美联储6月议息会议点评：首次暂停加息，年内降息概率较低

│ 首次暂停加息，年内降息概率较低 证券研究报告 2023年06月15日 ——美联储6月议息会议点评 宏观事件: 美联储6月暂停加息，我们认为今年大概率不会降息，服务通胀或阻碍降息，美联储在6月更新经济概要预期2023年通胀更高，经济更好。 事件点评 美联储首次暂停加息，7月或继续 美联储6月会后宣布暂停加息，将政策利率联邦基金利率的目标区间维持在5%-5.25%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年3月以来在连续加息十次后，加息首次暂停。本次暂停加息符合市场预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期暂停加息的概率超过90%，会议前公布的CPI数据显示核心通胀的回落仍然不够快。目前市场认为7月份加息的概率接近7成。 经济概要预期2023年通胀更高，经济更好 6月公布的经济预期概要中2023年的实际GDP和核心PCE通胀的预期都发生了较大变化，上调增长，也上调通胀。2023年实际GDP预期的中位数从3.4%上调到1.0%，核心PCE的通胀从3.6%上调到3.9%。 今年降息的概率已不大 市场目前预期到今年年底，美联储大概率不会调降政策利率到低于目前的水平。美联储的政策利率只有不到10%的概率会低于目前5%到5.25%的水平。通胀数据或为降息最大障碍，核心通胀仍然较2%的目标有较远的距离。 鲍威尔认为6月会议仅回答了加息速度的问题 新闻发布会上鲍威尔把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6月会议的决定仍然是对第一个问题的回答，即现在不需要每次会议都加息，第二和第三个问题还没有答案。 点阵图显示或还有50基点的加息空间 6月会议公布的点阵图显示有9个委员认为2023年的利率应该在5.5%到 5.75%之间，而在3月会议有10个委员认为2023年的利率应该在5%到5.25% 之间，从多数委员的角度看，今年还或还有50个基点加息。 缩表计划不变，流动性问题值得关注 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从2022年6月期，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少628亿美元，从2023年以来平均月减少840亿美元。到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为7544亿，其中2022年总共缩表3346亿，今年以来缩表4198亿。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《CPI数据未大超预期，6月或暂停加息美国5 月CPI数据点评》2023.06.15 2、《狼还会来吗？债务上限危机的后续影响评美国债务上限问题》2023.06.12 3、《外需回落或不像数据显示得那么明显5月外贸数据点评》2023.06.08 宏观报告 宏观点评 1.美联储首次暂停加息，7月或继续 1.1.暂停加息符合预期，7月或继续加息 加息 美联储6月会后宣布暂停加息，将政策利率联邦基金利率的目标区间维持在5%- 5.25%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年3月以来在连续加息十次后，加息首次暂停。在会议声明中美联储明确表达了暂停加息是为了观察额外的数据和信息，“在本次会议上保持目标区间稳定，使委员会能够评估额外信息及其对货币政策的影响”。 利率水平目前仍为2007年金融危机爆发前的十六年来最高。在1年多的加息时 间内美联储把利率从0提升了5个百分点。 本次暂停加息符合市场预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期暂停加息的概率超过90%，会议前公布的CPI数据显示核心通胀的回落仍然不够快。 目前市场认为7月份加息的概率接近7成。 图表1：CME加息预期（7月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 市场的反映 两年期美债收益率在决议声明发布后飙涨超过13个基点，转而刷新日高至 4.7962%，随后在新闻发布会期间回落至4.69%下方，新闻发布会结束后又反弹至 4.76%上方。纳斯达克和标普收盘上涨，道琼斯微跌，美元指数走高。黄金价格波动，新闻发布会结束后基本持平。 1.2.声明变化解释了暂停加息的理由 从会议发布的声明来看，整体来看声明的变化不大，其中最主要的变化是新增了这句话“HoldingthetargetrangesteadyatthismeetingallowstheCommitteetoassessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy”，明确解释了暂停加息的理由。 关于经济评价的表述本次声明没有变化，对于通胀的评价仍然是“Inflationremainselevated.”。 图表2：会议申明变化（英文） 资料来源：FOMC，WSJ，国联证券研究所 2.今年降息的概率已不大 2.1.市场预期今年降息已经不足10% 市场目前预期到今年年底，美联储大概率不会调降政策利率到低于目前的水平。美联储的政策利率只有不到10%的概率会低于目前的5%到5.25%的水平，最大的可能性是加息到5.25%到5.5%，即在当下的水平上再有一次25基点的加息。 图表3：CME降息预期（12月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.2.服务通胀数据或为降息最大障碍 核心通胀回落缓慢 从目前的数据来看，降息的主要障碍还是在于核心通胀仍然较2%的目标有较远的距离。5月份的CPI数据显示核心通胀回落的速度仍然较慢。4月核心PCE通胀4.7%也仍然距离美联储的目标有距离。 图表4：核心CPI和核心PCE（%） 7 6 5 4 3 2 1 0 2015-012018-012021-01 核心CPI核心PCE 来源：Wind，国联证券研究所 图表5：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) . 