贵金属贯穿全年配置主线，能源金属存底部支撑-2024年中策略

黄金：全球通货需求凸显下持续看好金价中枢向上弹性。金价分析框架从实际利率向美元指数切换：美元体系信用受损，黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性。此背景下，黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，金价将长期受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。 工业金属：（1）铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化。宏观转宽松预期+矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜2024H1行情主线；展望后市，精矿供给偏紧未改状态下TC难有显著回暖，供应端紧张逻辑仍在；库存看，短期铜价承压下游需求有升温预期，或将对价格形成支撑；宏观面上，降息预期节奏变化可能会对铜价形成扰动，但交易货币宽松的叙事并没有改变；整体铜价年内预计将在2024Q2完成阶段性回调并维持震荡，而价格中枢上移或需要美联储降息预期升温刺激以及下游需求预期兑现。（2）铝：供给端限产叠加宏观利好支撑铝价，需求端变化有望拓宽产业盈利空间。2024年铝价基于以美联储降息为主线的宏观预期交易其金融属性，叠加4500万吨产能天花板下电解铝已完成向“资源品”属性的转化，宏观利好情绪+“资源属性”为铝价构筑强支撑。后市看，电解铝库存低位、供给上限、需求回暖共振，电解铝商品价格有望迎来反弹，相关企业利润水平有望走阔。建议关注：洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等。 能源金属：（1）锂：进口锂盐大增扰动市场供应，成本支撑下预计锂价企稳运行。今年以来锂价围绕10万元/吨中枢窄幅震荡，呈现向下成本刚性支撑、向上需求弹性不足的格局。后市看，7月锂价仍维持淡季运行但向下成本支撑仍强；8-9月面临旺季备货或带动锂价上行，但下游库存高企钝化需求弹性向上传导；Q4随着增量供给项目陆续落地及淡季来临，锂价或有承压。资源-冶炼一体化企业有望构筑成本缓冲垫，平稳度过市场出清阶段（2）镍：印尼RKAB审批加速，矿端紧缺预期缓解镍价回归供强需弱主线。2024上半年镍价冲高回落，主因印尼RKAB审批、菲律宾雨季及法属新喀里多尼亚骚乱等供给扰动影响。后市看，随着印尼与菲律宾方面供给扰动缓解，增量供应将于三季度逐步释放；需求端国内关于地产、基建不断出台刺激政策，但未能带动不锈钢需求反转，三元材料端预计跟随终端电车市场自然增长。总体看，短中期镍价回归供强需弱主线，以偏弱运行为主。（3）硅：上半年硅价持续走低，需关注枯水季可能带来的阶段性供需错配机会。2024年开年以来，金属硅受基本面宽松、西南地区丰水期电价下调导致成本支撑减弱等影响，硅价持续下跌。后市看，去年部分项目顺延至今年投产，预计供强需弱格局走阔，对于之前基本面定价逻辑将逐渐淘汰，或回归成本定价逻辑。据我们测算，2024年国内金属硅生产成本中枢为12355.3元/吨（含税价），已接近当前现货价格，预计未来硅价下降空间有限。建议关注：西藏矿业、华友钴业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等。 新材料：（1）硅系合金：“能耗双控”政策趋严，绿色赋能增厚行业发展空间。硅锰方面，宁夏、内蒙产区维持较高开工率，广西地区根据电费政策变数较大，贵州地区因新增产能投产，硅锰供应端继续处于高位。硅铁方面，供应端实质有进展的项目多以置换项目为主，2024年新投产能有限，产量端亦受需求影响，难有明显增加预期。（2）光伏钨丝：硅料亟需降本+硅片大尺寸化薄片化，双轮驱动钨丝母线应用渗透。钨材料硬度强，耐高温、细且耐磨损，成为切割用高碳钢丝母线的优质替代材料。为保障硅片薄片化、大尺寸化要求，光伏用钨丝替代金刚母线成为必然趋势；（3）锑：光伏用锑迅猛增速，传统需求稳步前行。作为“工业的味精”，锑与稀土、钨、锡被并称为我国的四大战略资源，阻燃剂用锑需求刚性已现，且伴随锑“光伏金属”属性加持，光伏用锑需求不断提高。建议关注：亚太科技、华峰铝业、明泰铝业、合盛硅业等。 风险提示：美联储超预期紧缩风险、全球经济复苏不及预期、地缘政治风险、国内政治经济风险、行业政策变动风险等。 重点标的 一、贵金属板块 1.1全球通货需求凸显下持续看好金价中枢向上弹性 2024年上半年看，金价冲上历史新高。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对美元法币不信任而新增的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权重或持续提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）。 1.2黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式 2023年：银行业流动性与美债务上限风险逐步出清，叠加美国2023年二季度经济表现出较强韧性，美联储货币政策出现反复，联储官员同时不断强调控制通胀至2%之目标； 未见实质性货币宽松叠加美债收益率高位，投机头寸对黄金偏好出现动摇，全球流动性仍普遍受制于美债市场，对黄金形成短期利空。但回顾金价中枢变化，金价韧性仍颇为凸显，逻辑上看仍受益于美联储宽松货币政策预期与去美元化大逻辑下黄金资产对美元资产之替代。 2024年上半年：金价表现强势，地缘政治风险叠加美国“宽财政，紧货币”政策组合下贵金属作为“美元资产替代”逻辑逐步凸显并反映在金价上。 传统黄金定价框架多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于美元对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。 