时，市场对空调内销后续走势的分歧尚且建在，总结两点：1、23Q1空调一枝独秀，但其他大家电表现平平，对于空调的超预期难以准确归因；2、22Q3炎夏致基数较高，市场对23Q3之后景气延续性存疑；综上，市场对全年空调预期偏向前高后低。 我们通过复盘上轮空调内销超预期的2017年，发现库存周期同为上轮超预期的核心驱动。今年行业补库还未结束，如往 H2 看，炎夏或使空调内销继续超预期，如竣工回暖或进一步使本轮空调走出长牛趋势。 投资建议：建议坚守一线白马：美的集团、格力电器；同时布局二线弹性：海信家电、长虹美菱、海尔智家。 一、空调开年情况一览 2023年开年空调内销实现超预期复苏无疑，一扫2020-2022年低迷，多项数据超2019年水平，创下历史新高，分别从出货、排产、零售角度看： ①1-4月内销出货规模超3200万台，基本修复至19年同期水平，且显著优于此前三年水平； 图表1：2019-2023年1-4月内销出货量（万台） ②Q2排产更为积极，整体较19Q2内销量增长10%，如和22Q2内销量相比则增长30%+。 图表2：2019-2022年Q2内销出货量（万台）对比2023Q2内销排产量（万台） ③内销零售表现同样优异，Q1行业销额YOY+10%，Q2呈进一步加速趋势，4月零售在相对低基数下环比Q1提速。 图表3：2023Q1&2023年4月空调线上、线下零售同比增速 二、本轮行情两大特点 我们注意到今年空调产业存两大特点：1、空调在大家电中一枝独秀；2、二三线企业再现积极扩产潮。 ①首先是空调在大家电中一枝独秀：从1-4月零售额看，空调是大家电中唯一一个线上线下均实现双位数增长的品类，零售表现优于其他大家电——冰洗厨电品类。因此，空调的超预期并不能单纯用订单后臵、线下消费复苏或是地产后周期因素来解释。 图表4：2023年1-4月大家电线上、线下零售额同比增速 ②此外空调行业再现扩产潮：自22年末至23年，多家空调企业新基地密集投产，新增理论最大产能合计近2000万台。值得注意的是，投产企业多为二三线品牌，自19年价格战至今，行业主旋律是二三线企业盈利承压，格局出清。 当前时点，二线品牌转向积极，是值得重视的行业趋势。 图表5：2022-2023年空调企业扩产情况 我们认为对这两个特点的解读是探究空调超预期原因的关键。 三、类比2017——上一轮空调超预期与扩产潮 1、2023可类比2017 从空调产业周期角度看，2017年或是同2023年最为相似的一年：同样的内销超预期、同样的行业扩产潮。 ①景气端，空调产业上一轮景气高点出现在2017年。当年，空调内销同比增速不仅创了2004年以来的新高，也远超出了2016年底的全市场预期。更为重要的是，2017年空调景气也呈现一枝独秀态势，优于冰洗厨等其余一概大家电的表现。 图表6：2010-2022年空调内销出货增速（%） 图表7：2017年大家电出货增速对比（%） ②2017也同样出现了空调扩产潮。当年海尔目标新增1500万台，长虹新增120万台，奥克斯新增500万台，且有美博、韩电、夏宝、小米等众多新进入者一同涌入市场。 图表8：2017年空调行业扩产情况 四、2023与2017的共性——补库同为核心驱动 空调独有的库存周期是2017&2023两轮超预期的共性原因。主动补库存结束后，旺季炎夏与否将成为影响景气持续时间的重要变量。 1、2017：补库为核心，地产与炎夏共振 2017年高增长核心驱动是补库，而2016年地产回暖及从2016H2起的相对炎夏带动需求增长进一步放大了行业增速。回溯库存周期：2016H1主动去库存造就了低基数，2016H2被动去库存为来年增长提供了空间。 ①2016H1主动去库存：据苏宁空调白皮书，2015年底空调行业库存达4000万台，接近2015年行业内销量的2/3，2016H1产业主动去库存，然而彼时空调行业需求仍不理想，据前瞻产业研究院，至2016年中库存下降至约3000万台，但代价是2016H1空调行业出货大幅下挫。 ②2016炎夏被动去库存：2016年炎夏促成了空调零售景气，零售端6月起率先转正高增，7月内销出货亦同比转正，但生产端并未转向积极，截至2016年底空调库存降至2000万台以下。 