0.2 . . 0.1 0.5 0.4 0.4 - 0.4 - 0.4 .6 -3 0.2 0.1 5.3 -11.7 6.7 4 2023年5月 0.4 0.6 0 0.4 5.5 -5.1 7.7 4.9 2023年4月 0.4 .5 -3 0 0.1 5.6 -6.4 8.5 5 2023年3月 0.5 0.6 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 2 .5 0 5.6 8.7 10.1 6.4 2023年1月 0.4 3.1 5.7 7.3 10.4 6.5 2022年12月 3 0 .4 -1 6 0. 0.2 6 13.1 10.6 7.1 2022年11月 3 0 1.7 0.7 0.5 6.3 17.6 10.9 7.7 2022年10月 0.6 .7 -1 0.8 0.4 6.6 19.8 11.2 8.2 2022年9月 0.6 .9 -3 0.8 6.3 23.8 11.4 8.3 2022年8月 3 0 .7 -4 1.1 0 5.9 32.9 10.9 8.5 2022年7月 0.6 6.9 1 1.2 5.9 41.6 10.4 9.1 2022年6月 0.6 3.4 1.1 0.9 6 34.6 10.1 8.6 2022年5月 核心CPI 能源 食品 CPI 核心CPI 能源 食品 CPI 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 服务通胀仍高 核心CPI仍然是目前通胀的重要关注点，因此我们需要把核心CPI进一步拆解。核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 图表6：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 13 1 核心商品核心服务核心CPI 来源：Wind，国联证券研究所 具体数字上来看，5月商品的通胀2.0%，较上月小幅下降，同时相较于2022年初的高点显著下行，已经回到了2%通胀目标附近；5月服务通胀6.6%，较上月下降0.2pct，核心服务的环比近3月都是0.4%，是否会转入明显下行通道还有待确认。 图表7：近1年核心CPI商品和服务的价格变化 0 2022年10月5.10 6.70 - 0 0.4 0.60 6.60 2.00 2023年5月 0 0.4 0.60 6.80 2.10 2023年4月 0 0.4 0.20 7.10 1.60 2023年3月 0.60 0.00 7.30 1.00 2023年2月 0.50 0.10 7.20 1.30 2023年1月 0.60 .10 -0 7.00 2022年12月2.20 0.50 .20 -0 6.80 3.70 2022年11月 0.50 0.10 0.80 0.00 6.70 6.60 2022年9月 0.60 0.40 6.10 7.00 2022年8月 0.4 0.10 5.60 6.80 2022年7月 0.60 0.60 5.50 7.00 2022年6月 0.60 0.60 5.20 8.50 2022年5月 核心商品核心服务核心商品核心服务 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.3.经济概要预期更高的通胀，更好的经济 通胀回落缓慢，但经济软着陆的概率增加 美联储6月公布的经济预期概要中2023年的实际GDP和核心PCE通胀的预期都发生了较大变化，上调增长，也上调通胀。 6月的经济预期概要中2023年实际GDP预期的中位数从3.4%上调到1.0%，失业率从4.5%下调到了4.1%。经济增长和失业率的预期都指向一个更为温和的软着陆。 通胀的上调主要体现在核心通胀上，核心PCE的通胀从3.6%上调到3.9%，同时PCE的通胀从3.3%下调到3.2%。 政策利率从5.1%上调到5.6%，从对于政策利率的中位数预期来看，今年或许还有一到两次加息的空间。 鲍威尔在新闻发布会上仍然认为，SEP给出的路径能够实现美国经济的软着陆。 图表8：FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 长期 实际GDP 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 0.4% 1.2% 1.9% 1.8% 失业率 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% 4.5% 4.6% 4.6% 4.0% PCE通胀 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 3.3% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 3.9% 2.6% 2.2% 3.6% 2.6% 2.1% 政策利率 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 5.1% 4.3% 3.1% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 来源：美联储，国联证券研究所整理 2.4.点阵图显示或还有50基点的加息空间 2023年的利率终点预测 6月会议公布的点阵图相对于3月的点阵图，最明显也是最主要的变化是对于 2023年加息的多数派预期。6月会议的点阵显示有9个委员认为2023年的利率应该在5.5%到5.75%之间，而在3月会议有10个委员认为2023年的利率应该在5%到5.25%之间，也就是说从多数委员的角度看，今年还或有50个基点加息。 图表9：点阵图对比 2023年6月2023年3月 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2.5.美债的顶点或早于加息的顶点 美债或已触顶 从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月；200