保险行业2023年中期策略报告：渠道改革驱动价值抬升，人身险拐点已至

人身险行业企稳筑底。2022年人身险公司规模保费3.79万亿元，同比-1.2%，原保险保费收入3.2万亿元，同比+2.8%。23Q1，规模保费同比+7.1%，原保险保费同比+8.9。整体来看，人身险行业整体呈现筑底回升的趋势，主要险种寿险已经出现明显好转，健康险需求亦有所回暖。各家公司表现分化，行业集中度下降。22年，A股上市人身险公司整体原保费规模市占率46.4%，同比-3.1pct；23Q1占比48.7%，同比22Q1下降3.0pct。 新单表现分化，新业务价值增速出现拐点。22年人身险需求疲弱，疫情反复导致代理人线下展业困难，平安、新华新单增速疲弱，国寿、太保新单逆势增长。22年健康险市场需求疲软，同时储蓄类保险产品获得青睐，产品结构调整下价值率整体呈现下行趋势。新业务价值率拖累NBV承压，2022年各公司NBV均延续负增长趋势，除国寿下降趋势有所缓和（降幅收窄+3.7pct）以外，其他公司均加重下降趋势。步入23Q1，在疫情出清及代理人转型取得一定进展的背景下，同时叠加低基数效应，多家险企新业务价值增速由负转正，拐点已现。 代理人队伍降幅收缩，质态改善显著。2022年，人身险行业代理人转型仍处于关键时期，各家龙头险企均积极推进改革，在主动清虚+受业绩影响代理人脱落双重影响下，队伍规模持续收缩。23Q1代理人队伍企稳，数量拐点启示价值拐点。从代理人产能来看，2022年各公司显著提升。产能提升的背后，一方面是由于人力大幅脱落，摊薄基数拉升人均；另一方面则是由于行业持续清虚成果逐渐兑现，推动代理人队伍向专业化、职业化发展，人力质态企稳回升。代理人转型将重新梳理和平衡利益机制，驱动行业迎来新的增长。 财产险行业景气度持续攀升。2022年财产险公司保费收入14867亿元（同比+8.7%）。上市险企整体份额略有提升，平安、太保增速跑赢行业。保费表现上，车险方面各家市占率均提升，非车险平安、太保提升，人保有所下降。成本端，22年人保、太保整体COR下降，平安小幅抬升。车险COR普遍下降，主因是疫情影响出行、赔付率下降。非车COR方面，保证险、责任险COR普遍上行，农险成本优化。 投资建议：2022年，从当期利润角度，资产端承压导致主要人身险公司净利润均大幅下滑。从长期价值角度，各公司新业务价值均出现负增长，ROEV普遍下行，EV增速承压、甚至出现负增长。但从新单表现上来看，在行业谷底时期，国寿已经率先实现正增，代理人转型成效初显。财产险方面，车险量质齐升，非车景气度持续攀升，但成本端保证险、责任险受疫情影响较大。2023年一季度，新准则下上市险企业净利润均实现超预期增长。新准则I17新增保险服务收入项目，剔除投资成分并要求以权责发生制逐期确认收入；同时准备金折现率以当日线为基准，但险企可以行使OCI选择权减小折现率变化对当期损益的影响。I9则主要通过对金融资产重分类，以及改变减值方法影响净资产。预计23年全年维度上，在保险行业负债端改革利好释放+资产端市场修复+低基数下，上市险企业仍有望维持较好增长。 展望2023年全年，我们认为人身险行业拐点已至，代理人转型在后疫情时代加速兑现将驱动新业务价值维持上行动力，产品转型、“保险+服务”布局或驱使新业务价值率上行；财产险行业格局相对稳定，龙头险企凭借大数据与精细化管理的风控能力有望实现盈利突破；资产端经济复苏基调下有望持续向好，同时产品定价利率下调能够减缓资负匹配压力。此外，关注金融央企国企改革利好下的估值修复。改革背景下更为重视各项高质量发展指标，有助于推动金融央国企提升经营效率与市场化水平。当前各公司PEV估值分别为：国寿0.95x，平安0.68x，太保0.61x，新华0.48x，友邦1.73x。PB估值：人保（A）1.20x，人保（H）0.52x，财险（H）0.94x。人身险行业建议关注顺序为：太保、国寿、友邦H、平安、新华。财产险行业关注：中国人保，人保财险H。 