李子转债申购价值分析：含乳饮料优势企业，产能扩张加速

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月19日 【债券日报】 含乳饮料优势企业，产能扩张加速 ——李子转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】广义基金“钱多”，杠杆融资偏强 ——5月债券托管量点评》 2023-06-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230616》 2023-06-16 《【华创固收】复苏“波折期”，寻找政策着力点 ——5月经济数据解读》 2023-06-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230615》 2023-06-15 《【华创固收】6月加息暂停，但预计并未结束— —美联储6月议息会议点评》 2023-06-15 聚焦甜牛奶乳饮料，募投扩产及改造 正股李子园是含乳饮料行业的优秀企业，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销二十余年的经典产品。 公司营收稳步增长，归母净利润快速修复。2022年，公司营收和归母净利润分别为14.04亿元和2.21亿元，同比分别下降4.50%和15.80%，主要原因系外部不利因素导致公司产品物流运输和市场终端网点开市程度受到不同程度影响，产品销量同比下降7.51%。2023年一季度，公司营收3.45亿元，同比 增长1.11%，其中含乳饮料营收3.39亿元，同比增长3.19%；归母净利润 5919.76万元，同比增长44.97%，主要系本公司2022年7月1日开始对部分产品提价和报告期内部分原材料价格同比下降，同时销售费用同比下降所致奶粉主导成本价格，上调售价修复毛利。含乳饮料产品的主要原材料包括奶 粉、生牛乳、白砂糖等，其中奶粉作为基础原材料，占成本的比重较大。一方 面受不利外部环境和通货膨胀影响，奶粉在2021年开始持续上涨并在2022年初达到近十年价格高位，另一方面，公司增加生产基地布局，短期内产能利用率下滑导致单位制造费用增加，两者一并导致2022年主营业务产品单位成本 较上年增加287.63元/吨。为应对主要原材料、包材、运输、能源等成本持续 上涨的不利影响，公司在2022年7月开始对主要产品的出厂价格进行上调，预计未来毛利率有向上修复动力。 募投扩产及改造，缓解公司产能瓶颈。公司本次发行可转换公司债券的募集资金总额（含发行费用）为60,000万元，扣除发行费用后，募集资金拟投资于： （1）“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”。公司将在金华生产 基地新建3条含乳饮料产线，并对现有3条含乳饮料产线进行技术改造，以期 在达产后新增9.54万吨产能。主要建设内容包括：�新增年产量8万吨的450ml规格含乳饮料产线3条及成品仓库车间；②改造现有老旧生产线，形成450ml规格含乳饮料产线2条、225ml规格含乳饮料产线1条的生产能力，改造后年 产能为7万吨；③购置信息化软硬件，建设数字化工厂；④建设光伏屋顶及其他必要配套设施（电力、暖通工程及环保设施等）（税后）。（2）补充流动资金 条款及定价分析： 李子园于2023年6月16日发布公告，将于2023年6月20公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。李子园发行规模6亿元，债项评级AA级，根据6月16日中债同等级企业债到期 收益率3.9106%测算，债底约为93.37元，6月16日李子转债平价为100.92元，债底提供较强安全垫。条款方面，下修条款较为严格，回售及赎回条款中规中矩。 根据2023年6月16日李子园收盘价测算转债平价为100.92元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计李子转债上市首日转股溢价率在27.32%附近，对于6月 16日平价，李子转债上市价格预计在128.50元。(2)参考目前行业相同、评级 相同的新乳转债（转股溢价率40.13%）及龙大转债（转股溢价率28.03%），预 计李子转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于6月16日平价， 李子转债上市价格预计在131.20-136.25元。 风险提示： 募投项目投产不及预期、原材料价格波动等。 目录 一、评级一般规模不大，债底提供较强安全垫4 1、发行规模不大，摊薄比例不大4 2、债底预计在93.37元附近，发行公告挂网日平价为100.92元4 二、正股基本面：聚焦甜牛奶乳饮料，募投扩产及改造5 （一）业绩稳步增长，下游需求回暖5 （二）需求回暖带动消费支出，企业营收快速增长8 （三）募投扩产及改造，缓解公司产能瓶颈8 三、定价分析及申购建议9 1、转债申购中签率预计在0.00138%左右9 2、预计李子转债一级市场申购风险不高9 四、风险提示10 图表目录 图表1李子转债发行安排4 图表2李子转债发行条款信息5 图表3含乳饮料行业产业链分布5 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主要产品营收（亿元）6 图表6公司主要产品毛利率（%）6 图表7公司主要产品销量及单价（元/吨）6 图表8奶粉价格于2022年初达到高点（美分/磅）7 图表9公司主要原材料单价（元/公斤，元/个）7 图表10公司销售区域持续多元化7 图表11公司产能产量及产能利用率（万吨）7 图表12全国居民人均消费支出:食品烟酒（元）8 图表13含乳饮料行业及细分赛道市场规模（亿元）8 图表14可转债募投项目8 图表15转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表16李子园PE-band10 图表17李子园PB-band10 一、评级一般规模不大，债底提供较强安全垫 李子园于2023年6月16日发布公告，将于2023年6月20公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。