2023年中期策略：黄金奠定全年配置主线，能源金属一体化催生新机遇

黄金：美元信用体系弱化，配置热潮驱动金价中长期上行。从2022年4月至今的美联储加息已经持续超过一年，实际利率的大幅提升使金价承压，但在加息放缓后黄金价格为持续上涨，其交易本质或为美联储的降息预期，而2023年4月金价出现回调可能提示黄金的交易逻辑发生了转变：对于美联储货币宽松时点的交易已经充分，短期内由于美联储货币政策的不确定性黄金多空对立。未来看，从2022年由中国领衔的央行购金潮或仍将延续，直至各国央行对美元重拾信心； 现阶段黄金仍是更好的可投资资产，而这种相对于美元的优势延续时间也会较长。从中长期来看，央行购金潮的延续只是去美元化进程中的一部分，而黄金对美元的替代性或将受益于长线逻辑，且相比全球外汇管理市场，黄金商品市场规模较小，也就意味着在寻求非美资产取代美元资产的过程中，黄金仍具备较强的价格弹性。 工业金属：（1）铜：基本面现货市场与经济预期分化，维持长期看涨思维。①宏观：进入2023年，美联储加息风险暂缓，而加息后带来的全球CPI、PMI等核心经济数据下滑仍令铜价上方持续承压。强现货市场与弱经济预期的博弈中，2023下半年铜价或持续处于震荡行情。②库存：上半年全球小幅累库，国内进入3月后库存维持较快去化。③供给：铜精矿原料市场维持宽松，冶炼端产量加速释放。1-5月中国电解铜产量464万吨，累计同比上升12%。ICSG1-3月全球电解铜累计产量668.5万吨，累计同比上升7.2%。④需求：中国电力铜杆消费维持强劲，4月后总体消费回落。分终端看，中国铜消费集中在电力基建板块，3月后精铜杆企业开工率持续处于高位，对国内消费支撑作用明显，地产端消费依旧较为疲弱。节奏上看，3月春节后初期国内下游开工旺盛，伴随4月经济增长降温，铜材月度产量环比大幅下滑，5月铜价回落后消费端短暂复苏。下半年铜消费的核心变量仍取决于中国需求端变化情况。（2）铝：云南电力供应紧缺加剧，供给瓶颈构建铝价底部安全垫。①供给：2022H1国内减复产交替，国内总运行产能维持在4050万吨附近，下半年来看，当前国内的供给矛盾仍然集中在贵州、云南地区。②需求：出口及地产消费同弱，供给端贡献核心去库力量。2022年下半年开始中国出口消费转弱，电解铝进口利润转负，出口消费量回归至正常水平。同时，地产行业消费复苏缓慢，下游开工率持续偏低。 库存方面，由于国内电解铝供给持续受限于电力供给短缺，国内库存仍持续下滑，基本面维持健康，预计铝价较难回归至成本线以下，成本线对铝价持续有强支撑力。建议关注：洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业等。 能源金属：（1）锂：需求复苏支撑锂价短期偏强震荡，关注资源&加工一体化核心标的增配机会。①供给：资源端放量有限下矿端预计持续挺价惜售，炼厂利润微薄下持续保持低开工率。目前国内碳酸锂产能合计61万吨/年，其中约7万吨产能后续苛化成氢氧化锂，可直接流入下游产能54万吨/年（4.5万吨/月）；氢氧化锂产能约54万吨/年（4.5万吨/月，4万吨LCE/月）。今年锂盐供给预计118.4万吨，同比去年（85.3万吨LCE）+39%，伴随下半年新增项目放量，锂盐供给过剩，锂价会再次承压。②需求：（1）动力&储能：假设主流电池厂月度排产保持在70-80GWh，考虑市占率约90%，预计2023年全球动力+储能电池产量为933-1067GWh，中性假设1010GWh，同比去年（862GWh/58.6万吨LCE）+17%，动力+储能锂盐需求约68.6万吨LCE;（2）消费和传统应用领域：谨慎假设其他领域同比去年保持6%左右增长，需求约25.3万吨LCE。（2）镍：全球中间品项目集中放量，需求仍需下游终端提振。①供给：印尼镍中间品项目陆续投产，2023年国内企业已投产湿法中间品项目或已超11.5万吨。②需求：EV增速放缓，三元产业链对于镍元素需求拉动趋弱。