风险提示：渠道转型不及预期、权益市场动荡、利率下行风险、经济下行压力加大。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 历经三年有余深刻改革，人身险行业代理人队伍实现量清虚、质稳增，渠道高质量转型驱动新业务价值抬升，带动估值修复。 投资逻辑 本篇报告通过梳理22年行业表现，结合过去几年改革转型期，以23Q1看行业复苏趋势。22年在疫情影响+代理人转型深水区背景下，保险行业砥砺前行，新业务价值增速承压。步入23年，疫情影响因素基本出清+渠道转型成效显现，Q1新业务价值增速整体呈现转正态势，预计全年有望保持正增。财产险方面，车险与非车保持稳健发展。资产端方面，22年投资端承压，23年经济复苏、资本市场回暖背景下，叠加低基数效应，保险企业资产端亦均有望维持较好表现。资负双击下，持续看好保险行业基本面修复。同时，关注新准则下报表端变动，金融央国企改革红利亦有望提振估值中枢。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 dVvZoYeXzWvZ8OdNbRmOqQtRmPkPnNqNfQrQqP7NoPpQvPrRtONZoMrP 一、上市险企2022年报及23年一季报关键指标 图表1上市险企2022年报关键指标一览 图表2上市险企2023年一季报关键指标一览 二、人身险业务：拐点已至 （一）人身险行业筑底回升 22年规模保费增速扭负为正，主要得益于原保险保费收入增长；23Q1各项指标回暖。 2022年人身险公司规模保费3.79万亿元，同比-1.2%，增速同比+0.8pct，得益于原保险保费增速提升。其中，原保险保费收入3.2万亿元，同比+2.8%，增速同比+4.2pct；保户储金及投资款新增5624亿元，同比-13.2%，增速同比-5.2pct；独立账户资产新增221亿元，同比-68.2%，去年同期为正增长，增速同比-115.1pct。结构上，原保险保费收入占整体规模保费比重84.6%，同比+3.3pct；保户储金及投资款与独立账户资产新增占比出现不同程度的下滑。步入2023年，疫情影响基本出清，保险行业迎来暖春。截至23Q1，规模保费达到1.76万亿，同比+7.1%，原保险保费同比+8.9%，保户储金及投资款新增同比+0.4%，独立账户资产新增同比-48.9%。 寿险逆势增长，意外伤害保险增速持续恶化。分险种来看（以险种划分，包括财产险公司的人身险保费收入部分）：寿险保费2.45万亿元，同比+4.0%；健康险保费8653亿元，同比+2.4%；意外伤害险保费1073亿元，同比-11.3%。寿险增速较去年同期扭负为正，健康险增速延续放缓趋势，意外伤害保险增速恶化。寿险弹性波动较大，2020-2022年增速呈现正负正的两极反转趋势，意外伤害保险呈现相反趋势。各险种在人身险整体的占比分别为：寿险71.6%、健康险25.3%、意外伤害险3.1%。其中寿险占比同比+0.7pct，健康险同比-0.2pct，意外伤害险-0.5pct。步入23年，截至23Q1，寿险同比+10.8%，健康险同比+4.8%，意外伤害保险同比-15.6%。整体来看，人身险行业整体呈现筑底回升的趋势，主要险种寿险已经出现明显好转，健康险需求亦有所回暖。 各家公司人身险整体表现分化，行业集中度下降。分公司来看，各家公司人身险保费收入与增速分别是：国寿6152亿元（同比-0.8%），平安4711亿元（同比-3.9%），太保2223亿元（同比+6.1%），新华1631亿元（同比-0.2%），人保1337亿元（同比+0.8%）。国寿、新华出现负增长，平安维持负增但降幅收窄，太保维持正增长。A股上市人身险公司整体原保费规模为1.61万亿元，同比-0.7%，对应市占率46.4%，同比-3.1pct。其中，除太保市占率小幅上行以外（6.9%，+0.2pct），其他公司均出现小幅下滑（国寿19.2%，-0.7pct； 平安13.7%，-0.9pct；新华5.1%，-0.1pct；人保1.6%，-1.5pct）。