2023年中期策略：利润复苏已至，估值提升在即

行业回顾：上半年建筑业需求持续回落，较高的供给增速及旺季不旺的消费表现驱动钢价冲高回落，但在焦炭价格持续回落的影响下，行业利润逐步复苏，板块指数呈现出一定抗跌特征。1-4月我国规模以上黑色金属冶炼及延展加工业实现利润总额3.9亿元，同比回落99.4%，其中3、4月分别实现利润总额52.6、52.3亿元。 行业新变化：生铁钢材产量结构改变，细分行业盈利分化程度加剧。1-5月国内生铁产量与钢材产量差距扩大，短流程供应偏低以及钢材生产结构发生较大变化，呈现出生铁产量高位的同时五大品种钢材供给处于低位的状态；同时一季度钢管板块盈利显著改善，板材盈利能力仍旧优于长材，油气、电力等行业需求景气度显著提升带动细分板块盈利超额修复。 普钢展望：利润复苏已至，供需形势有望好转。 供应方面，随着粗钢压减及产能减量置换的推进，预计今年仍有2000万吨粗钢产量待压减，全年产量整体呈现出前高后低的局面； 需求方面，下半年地产投资或持续低迷，关注政策发力情况，专项债发行速度有望加快，基建托底作用持续，制造业有望贡献额外增速； 价格与盈利，预计下半年供需结构性矛盾逐步缓解，钢价中枢有望小幅回升，行业盈利有望在需求改善、原料弱势背景下持续好转。 关注普钢弹性标的盈利复苏以及大型国央企的估值修复趋势。随着各地地产支持政策有望进一步推进，叠加基建投资及重大项目需求释放，钢材需求仍有改善空间，同时焦煤、铁矿供给形势逐步宽松也为冶炼环节提供利润扩张空间，在粗钢产量调控政策下，行业估值向上修复空间打开，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的双重利好，钢铁板块具备战略配置价值。 特钢及钢管展望：行业景气改善推动盈利持续向好。 煤电机组产业链，2022年之前煤电建设受制于政策端（双碳以及能耗双控），进度显著偏慢，2022年到2023年全国每年新批复煤电项目将达8000万千瓦，这一趋势有望显著提升火电用钢价格及对应生产企业的盈利能力； 油气开采产业链，2022年中石油、中石化及中海油合计资本支出同比增长14.3%，其中勘探、开发环节同比增长21.3%。2023年1-5月石油和天然气开采业固定资产投资累计同比上升22.0%，相关油气开采及加工行业仍处于景气阶段； 新能源汽车产业链，1-5月国内新能源汽车累计销量达294万辆，同比增长46.8%，根据钢联数据，5月份新能源车产销量渗透率分别达到30.6%、30.1%；国常会明确延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，后续新能源汽车产销规模有望维持景气向上趋势。 景气行业核心标的有望迎来戴维斯双击。在当前能源自主可控，加快规划建设新型能源体系的背景下，煤电与核电机组建设相关标的有望显著受益；另外油气开采及输送管道相关标的有望受益于油气行业景气周期；新能源汽车赛道保持高景气，利好合金钢与电工钢等特钢产品需求，叠加加工企业的成长性特征，核心标的有望迎来盈利与估值的同步回升。 投资建议：继续推荐受益于油气、核电景气周期的久立特材、常宝股份，受益于煤电新建及改造周期的盛德鑫泰，推荐受益于钢铁行业景气周期及产业升级趋势的中信特钢，受益于火电重启及风光新能源装机高增的望变电气，以及受益于复苏周期和镀镍钢壳业务的甬金股份；建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈，兼具抗周期特征的复苏受益标的华菱钢铁。 风险提示：国内产量调控政策超预期、下游需求不及预期、原料价格超预期上涨。 重点标的 股票代码 1.行业总览：需求偏弱压制价格与盈利水平 1.1.行情回顾：需求同比转弱压制板块表现 2022年以来，钢铁板块经历了三个阶段，行业指数价格呈现逐级回落后企稳，主因为需求端持续受到地产投资回落等因素影响，处于低迷状态，同时供给端收缩以钢厂自发性减产为主，行政限产政策并未大范围实施，原料端焦炭与铁矿供给受限，与钢价相比走势偏强，钢厂利润受到持续挤压。 