图表1：传统金价分析框架下选择美元实际利率作为反向锚定指标 然而从近期金价表现来看，美元全球信用受损背景下传统的美实际利率定价框架正在逐步失效。2022年初开始，10年期美国TIPS收益率与金价的反向锚定关系逐步弱化，实际利率所代表的美国国内融资成本以及美债信用难以再对金价中枢上移做出解释；其逻辑切换的时点在于俄乌冲突的全面爆发：2022年一季度，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯地区进行特别军事行动，俄乌冲突从区域性的对峙演化为全面的地面战争；随后美国联合西方世界国家对俄罗斯进行了规模空前的经济制裁。 图表2：美长债收益率与金价在2024年一季度同步上行 对俄金融制裁影响深远。2022年一季度，美国和欧盟、英国及加拿大发表联合声明，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用SWIFT系统，作为针对俄罗斯的最新制裁手段，同时对俄罗斯央行实施“限制性措施”，防止俄罗斯央行以可能破坏制裁的方式部署其国际储备；同时在2022年一季度，西方国家冻结俄罗斯约3000亿美元的黄金和外汇储备；制裁落地后给其他以美元为主要外汇储备的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大的压力。伴随着美元作为“货币通货”属性的弱化，实物通货的配置需求出现显著增长，以黄金为代表的贵金属作为美元及美元资产的替代品被持续增配。 黄金或逐步成为美元及美元资产的直接替代。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对美元法币不信任而新增的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权重或持续提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）。 图表3：实际利率框架在美元信用受损后已经不能对金价变化做出准确解释（右轴倒序） 1.3黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性 美元信用受损后，金价框架首先从实际利率框架切换至美元指数框架。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元指数或更适合作为金价的反向锚定指标。对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与除美元外的其他货币之间的价值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上。 图表4：黄金成为美元的直接替代时，美元指数对于金价的指导性更强 黄金与美元跨过了其他信用货币的缓冲区间，金价与美元指数呈现更为显著的负相关性。 当黄金作为避险资产，在美元信用体系稳固时其角色往往是投资顺位排于美元资产后，即使美元指数趋弱，其他信用货币升值仍可能对金价形成利空，持有黄金的机会成本并没有显著下降；而当美元信用体系受到挑战，黄金对于美元资产之替代性会消除替他信用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。下图展示了黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性可能出现的两条路径： 图表5：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径 而进入2024年美元指数反向锚定金价亦失效，金价或将脱离信用货币相对价值定价框架。进入2024年后，COMEX黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行；此外自2024年年初开始，美元指数并未出现显著偏弱趋势，而金价并未遵循美元资产替代逻辑下与美元指数反向锚定规律，持续上行并创下历史新高。我们认为主要原因在于两方面： 1）黄金或已经脱离信用货币相对价值定价框架，其价格转向交易避险资产配置逻辑； 2）金价逻辑正在从降息预期向通胀韧性下的避险保值方向演绎。 图表6：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效 伴随美元信用风险愈加明显，黄金价格的独立性凸显出了其作为避险资产配置的重要性。 现阶段金价或已经脱离与美元信用货币之间的价值博弈的底层逻辑，而更多的作为实物避险资产的唯一选择获得非投机头寸的增持与居民投资端的青睐。从央行购金看：根据世界黄金协会披露数据，2023年全球央行购金量为1037吨，年度购金总量连续两年超千吨，自2010年以来，全球央行保持黄金净购入趋势。 图表7：2023年全球央行购金量（左轴）仍维持历史较高水平（吨） 图表8：东亚地区投资者贡献2023年金条及金币消费主要增量（吨） 若将投资者对于实物黄金的需求时间轴对应到其持有美债的规模来看，可以得出基本结论：亚洲国家投资者在2022年美元体系受到对俄制裁冲击后，央行与个人投资者更加倾向于使用黄金来替换美债在避险资产组合中的空缺；而对比之下，欧洲投机头寸（非央行需求）则对于美国高宏观利率下黄金资产的机会成本更加敏感。但不论亚洲或欧洲的投资者，在进入2024年后增持美债速度均出现放缓，这同时与金价定价逻辑向通货属性演绎的时点相契合；即在进入2024年后，美元信用风险愈加明显，而全球投资者，不论央行亦或是居民端，均在寻求除美债之外的避险资产，进一步推动了金价行情。 图表9：欧洲投资者对于持有除美债外其他资产的机会成本更加敏感 图表10：亚洲与欧洲投资者在进入2024年后增持美债速度均出现放缓 1.4“宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位 据新华财经，参考美联储3月货币政策会议纪要，几乎所有