华创医药周观点第32期：辅助生殖行业迎来新机遇

证券研究报告 证券研究报告|医药生物|2023年06月24日 华创医药周观点·第32期 辅助生殖行业迎来新机遇 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌3.13%，跑输沪深300指数0.62个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。 •本周涨幅前十名股票为润达医疗、凯普生物、兰卫医学、华神科技、祥生医疗、康为世纪、莱茵生物、康缘药业、首药控股-U、赛科希德。 •本周跌幅前十名股票为康龙化成、春立医疗、药明康德、三博脑科、荣昌生物、凯莱英、翰宇药业、美迪西、泰格医药、一品红。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 3% 2% 1% 国防军工 汽车机械计算机 电力及公用事业 通信家电银行 电力设备及新能源 农林牧渔 电子煤炭 石油石化基础化工纺织服装 钢铁交通运输 医药综合 轻工制造综合金融非银行金融有色金属食品饮料 建筑商贸零售房地产建材 消费者服务 传媒 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -17.33% -13.77% -11.85% -11.79% -10.77% -10.30% -10.07% -9.97% -9.51% -8.86% 康龙化成春立医疗药明康德三博脑科荣昌生物 凯莱英 康为世纪 7.02% 翰宇药业 莱茵生物 6.88% 美迪西泰格医药一品红 润达医疗凯普生物兰卫医学华神科技祥生医疗 康缘药业首药控股-U赛科希德 4.70% 4.43% 4.14% 11.10% 11.03% 10.00% 9.75% 23.03% -20%-15%-10%-5%0% 0%5%10%15%20%25% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12103 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：1）医药板块调整时间长，从21q1开始调整；2）估值水平低，一季报已披露完毕，医药整体TTM仍处于历史低位；3）配置低，去年二三季度中间配置比例略微提升了一些，但是22q4的抗疫、23q1的AI等热门主题对医药的配置比例产生扰动；4）景气度加速，医疗端需求恢复3月好于2月，2月好于1月；预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司；5）行情特征，持续散发，百花齐放，市值不拘泥于大小，风格不拘泥于成长或价值。 •创新药：创新药板块经过2个多月的调整，整体估值较低，头部biotech空间较大，港股小市值公司普遍处于破净状态。叠加Q2是板块临床进展披露最密集、国产新药获批最多的阶段，当前配置创新药性价比较高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注：A股：贝达药业，恒瑞医药，科伦药业等。科创板：百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等。港股：康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 •医疗器械：1）高值耗材关注已落地和即将落地的集采，关注手术量恢复，首推春立医疗，其他关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，具有滞后于医院经营一个季度左右的特征，预计将在三四季度看到较高增量，首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单，首推维力医疗，关注振德医疗。 •中药：1）品牌OTC关注提价，推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀；2）院内中药关注产品和在研管线、销售能力重要程度凸显，首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等；3）中药OTC关注品牌和渠道，首推华润三九。 •医疗服务：1）强稀缺性，固生堂，复制中医，走向全国；2）相对低估，普瑞眼科；3）其他稀缺包括：锦欣生殖、海吉亚医疗。 •药房：我们预计23-24年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%；估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 •医药工业：原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注 人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 5 ┃商业模式-单店模型 •近四年头部公司业绩稳健增长。2019-2022年，锦欣生殖收入复合增速为12.8%。尽管疫情期间对人员流动造成影响，公司作为头部机构依然实现稳健增长。 •品牌效应显著，销售费用率偏低。通常专科医院需要投入大量的市场营销费用获客，但锦欣生殖整体治疗成功率高，口碑良好，因此公司获客成本偏低。2018年锦欣生殖的IVF取卵周期成功率为54%（2022年成都西囡妇科医院（包括锦江生殖中心）和深圳中山泌尿外科医院成功率达到55.6%)，而中国试管婴儿的行业成功率为46%。 •对医生的依赖程度较低。辅助生殖行业对医护人员的依赖程度相对较低，主要是因为IVF周期各个流程均已实现标准化，因此人 工成本相对较低。 公司 锦欣生殖 爱尔眼科 通策医疗 美年健康 海吉亚 固生堂 代表行业 辅助生殖 眼科 口腔 体检 肿瘤 中医 2022年营业收入（亿元） 23.65 161.10 27.19 85.33 31.96 16.24 19-22年收入CAGR 12.8% 17.3% 12.8% 0.03% 43.3% 21.9% 2022年毛利率 37.0% 50.5% 40.8% 34.3% 32.2% 30.8% 2022年销售费用率 6.4% 9.7% 1.0% 23.6% 0.8% 12.8% 2022年管理费用率 19.4% 14.2% 10.5% 9.4% 9.3% 6.2% 2022年净利率* 11.6% 16.7% 22.7% -5.5% 19.0% 12.4% 营业成本中人工成本占比 26.5%（2018） 34.4%（2022） 56.9%（2022） 32.6%（2022） 38.0%（2019） 53.9%（2020） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 *港股采用经调整净利率 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 ┃商业模式-连锁扩张 •对比其他消费专科医院，辅助生殖行业扩张难度来自牌照壁垒和初始高投资。 行业 代表公司 2022年市场规模 （亿元） 民营市占率 2022年代表公司份额 政策门槛 初始投资 业务扩张性 辅助生殖 锦欣生殖 433 NA 5.5% 高。每300万人一个机构，全国500家 高 诊疗过程流程化、标准化 眼科 爱尔眼科 1,580 59% 10.2% 低 较高 口腔 通策医疗 1,100 26% 2.5% 低 低 体检 美年健康 2,085 21% 4.1% 低 较高 中医 固生堂 12,390 NA 0.1% 低 低 肿瘤 海吉亚 5,080 12% 0.6% 较高 高 屈光业务主要依赖设备，流程标准化程度高 口腔医生手艺活属性高，复制有一定难度 依赖检查检验设备，易扩张扩张主要靠并购 管理能力 依赖公司的并购整合经验和精细化 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 ┃技术手段和诊疗过程 •辅助生殖（ART）由三种手段组成：人工授精、配子移植技术、体外受精-胚胎移植（IVF-EF），辅助不孕不育夫妇完成妊娠。 •辅助生殖诊疗过程流程化，具有标准化属性：一个试管婴儿周期是指从取卵到妊娠验孕一系列流程，一般周期在2~3个月，通常患者采取的周期数为2~3次。 •目前，IVF费用高负担是限制行业发展的因素之一。据ESHERE第34届欧洲生殖年会报告，虽然试管婴儿技术使用持续增加，但这一治疗仍然受经济因素影响，并非所有人都能负担得起。 辅助生殖手段和对应治疗方案辅助生殖诊疗过程 ┃海外对标-经济支持 •政府对辅助生殖提供经济支持有望实现净回报。体外受精的公共投资会通过未来新生儿贡献净税收收入，为全社会带来积极的经济效益，净回报率在3-16倍。 •发达国家中，各国政府对辅助生殖提供了各种类型的资金支持，如医疗保险、补贴等，以提高IVF的可及性。其中，日本对辅助生殖的补贴政策完善，支持力度较大。 基本医保商业保险 中国•2023年7月起，16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入北京医保•2016年中国第一款试管婴儿保险由泰康推出 •美国联邦法律没有要求为不孕症治疗提供保险 •州政府层面：截至2023年5月，21个州通过了生育保险法，其中 美国 •辅助生殖治疗由商业保险覆盖，资金支持成本主要是企业主 14个州涵盖IVF保险，13个州针对医源性（药物引起的）不孕症制•此外还有融资平台为不孕症提供低息贷款等支持 定了生育保护法 •2022年4月将生育治疗纳入国民健康保险，补助金额在35-75万日•日本生命保险相互会社：体外受精/显微受精属于特定不孕治疗 日本元。年龄及次数要求：1）小于40岁补助6次/孩；2）40-43岁补助3次/孩 （非供卵）；第1-6次接受不妊治疗，一次报销5万日元，7-12次接受不妊治疗，一次报销10万日元 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 数据来源：日本厚生劳动社，美国ASRM，美国不孕症协会（RESOLVE），NationLibraryof ┃海外对标-发达国家辅助生殖治疗周期数持续上升 •尽管粗出生率下降，但美国和日本辅助生殖总周期数保持增长。2000-2020年，日本和美国的粗生出率分别从每千人9.5和每千人14.4下降到每千人6.8和每千人10.9，但两国的辅助生殖治疗周期数分别达到45.0和32.6万个，20年间治疗周期数增长了5.5倍和2.3倍。 •从分年龄段看，相比日本和美国，我国接受辅助生殖治疗的患者超过70%集中在35岁以下。未来随着国内大龄育龄女性占比增加、辅助生殖认知度提升，国内的辅助生殖需求有望进一步释放。 日本粗出生率vs周期数美国粗出生率vs周期数中日美三国治疗周期分年龄段占比 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 3