第一轮（1月~3月）：稳增长政策持续，需求端预期良好，同时供给端持续执行采暖季限产，原料端偏弱推动钢厂利润维持高位；期间中钢协及发改委等部门持续发布基石计划、能效目标以及兼并重组等行业政策，板块估值逐步抬升； 第二轮（4月~10月）：多省份受到地产需求回落等因素影响，以华东区域为主的钢铁施工及贸易环节受到冲击，需求快速走弱，同时焦炭供给收缩，价格上涨压制钢厂利润，并直接带来6-7月钢厂首轮自发性停限产，随后钢厂利润阶段性修复后再次扩产，9月旺盛需求并未持续，到10月终端需求再度下行的同时钢厂重复了7月减产过程，但力度有所减弱，期间钢价震荡下行； 第三轮（11月~5月）：11月起地产及宏观政策导向逐步清晰，期间随着“地产金融十六条”以及“优化防控措施二十条”等政策的逐步落地，钢材与原料期现价格修复，进入2023年经济呈现复苏局面，一季度旺季需求表现较好，但进入4月后，钢材终端需求再度下滑，板块指数再度走弱。 图表1：中信钢铁指数表现 钢铁累计涨幅居全行业第19位。年初至6月21日，钢铁板块以-4.6%的跌幅位于全行业第18位，跑输沪深300指数4.5pct。 子板块而言，普钢（-0.1%）跌幅最小； 个股而言，本钢板材（33.9%）、广大特材（30.9%）、常宝股份（30.7%）、南钢股份（14.2%）、五矿发展（12.7%）等标的涨幅靠前。 图表2：中信一级行业年初至今涨跌幅 图表3：钢铁子行业年初至今涨跌幅 图表4：钢铁行业上市公司年初至今涨跌幅 1.2.盈利回顾：一季度板块及前四个月行业盈利下滑 上市公司方面，受需求持续低迷、原料端价格上涨以及年内产量偏低等因素影响，一季度钢铁板块盈利显著下滑，我们统计了32家样本上市钢企（见文末附表），2023年Q1样本钢企实现营收5072亿元，同比回落4.1%；实现归母净利49亿元，同比回落73.8%。 行业方面，根据wind数据，2023年1-4月我国规模以上黑色金属冶炼及延展加工业实现利润总额3.9亿元，同比回落99.4%，其中4月实现利润总额52.3亿元，同比回落78.0%；2023年1-4月黑色金属矿采选业实现利润总额140.8亿元，同比回落42.8%，其中4月实现利润总额46.2亿元，同比回落39.0%；从数据来看，样本上市企业营收及盈利同比下滑速度低于行业平均水平，但整体趋势较为一致。 图表5：样本钢企单季度营收及同比增速（百万元） 图表6：样本钢企单季度归母净利及同比增速（百万元） 图表7：黑色金属冶炼和压延加工业年度营收及同比（亿元，%） 图表8：黑色金属冶炼和压延加工业年度利润及同比（亿元，%） 1.3.后市展望：供需格局转好，估值修复持续 根据证券时报，河北唐山已发布粗钢压减政策，业内预计国内2023年大概率将继续执行粗钢平控，如果相关政策落地，预计接下来至少压减2000万吨粗钢产量，全国粗钢产量压减工作确立行业供给天花板，中长期来看，随着各地地产支持政策有望进一步推进，叠加基建投资及重大项目需求释放，钢材需求环比仍有改善空间，同时焦煤、铁矿供给形势逐步宽松也为冶炼环节提供利润扩张空间，在粗钢产量调控政策下，行业估值向上修复空间打开，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的双重利好，钢铁板块具备战略配置价值。 高度重视《三部门关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》相关表述。“双碳”目标下，钢铁行业产业升级有望逐步到来，在严禁新增产能的基础上，兼并重组、特钢领航及短流程炼钢成为行业发展的关键方向： 鼓励行业龙头企业实施兼并重组，打造若干世界一流超大型钢铁企业集团。鼓励钢铁企业跨区域、跨所有制兼并重组，改变部分地区钢铁产业“小散乱”局面，增强企业发展内生动力。有序引导京津冀及周边地区独立热轧和独立焦化企业参与钢铁企业兼并重组。对完成实质性兼并重组的企业进行冶炼项目建设时给予产能置换政策支持。 依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育1～2家专业化领航企业。 