2022中期策略：高载能、高功率场景金属大势清晰，资源、制造一体催生新机遇

金属大宗品：2022年商品供需矛盾趋向缓和，价格宏观波动性加剧。高利润及双碳政策边际放松，刚果（金）的铜、印尼的镍及国内电解铝供应加快释放，商品供需失衡矛盾缓解，多金属库存底部回升。宏观面加息与衰退引导商品价格大幅下跌，海外高能源价格、政治冲突等供给扰动托底价格表现，全球矿业投资向更具需求和价格韧性的新能源金属倾斜，低资本开支孕育下一轮牛市商品周期。下半年，通胀有望见顶，美联储或将在年底或明年初停止加息，美指和实际利率上行对大宗品价格压力缓解，工业品价格阶段性企稳。 1）黄金：加息预期见顶黄金空压释放，衰退担忧增强黄金配置价值；建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等。2）铜：经济衰退悲观预期充分演绎，价格反转仍需经济拐点进一步确立；建议关注：紫金矿业、洛阳钼业等。3）铝：房地产拖累铝价跌至铝厂50%亏损线，能源紧缺叠加供给限电减产预期有望托底下半年铝价。建议关注：明泰铝业、银邦股份、神火股份等。 能源金属资源：8月EV销量稳中向好，下半年需求环比持续升温可期。下半年华东疫情缓解，伴随“金九银十”消费旺季，新能源车销量或将呈现快速增长。乘联会预计8月新能源乘用车零售销量同环比+108.3%/+7.0%，我们预计全年销量650万辆。1）锂：供应紧张加剧、低库存和高成本支撑下半年锂价持续高位。产业链利润由锂盐向资源端转移，含税成本支撑抬升至45万以上。我们测算今年锂盐存5万吨LCE供应缺口，Q3限电和青藏疫情影响导致下半年锂盐供应紧张加剧，2023年锂精矿供需紧张“难题难解”，长期坚定看好绿色能源&电动智能大趋势下锂资源的战略配置价值。建议关注：西藏矿业、天齐锂业、盐湖股份、赣锋锂业等。2）镍：新能源需求旺盛支撑镍价高位，中间品原料渐宽缓解供应链生产压力，镍豆产硫酸镍占比降至不足10%，镍盐即期生产成本回落，期镍价格大幅回归。三元前驱体高镍化进程明确，7月数据显示811系占比升至40%左右，市场或将面临高端不足低端过剩局面，高镍化产品提升和海外资源布局仍为前驱体企业竞争核心。建议关注：华友钴业、盛屯矿业等。 电气金属材料：高压快充时代即将来临，电气金属核心材料体系迎来新变局。 2022年，绿色能源提质扩容继续高歌猛进，高功率车载电气电路有望开启升级元年。电气电路中“功率传输、信号处理、热管理”等功能快速迭代，核心原材料包括导磁、导电、导热、集流体金属，如硬磁（电机）、软磁（电感）、MLCC用金属粉（电容）、铝钎焊复合水冷板、高强高导连接器用铜材、电池集流体（正极铝箔、负极铜箔）等，迎来全新的历史使命与发展格局。依托国内市场强大的金属资源供应体系以及全球领先且最具活力的EV、绿色能源终端市场，电气金属行业从产品种类、到产品型号均迎来再次升级。建议关注：铂科新材、横店东磁、龙磁科技等。 风险提示：美国通胀再超预期；地缘政治风险；国内房地产下行风险；行业政策变更风险。 重点标的 股票代码 一、工业金属：价格集体降温，利润重回中下游制造 2020-2021年商品市场维持近两年的牛市。核心原因在于：（1）疫情冲击全球上游供应链；（2）疫后大制造业消费反弹、新能源需求爆发；（3）供应端双碳政策扰动。2021年5月是宏观政策预期转向之年，基本面供需格局依旧保持健康去库走势，库存绝对量走至历史低点，商品价格预期见顶但仍有波段性机会，商品基本面价格分化。 2022年商品供需矛盾趋向缓和，价格宏观波动性加剧。（1）供给方面，两年的供需错配后，高利润刺激金属供给新项目投建，双碳政策阶段性边际放松，刚果（金）的铜、印尼的镍及国内电解铝供给均加快释放，多金属库存底部回升；（2）需求方面，国内需求受到疫情冲击、房地产下滑等超预期扰动；欧美制造业PMI快速下滑，强势的海外及国内出口消费面临回落风险。可以认为，今年很多商品供需平衡已经走到关键时间点。 同时，宏观经济紧缩政策从预期走向落地，在缺乏基本面强力支撑情况下，通胀与衰退担忧成为空头交易主线。 