随着新能源车价格战趋于平缓行业价格体系企稳，叠加政策端催化驱动新能源车需求持续增长，动力电池产业链仍将是镍下游需求的主要增量来源；但印尼湿法中间品产量集中投产预期下新能源产业链对金属镍价格提振预计有限。建议关注：西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险等。 重点标的 一、贵金属： 1.1黄金：直面美元信用松动，配置热潮驱动金价长期涨势 1.1.12023上半年央行购金叠加黄金ETF持有量回暖：黄金需求强劲 央行领衔需求增长，购金持续加码 2023年一季度各国央行购金需求仍维持强势，单季度总购金量达到228吨。虽购金量数据季度环比出现下滑，但就单季度而论2023年初至今是有数据记录以来央行购金量最多的一季度。 从2023年一季度（央行）的买家来看，新加坡金融监管局（MAS）贡献了最大的新增购金量达69吨，黄金储备总量升至222吨；中国人民银行则继续维持2022年11月以来的购金需求，2023年Q1单季度新增购金量58吨，黄金储备总量升至2068吨；土耳其成为了2023Q1的第三大买家，新增购金量30吨，黄金储备总量升至572吨。而从净出售黄金来看，全球央行的出售总量远不及新增购金量，全球范围看仍加码购金。 图表2：2023年Q1新加坡、中国大陆、土耳其成为单季度最大黄金央行买 图表1：2022年全球央行仍维持净购入黄金 黄金ETF实物金持有量显著增长，投资市场环比回暖但增速放缓 黄金投资市场在2023年一季度延续了从2022年10月开始的回暖趋势，从总量上看，单季度全球黄金ETF净流出29吨，虽然实际流出并不显著，但由于2022年第一季度曾出现给予美联储宽松货币政策的大量流入，因此同比跌幅较为明显；从2022年12月开始至今的边际变化来看黄金投资正处于上行复苏通道：北美地区2022年12月黄金ETF持仓9吨，为2022年4月份以来的首次正需求；美联储加息边际放缓落地开启北美地区对于黄金投资价值的重新评估，站在政策宽松拐点尚不明确且市场宽松预期持续累积的时点上，黄金ETF持有量边际净流入的“由负转正”或将成为投资黄金的明确信号，黄金ETF或已完成筑底并出现回暖趋势。 图表3：全球前十大黄金ETF持有量一季度同比跌幅较为明显（吨） 图表4：SPDR黄金ETF持有量吨 图表5：iShare黄金ETF持有量吨 然而，如果将2023年一季度及4月全球黄金ETF持有量以月度为单位拆分，月度环比并未表现出如央行净购金一样的持续增长：2023年1月与2月，全球黄金ETF持有量环比变化均为负（分别为-0.8%与-1.0），在经过3月份的短暂增长后（环比增长0.9%），在2023年4月份增速再次放缓（环比增长0.4%），边际上表现出较强的多空博弈而并非类似央行购金潮一样的维持净增长。 同时，金价从4-5月也出现了较大程度的回调，继3月金价受益于美国银行业板块震动冲高后，4月金价仅上涨0.6%至1,999.1美元/盎司；并在5月初逼近历史高位录得2037美元/盎司（COMEX黄金期货收盘价（连续））后出现回调，截止到5月下半月仍表现较为疲软。 图表6：2023年1-4月全球黄金ETF持有量增速放缓单位：吨 图表7：金价在5月出现较为明显的回调 从央行的调控属性以及其购金行为的基本逻辑来看，自2022年开启的购金热潮可能并不基于投资黄金带来的超额收益，而更多地从避险需求出发增配黄金资产；现阶段地缘政治风险高企叠加全球黄金ETF持有量同比增速波动，全球黄金交易框架可能正在发生变化。 