电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上。80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上，钢铁工业利用废钢资源量达到3亿吨以上。 2.行业新变化：生铁钢材产量分化，细分行业盈利差距扩大 2.1.生铁钢材产量分化 根据wind数据，2023年1-5月全国生铁产量为37474万吨，粗钢产量为44463万吨，钢材产量为55706万吨，生铁粗钢比值为84.3%，生铁钢材比值为67.3%，显著高于过去两年比值波动范围，同时今年前五个月Mysteel数据口径中相对同步的日均铁水产量及五大品种钢材产量数据差异也逐步扩大。 图表9：全国生铁产量与粗钢及钢材产量比值 图表10：Mysteel日均铁水产量与五大品种钢材周产量（万吨） 上述生铁与钢材数据的背离主要受两方面因素影响： 1）废钢价格相对偏高导致短流程电炉开工率偏低，同时长流程中转炉添加废钢的经济性下降，因而生铁在粗钢及钢材产量中的占比显著提升。 图表11：短流程利润（元/吨） 图表12：91家电炉开工率情况 图表13：长流程及短流程废钢周消耗量（万吨） 2）电炉产能利用率的快速下滑导致螺纹钢品种产量同比下滑幅度偏高，影响五大品种钢材的产量同比显著偏低，从月度产量数据来看，除钢筋、线材、冷轧薄扳、中厚宽钢带外的钢材产量占比明显提升。 图表14：五大品种钢材周产量（万吨） 图表15：螺纹钢周产量（万吨） 图表16：钢筋产量及除钢筋、线材、冷轧薄扳、中厚宽钢带以外钢材产量占全国钢材产量比例 2.2.细分行业盈利差距扩大 从下表中样本板块钢企的表现来看，2022年及2023年一季度需求偏弱背景下普钢板块盈利维持低位，特钢持续抗跌，钢管板块盈利超额修复： 2022年全年普钢板块归母净利同比-82.5%，特钢板块同比-16.8%，钢管板块同比+19.0%； 在行业盈利持续下行的一季度，普钢板块归母净利同比-84.1%，特钢板块同比-53.0%，钢管板块同比+75.9%； 图表17：分板块钢企归母净利及增速对比（亿元） 从下表中长材与板材代表性样本钢企的表现来看，2023年地产投资持续偏弱，制造业景气程度相对领先，受此影响，长材代表企业盈利收缩幅度显著大于板材代表企业，2022年全年普钢板块长材代表企业归母净利同比-111.2%，板材同比-54.9%；2023年一季度普钢板块长材代表企业归母净利同比-92.9%，板材同比-68.5%； 图表18：长材与板材代表企业归母净利对比（亿元） 整体来看，子板块之间、同板块企业之间盈利呈现出分化逐步加剧状态，主要源于行业景气程度与产品结构两方面： 行业景气程度分化逐步显著，去年到今年前五个月能源油气、多数制造业继续处于高景气状态，而建筑行业需求低迷，带动相关上游钢企盈利分化加剧； 跟随行业政策指引方向，部分钢企产品结构逐步向优特钢、品牌钢、特殊钢等高附加值产品倾斜，其盈利能力具备显著抗周期特征； 3.普钢展望:供需形势改善，价格盈利同步回升 3.1.行业复盘 2023年上半年终端需求持续偏弱，旺季不旺特征较为明显，年初钢材价格在强预期的带动下有所反弹，随后旺季产业链开启负反馈，自二季度开始焦炭价格快速回落，造成了钢价走弱的同时铁矿偏强、钢企盈利改善的局面；前五个月粗钢产量同比增速处于较高水平，后续产量压减力度有望加大，具体来看； 价格方面，截至6月16日（下同），华东地区螺纹钢现货价格日均值为4026元/吨，较2022年日均值回落8.5%；天津港准一级冶金焦价格日均值为2556元/吨，较2022年日均值回落16.0%；青岛港61.5%粉矿价格日均值为856，较2021年日均值上涨2.3%； 产量方面，5月国内粗钢产量9012万吨，同比-7.3%；1-5月粗钢累计产量44463万吨，同比+1.6%； 吨钢盈利方面，一季度钢材即期吨钢毛利略有冲高，但整体保持低迷水平，二季度随着焦炭价格回落，吨钢毛利显著回升，虽然铁矿价格走势强于钢材，但钢厂盈利处于改善阶段；二季度初至今华东地区螺纹钢现货即期利润日均值为-