2023年6月美联储议息会议点评：加息“停止”，而非“暂停”

加息“停止”，而非“暂停” ——2023年6月美联储议息会议点评 美东时间6月14日，美联储“鹰派”终结利率“十连加”，宣布不加息，但大幅上调了年底利率指引。联邦基金利率区间维持在5.0-5.25%，缩表上限按计划维持每月950亿美元。 一、经济：谨慎乐观 美联储在二季度经济预测中大幅上调了年内经济增速预测值，大幅下调了年末失业率预测值，上调了核心PCE通胀预测值。鲍威尔在新闻发布会上表示，增长预期上调、失业率估计下调和通胀估计上调全都指向更为强劲的经济预期，超预期强劲的劳动力市场是美联储做出这些调整的原因。强劲的劳动力市场创造就业、提升薪资，是推动美国经济发展的引擎。 经济增速方面，美联储将2023年实际GDP增速预测值由一季度的0.4%上调至了二季度的1.0%。尽管数据大幅上调，但鲍威尔仍然表示这是“低迷的增长，远低于长期正常增长率”。失业率方面，美联储将失业率预测值由一季度的4.5%大幅下调至了二季度的4.1%。1-5月失业率均值仅为3.5%，处于历史低位，就业市场的超预期韧性对美国经济构成显著支撑。通胀方面，美联储将年内核心PCE通胀预测值由一季度的3.6%调升至二季度的3.9%。在继续强调将坚持2.0%通胀目标的基础上，鲍威尔沿用了“商品、房租、其他服务”的三要素框架对美国通胀形势进行分析。一是供应链问题对商品通胀的影响已基本解除，二是房租通胀有望随新签租约价格的下行而下行，三是火热劳动力市场对其他服务的支撑已有软化迹象。 二、政策：加息“停止”，而非“暂停” 美联储此次会议不再加息符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上表示，紧缩政策已经取得一些进展，以住房和投资为代表的利率敏感型部 门需求已在收缩。但货币政策对经济其他部分的影响存在滞后性，且信贷收缩仍在持续，故此次选择了暂停加息，后续决策将基于数据。点阵图将年底利率水平由5.1%大幅上调至5.6%，指向下半年还将加息50bp。鲍威尔在新闻发布会上表示几乎所有委员都认为下半年进一步加息是合适的，我们需要看到通货膨胀见顶回落的“更多证据”。 但我们认为美联储的“鹰派”展望目的在于抑制通胀预期，此轮加息周期大概率已经见顶。首先，即使考虑到劳动力市场韧性的问题，基准情形下CPI通胀仍将于下半年快速下行至3%附近；其次，货币政策的紧缩效应存在滞后性，美国实际利率已经转正，货币紧缩对经济的压制将进一步增强；最后，随着高利率的持续，银行业风险或再起波澜。 缩表方面，方案仍无变动，每月缩表上限仍为$600亿国债和$350亿MBS，银行业危机阶段性缓解后美联储资产负债表重回收缩。美联储资产负债表在5月议息会议至今的五周中累计收缩了$1,150亿，贴近缩表计划上限。前瞻地看，缩表计划或持续至今年四季度。 三、市场：短期仍有鹰派交易 美元流动性平衡偏松，隔夜交投价格仍高企。根据6月15日银行间美元拆借加权成交利率，隔夜5.26%，1W5.26%，1M5.61%，3M5.69%。 短期来看，考虑到美联储对未来加息与否持开放态度，鹰派的预期管理下市场走势难以偏松。后续需要关注经济数据的变化，若就业、通胀仍然维持当前的韧性，市场将逐步计入下半年更多的加息预期，这将推动市场进一步走鹰，对成长股、黄金、美债不利，利好美元。但若能够看到经济数据的全面转冷，市场则有望回归到年初的宽松交易当中；中期来看，我们仍然维持加息周期即将结束的判断，对美债、黄金、成长股持看多观点，美元也仍有回落压力。 分资产看，美债短线仍不乐观，但利率已经接近上限位置；美股整体维持震荡走势。一方面，美联储态度偏鹰，市场难以继续宽松交易。 另一方面，美国经济具有韧性，市场也难以进入衰退交易。继续看好美股科技股，但优势减弱。今年以来美股科技股主要受景气上行和宽松预期双轮驱动，纳指涨幅中AI+的贡献占比超过90%。即使宽松预期减弱，美股科技股仍将受益于景气上行；美元短线趋向偏强震荡，人民币偏弱。考虑到美联储保留了加息窗口，鹰派预期将对美元带来一定支撑，后续需关注经济数据及今晚欧央行的议息情况。人民币方面，短线贬值压力依旧较大，一方面是美元的压力，另一方面来自于国内经济数据的走弱以及降息的拖累；黄金短线有波动，全年仍然看多。受制于鹰派预期管理的影响，金价短线仍有回调风险。但全年考虑到美联储加息周期即将步入尾声，实际利率下行的方向确定，且空间较大，叠加央行购金力量的支撑，黄金牛市未完。 四、前瞻：下半年美联储政策立场或将反转 前瞻地看，尽管点阵图指向下半年还将加息50bp，但考虑到基准情形下美国CPI通胀将进一步快速回落，就业市场供需缺口将继续收敛，叠加实际利率进一步走高抑制经济动能，美联储进一步加息或与其“双目标”决策框架相悖。美联储此轮加息周期很可能已于5月见顶，并或于下半年择机降息。 （评论员：招商银行研究院、资产负债管理部） 表1：美联储议息会议声明文本对比 类型 2023年6月15日 2023年5月4日 经济表现 经济温和扩张。 经济温和扩张。 就业持续多月增长强劲，失业率维持低位。 就业持续多月增长强劲，失业率维持低位。 信用条件收紧可能令经济承压，幅度尚不确定，银行系统仍然安全有韧性。委员会持续高度关注通胀风险。 信用条件收紧可能令经济承压，幅度尚不确定，银行系统仍然安全有韧性。委员会持续高度关注通胀风险。 货币政策 委员会坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.0至5.25%。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到5.0至5.25%。 为确定多大力度的“增量巩固性政策”是适当的，委员会将考虑货币政策的累计紧缩效果、货币政策的滞后性、经济和金融情况的后续发展。 为确定多大力度的“增量巩固性政策”是适当的，委员会将考虑货币政策的累计紧缩效果、货币政策的滞后性、经济和金融情况的后续发展。 委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和MBS。 委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和MBS。 投票情况 全票通过。 全票通过。 资料来源：美联储、招商银行研究院 图1：美联储大幅下调年内失业率预测值图2：劳动力市场持续强劲 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图3：议息会议前市场预期不加息图4：2022年3月至今累计加息已达500bp 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图5：缩表进程符合预期图6：美元隔夜交投价格仍然高企 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院