图表1：2022年全球制造业PMI加速回落 上半年商品价格围绕“稳增长”、疫情、通胀与加息主线交易，大概分三个阶段：（1）1-3月商品价格创小新高：加息初期经济仍处周期高点，风险情绪释放后商品定价权重由宏观面逐渐转向基本面，商品库存处于绝对低位下，国内“稳增长”需求预期推动价格上行，其中镍金属发生多头逼仓价格大幅上行；（2）4-5月商品价格震荡回落：4月国内疫情对市场需求形成较大干扰，防疫目标优先于稳增长，国内旺季消费落空拖累商品价格下跌；（3）6月商品快速下跌：美国通胀再超预期，联储大幅加息并承认经济衰弱可能性。同时，国内地产数据边际继续下滑，多金属供给较快回升，有色商品价格重挫，铝价跌破成本线。 图表2：2022H1商品价格于Q1末见顶回落(单位：铜铝镍：美元/吨；金：美元/盎司) 3月初我们判断商品价格将迎一波小阳春，提出“Q1增配窗口，5月中旬为需求验证第一时点”。4月上海及全国疫情扩散对产业链需求形成强干扰，商品价格冲高回落，随后通胀与加息预期及国内需求变化主导商品价格趋势。“涨跌同源驱动”，下半年商品价格止跌信号或来源于：1）美国通胀阶段性见顶，加息预期边际放缓；2）中国经济见底，房地产数据边际改善。以上均需要非常强的趋势反转才有望带动商品价格向上弹性，否则大概率价格将维持低位震荡向下区间。 1.1黄金：加息预期见顶黄金空压释放，衰退担忧增强黄金配置价值 黄金从本质上来说是金属货币，其涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈。所有关于黄金的涨跌因素都是这一博弈的不同表现，比如货币的超发、高通胀、地缘政治的风险等。从2022年上半年金价的演绎看，其定价框架依然来自美联储货币供应（量）、实际利率（价）、与通胀预期。地缘政治避险是短期扰动项，但由地缘政治进而引发的通胀加速上行成为黄金定价的核心因素。而2020-2021年全球大规模流动性释放导致名义利率持续下行，实际利率确定性下行推升金价，上涨核心逻辑也主要在于其作为可比货币的抗通胀属性。建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等。 图表3：美元、利率、通胀与黄金关系 2022年上半年，在宏观经济复苏、通胀升温以及名义利率持续抬升环境下，黄金整体呈现高位震荡。一方面，我们观测到美国实际货币供应量并未出现明显收缩，黄金依旧处于长牛行情下，俄乌战争短期避险情绪以及原油等大宗商品价格上涨带来的通胀预期继续升温，黄金再创阶段性新高。另一方面，二季度海外面临美联储加息从预期到“靴子落地”，随着通胀不断超预期，全球压通胀紧迫性不断强化。黄金从交易通胀转向交易更为激进的压通胀紧缩政策，并进一步交易潜在的衰退预期。黄金在面临加息与美元上涨的利空环境同时，仍具备相对投资价值，支撑价格维持相对高位水平，不改长牛趋势。 图表4：实际利率与黄金价格多呈现负相关关系：2022H1实际利率快速上行黄金承压 图表5：美国隔夜逆回购规模维持高位（剔除极值） 图表6：美国有担保隔夜利率升上涨至有效联邦基金利率的2倍左右 能源为核心的物价上涨具备复杂性，提高联储加息紧迫性的同时市场对经济存衰退预期。 从美联储的CPI构成来看，占比前五的依次为住宅、食物、交通、医疗、能源，分别占比33%、13%、9%、8%、7%。从分项看，能源及交通领域价格波动最为剧烈。美国6月CPI同比9.1%，再超预期创近40年新高，剔除能源和食品后的核心CPI同比5.9%，连续第3个月回落，二者的劈叉反映能源仍为当前通胀居高不下的核心原因。而为了控制能源价格上涨的大幅加息必将对经济运行产生更大损伤。CPI数据公布后，市场加息预期变成7月加息100bp的概率超过50%，9月和11月的加息幅度保持25bp不变，但11月可能是最后一次加息，同时最早可能开始降息的时间也提前到2023年3月。 图表7：住房占美国CPI比重33%，能源占比约7% 图表8：住宅、交通、能源上涨持续推升美国CPI创新高至9.1%（%） 现货油价回落，CPI或将于四季度见顶，缓解加息压力。