1.1.2去美元化背景下黄金定价逻辑的切换：从实际利率到美元指数 即使是在不同文化历史背景情况下，黄金的价值也被一致接受；随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈； 而作为全球定价的金属品种叠加其金融属性，不论海内外市场对于黄金的定价均遵循同一底层定价逻辑：当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 但金价在涨跌在货币紧缩与宽松周期中并不是单向的趋势变动，由于黄金本身既是商品又是货币，价格的涨跌与其他金属品种一样收到供需面影响；同时又与各种具有避险属性的资产间存在相互博弈的关系，这使得黄金的定价会受到非金避险资产的变化而出现波动，而金价的分析框架也会随着黄金的定价逻辑转变而发生变化。 图表8：黄金的定价框架会随着其他避险资产的变化而变化 从2022年至今，黄金的主线投资逻辑主要分为两部分：“宽松预期+需求支撑”双主线。 “供需决定价格，货币博弈决定供需”在黄金大宗商品贸易中最能说明其交易特征，而美元体系就是链接信用货币博弈与黄金大宗商品供需的中间媒介。如果将美元及美元资产与黄金博弈的过程中，美债收益率指标决定着持有黄金的机会成本并直接影响黄金价格；而市场又通过对黄金的需求反映对美元或美元资产的预期：主要体现为央行与个人投资者的避险情绪。 1.1.3全球化疫情的爆发重创了世界经济发展，而当疫情冲击逐步弱化后地缘政治风险再次推升避险情绪 各国央行为应对新冠疫情影响而广泛采取的货币宽松政策为现阶段世界范围的坚韧通胀埋下伏笔，信用货币体系受到冲击；而2022年爆发的俄乌冲突又使得信用货币地位被进一步打压：前者以通胀形式表现，而后者以各国央行“去美元化”趋势表现。 美联储自2020年开启大规模宽松，向市场释放流动性以刺激经济，将赤字货币化并使得通胀水平快速提升，其资产负债表规模在2023年5月16日被迅速扩张至8.5万亿美元以上。 图表9：美联储资产负债表规模在疫情流行期间大幅扩张 而俄乌冲突经过长达一年的拉锯已经逐渐成为西方国家对于俄的全面打压；从贸易限制到直接的金融制裁，并不可避免地迫使与西方国家地缘政治关系紧张的国家反思自己是否对西方控制下的世界金融体系存在过分的依赖性。地缘政治风险的高企使得疫后的经济复苏放缓，在美国通胀维持高位的同时经济下行的压力也在逐步传导。 图表10：疫情影响逐步消退后地缘风险高企 图表11：美国长短债利差自2022年6月持续倒挂 在现阶段美国“高通胀+强加息”，同时以美国为首的西方国家通过行政手段干预对俄贸易（包括限制出口、增收关税、切断贸易往来等等）与限制俄参与国际金融市场（包括将俄罗斯移除SWIFT系统，冻结俄在美资产等等），美国国内通胀韧性叠加国际政治风险对美元及美元资产的冲击或已经使得实际利率-金价的分析框架与现实情况出现了背离。 美联储加息上限逐步确定，而美10年期国债收益率也从3月2日的4.08%下降至五月11日3.39%，同时各国央行包括我国央行也在3月进行增持美债的操作，反映了从投资角度对于美债的看多趋势。 当美联储选择进入降息后，经济预期受到刺激回暖，而此时美国国债利率与市场利率同步下行，投资国债的机会成本提升导致其预期收益率上行，美债价格也随之上涨，对金价形成压制。而在降息周期中，名义利率与通胀之间的相对变动关系不确定性偏大，从而导致实际利率对于黄金的定价能力减弱。 图表12：随着美联储加息暂停的临近，美10年期国债收益率在2023年一季度出现下降 图表13：我国重新增持美国国债 图表14：日本停止抛售美债并增持 1.1.4黄金或已成为美元及美元资产的直接替代 通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：在后疫情期经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元指数或更适合作为金价的反向锚定指标。目前对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与出美元外的其他货币之间的价值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上；对于黄金而言，