图表9：2016年行业零售&出货增速对比（%） 图表10：2015-2017空调行业库存水平（万台） ③2016地产也在好转：除了库存周期与炎夏外，2016年另一个驱动行业基本面的因素——地产也发生积极变化，2015年底中央经济工作会议确立2016年作为地产去库存年，开年政策端就给予了较大幅度支持，包括不限于降低首付比例、降低交易税费等，全年商品房销售面积与住宅竣工面积均出现改善。 图表10：2015-2017年住宅竣工面积&商品房销售面积累计增速（%） ④2017年开年补库：2016地产高增长带来了2017开年空调良好的终端需求，据奥维云网，17Q1空调零售量YOY+55%，产业转向主动加库存。同时由于2016H1内销出货的超低基数，2017H1内销出货增速超60%。 ⑤2017年炎夏拉长景气周期。2017年7月全国平均气温较历史均值高出1°以上，据国家气候中心发布的气候指数月报，17年7月高温风险为历史之最。 这使得空调业在新冷年开盘仍保持旺盛信心，2017H2在相对高基数情况下内销出货仍实现超30%增长。 图表4：2011-2017全国31个重点城市月均最高气温较历史平均值差异（°） 2、2023：同样经历炎夏、同样经历去库。 从库存周期视角看，2022H1疫情冲击客观造成了零售低基数，2022H2炎夏行业主动去库存，又为2023的开年增长提供了空间。 ①2022H1被动加库存：2022年中可能是行业至暗时刻，受疫情封控的影响，在H1行业出货量仅下降1%的情况下，零售量下降20%，7月空调库存超4000万台，接近2018-2019年的最高水平，产业信心跌至谷底。 ②2022H2去库&二三线企业转向积极：2022年的夏天对理解二三线空调企业的扩产潮有重要作用，炎夏和解封带来了零售超预期的增长。 更为重要的是，由于龙头企业存保利润诉求，炎夏的中低端市场部分被二三线企业占据。7-8月CR2线上份额下降超4pct。我们推测也正是在这一阶段，二三线企业开始转向积极，并促成了22年底至23年初的扩产潮。但由于彼时龙头企业进攻性偏弱、二三线企投产需要时间，22H2行业整体出货并不积极、生产端也在低位，年底库存水平较年中下降约1000万台，这一阶段可以视作去库存。 图表12：2022上下半年行业零售、出货及库存情况 图表13：2022年7-8月空调零售份额情况（%） ③2023开年迅速切换补库存：开年以来，空调零售表现不俗，除低基数影响外，二三线企业在开年以来旺盛的进取态势可能也催生了一部分中低端需求的释放。 零售景气带动产业转向扩产，叠加3月起部分二三线厂商新基地投产，1-4月看，空调行业内销排产增速呈逐月递增态势。 图表14：2023年二三线空调企业份额变化（%） 图表15：空调行业内销排产增速（%） ④当前行业补库可能尚未完全完成。据产业在线，3月空调行业库存同比-5%，尽管4月内销排产增长40%，但当月内销零售也实现接近40%增长，当然空调行业经过渠道变革后产业环境与2017年的经营模式已有很大差别，后续内销出货的高度核心仍取决于终端需求。 ⑤气温或成今夏景气决定性因素。据全国农业气象月报，2023开年以来气温较历史水平偏高，同时据世界气象组织，今年厄尔尼诺概率较往年增加。如炎夏重来，2023年或成2017年重演：零售端能在相对高基数下继续增长，无疑会增强行业信心，进一步推高内销出货景气。 图表16：2023年开年以来气温较历史水平对比 五、2023与2017的不同——地产节奏 2023与2017年空调产业背景的核心区别在于地产回暖的节奏不同： 从地产周期角度看，2017年空调行情中地产回暖更早（15年底政策定调，16年开年地产数据端好转），按照竣工滞后空调销售3-4Q推演，地产周期带来的空调需求和行业补库叠加，创造了一个顶峰更高的空调牛市。 而2023年空调行情中的地产政策底（三只箭）在22年底才出现，23年初竣工同比转正，考虑到竣工对空调销售的滞后效应，2023年的空调行情可能是顶峰略低，但周期更长的慢牛行情。 图表17：2017&2023年空调景气周期影响因素节奏差异 投资建议： 对2023年空调行业而言，虽预期前高后低，但我们看到除库存之外，炎夏、竣工乃至出口都有望成为下半年的超预期变量。 我们持续看好白电产业链，标的建议坚守一线白马：美的集团、格力电器；博弈二线利润弹性：海信家电、长虹美