截至23Q1，A股上市人身险公司合计占比48.7%，同比22Q1下降3.0pct。 图表3人身险公司原保费增速扭负为正（单位：亿元） 图表4寿险增速扭负为正，其他险种增速放缓 图表5行业寿险占比同比提升 图表6主要上市公司合计寿险保费增速跑输行业，太保寿跑赢行业 （二）新单表现分化，新业务价值增速出现拐点 22年平安、新华新单增速疲弱，国寿、太保逆势增长；23Q1平安、国寿开门红翻红。 22年人身险需求疲弱，疫情反复导致代理人线下展业困难，造成新单增速承压：平安降幅扩大，新单同比-7.4%（-2.5pct）；新华增速转负，新单同比-7.0%（-7.1pct）。国寿逆势增长，去年同期为负增长，今年受益于相对量上的基数效应增速改善显著，新单同比+5.1%（+14.4pct）；太保增幅加大，新单同比+35.7%（+18.6pct）。23Q1，受开门红节奏影响，各家险企新单增速持续分化，平安、国寿开门红实现翻红，同比增速分别为+27.9%/+26.6%，太保、新华新单同比-11.9%/-5.2%。 新业务价值率拖累NBV承压，国寿NBV下降趋势有所缓和。22年健康险市场需求疲软，同时储蓄类保险产品获得青睐，产品结构调整下价值率整体呈现下行趋势：国寿19.5%（-6.0pct），平安24.1%（-3.7pct），太保11.6%（-11.9pct），新华5.5%（-7.4pct），反映行业转型仍处于攻坚期以及客户需求更偏向低价值率的储蓄型产品。新业务价值率拖累NBV承压，2022年各公司NBV均延续负增长趋势，除国寿下降趋势有所缓和（降幅收窄+3.7pct）以外，其他公司均加重下降趋势。疫情冲击之下，居民续保能力下降，多数险企25月继续率（其中国寿为26月继续率）均同比出现不同幅度的下行，仅平安略有回升（同比+0.9pct）；但13个月继续率多数呈现上行趋势（除新华-1.1pct），体现保单品质边际好转。步入23Q1，在疫情出清及代理人转型取得一定进展的背景下，同时叠加低基数效应，多家险企新业务价值增速由负转正：太保39.7亿元，同比+16.6%；平安137.0亿元，同比+8.8%；国寿同比+7.7%。 图表7主要上市险企寿险新单保费规模及增速（单位：亿元） 图表82022年各公司新业务价值率均下降 图表9上市险企2022年NBV均负增长（单位：亿元） *国寿-margin=新业务价值/新单保费，其余3家公司margin摘自公司公告内容 中国人寿：寿险新单增速大幅提升，银保贡献突出。2022年国寿新业务价值为360亿元（-19.6%），增速同比+3.7pct；新单保费1848亿元（+5.1%），增速同比+14.4pct；新业务价值率为19.5%（-6.0pct），其中个险渠道新业务价值率33.0%（-9.2pct）。1）产品层面：2022年新单占比中寿险57.0%（+7.6pct），健康险35.6%（-6.0pct），意外伤害险7.4%（-1.6pct）；寿险新单2022年增速大幅提升（+21.2%，+40.9pct），带动整体增速上行（+5.1%，+14.4pct）。2）渠道层面：核心个险渠道新单996亿元（同比-1.9%），银保渠道新单272亿元（同比+64.6%），团险渠道新单260亿元（同比-5.6%），其他渠道新单实现正增长。 长险新单增速表现上，个险渠道同比-0.9%，银保渠道增幅显著扩大，同比+66.4%。预计国寿NBV负增长的主要原因在于健康险需求下降，以及个险渠道受代理人转型影响、新单增速承压。 中国平安：长期型业务拖累价值率下行，转型影响个险表现不佳。2022年平安寿实现新业务价值288亿元（-24.0%），增速同比-0.4pct；新单保费1390亿元（-7.4%），增速同比-2.6pct；新业务价值率24.1%，同比-3.7pct，其中个险渠道新业务价值率36.3%，同比-6.8pct，保持下行趋势，险种结构和险