2020年5月之后，随着全球主要经济体复苏，石油价格由低位回升。俄乌冲突后，俄罗斯部分银行被剔除SWIFT，俄罗斯油气出口受到实质性限制，加剧海外通胀压力。6月初以来，布伦特原油价格出现大幅下跌，但6月CPI中对应分项环比继续抬升，这一差异主要是由于期货价格与现货价格之间存在时滞。随着期货油价回落，通胀继续抬升空间不大，且四季度回落是大概率事件。通胀预期降温引导后续市场交易逻辑将聚焦于经济衰退、美联储转向的博弈，增强黄金投资吸引力。 图表9：能源上涨持续推升美国CPI创新高至9.1%（%） 图表10：布伦特原油价格上涨至最高128美元/桶（美元/桶） 通胀及失业率是美国加息核心指引指标。劳动力数据方面，美国6月季调后非农就业人口录得增加37.2万人，失业率降至3.6%，就业持续改善为美国加息提供经济基础。 图表11：美国失业率持续下降至3.6%（%） 图表12：6月季调后非农就业人口录得增加37.2万人 10年期美债收益率和隐含通胀预期开始下行，金价获支撑。下半年通胀大概率见顶，美联储或将在年底或明年初停止加息。下半年加息、通胀对美债的影响趋于弱化，经济衰退和美联储转向的预期将占主导，美债收益率大概率下行降至2.5%以下，隐含通胀预期持续降温。短期美元指数强势和实际利率上行将对黄金形成压制，衰退预期与避险需求将对黄金形成支撑，下半年黄金价格大概率以震荡为主。随着年底联储货币政策转向，美国流动性仍处于相对高位，金价有望重回牛市。 图表13：美十债利率最高上行至3.4%而后小幅回落至2.8%附近 图表14：美国隐含通胀预期回落至2.3% 图表15：三次加息后美国资产负债表仍处于流动性宽松时期 1.2铜：经济衰退悲观预期充分演绎，价格反转仍需经济拐点进一步确立 上半年铜价于4月阶段见顶，并于6月进入快速下跌通道，宏观需求预期主导铜价涨跌。进入2022年，铜基本面库存至前期极低水平小幅回升，整体仍处于低位；海外PMI高位叠加国内“稳增长”、扩大基建投资等消费预期支撑铜价仍创阶段新高。伴随美国通胀持续超预期、美国更为激进的加息政策以及国内房地产下行压力，全球PMI跌至荣枯线附近。铜价于6月开启流畅下跌模式，伦铜自10000美金以上跌至7月中旬的7000美金，跌幅达30%。市场将美国加息带来的衰退担忧以及国内房地产下行压力等经济悲观预期演绎至极点，下一步市场将更多从通胀拐点及中国房地产数据寻找价格企稳信号，而商品的全面反弹仍需要全球经济拐点的进一步确立。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业等。 图表16：全球制造业PMI下行构成LME铜价下跌核心压力 图表17：截至7月15日全球三大交易所总库存为27万吨，同减13万吨 图表18：截至7月15日全球总库存为54万吨，同减41万吨（单位：万 铜矿供应逐渐宽裕，矿山利润向冶炼及终端制造业转移。ICSG数据显示，2022年1-4月全球矿山产量为7008千吨，同比上涨2.9%，高利润刺激铜矿项目加速投放。伴随铜矿供应增加，冶炼厂原料库存基本回归正常水平，现货加工费TC持续上涨至最高80美元/吨附近，同时，伴随铜冶炼副产品硫酸价格上涨，国内铜冶炼厂单吨盈利水平高达3000元/吨，达到近十年盈利高点，下游终端制作业成本下移利润同样显著回升。 预计下半年TC仍将处于稳步抬升态势。短期南非地区供应扰动及国内联储集中补库行为令现货TC略有向下松动，但不改TC向上趋势。据SMM消息称，海外铜矿供应商安托与国内冶炼厂敲定明年长单价或为76美金/吨，远高于2021年的65美金/吨，同时，国内CSPT（铜精矿谈判小组）最新敲定三季度铜精矿采购指导价为80美元/吨，均预示铜矿将逐渐宽松预期。 图表19：2022年1-4月ICSG全球矿山产量7008千吨，同比上涨2.9%（千吨） 图表20：铜精矿现货加工费TC升至80美元/吨附近（美元/吨） 图表21：冶炼厂单吨盈利高达3000元，处于十年盈利高点(元/吨) 上半年电解铜产量不及预期，需求影响进口量同样下滑。上半年国