李子园发行规模6亿元，债项评级AA级，根据6月16日中债同等级企业债到期收益率3.9106% 测算，债底约为93.37元，6月16日李子转债平价为100.92元，债底提供较强安全垫。条款方面，下修条款较为严格，回售及赎回条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不大 图表1李子转债发行安排 李子转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为6亿元，初始转股价为19.47元/股，目前公司总股本为3.94亿股，本次发行摊薄比例在7.25%。原股东可优先配售的李子转债数量为其在股权登记日(2023年6月19日，T-1日)收市后登记在册的持有李子园的股份数量按每股配售1.521元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1，000元/手的比例转换为手数，每1手(10张)为一个申购单位，即每股配售0.001521手可转债.本次发行的可转换公司债券向股权登记日(2023年6月19日，T-1日)收市后登记在册的发行人原股东优先配售，原股东优先配售后的余额和原股东放弃优先配售后的部分，通过上交所交易系统网上向社会公众投资者发行，余额由保荐人(主承销商)包销。原股东配售日和网上申购日为6月20日（T日)。 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年06月16日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年06月19日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年06月20日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年06月21日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年06月26日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年06月27日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年06月28日 刊登《发行结果公告》 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 2、债底预计在93.37元附近，发行公告挂网日平价为100.92元 债底约为93.37元，保护性较强。李子转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第�年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价为112元(含最后一期利息)。到期赎回价格为票面面值的 112%(含最后一期利息)的价，按照2023年6月16日中债6年期AA级企业债到期收益率3.9106%作为贴现率估算，李子转债债底价值约为93.37元，保护性较强。 初始转股价为19.47元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之 日（2023年06月28日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2023年12月28 日）起至可转换公司债券到期日（2029年06月20日）止。按照2023年6月16日 收盘价19.65元进行计算，发行公告挂网日平价为100.92元。 下修条款较为严格，回售及赎回条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，80%； 回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为112(含最后一期利息)。 图表2李子转债发行条款信息 转债名称 李子转债 发行规模（亿元） 6 期限（年） 6 票面利率 第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第�年1.8%、第六年2.0%。 初始转股价（元/股） 19.47 发行信用等级 AA 债券信用等级 AA 特别向下修正条款 15/30，80% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格112(含最后一期利息) 每股配债面值 1.521 债底 93.37 平价（6月16日收盘价） 100.92 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：聚焦甜牛奶乳饮料，募投扩产及改造 （一）业绩稳步增长，下游需求回暖 正股李子园是含乳饮料行业的优秀企业，公司主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销二十余年的经典产品。目前，公司拥有浙江金华、江西上高和浙江龙游三大生产基地和多个委托加工生产基地， 公司所处含乳饮料行业相关联的上游行业包括乳制品加工业、白砂糖制造业和包装物制造业，公司主要向上游行业采购奶粉、生牛乳、白砂糖等原辅材料及高密度聚乙烯、包装箱、铝膜等包装物。产品制成后通过经销或直销方式销售给终端消费者，下游主要为经销商及终端消费者。 图表3含乳饮料行业产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 公司营收稳步增长，归母净利润快速修复。2018-2022年间，公司营收和归母净利润 的年均复合增长率分别达到15.57%和15.54%，营业收入99%以上来源于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等产品产生的销售收入。2022年，公司营收和归母净利润分别为14.04亿元和2.21亿元，同比分别下降4.50%和15.80%，主要原因系外部不利因素导致公司产品物流运输和市场终端网点开市程度受到不同程度影响，产品销量同比下降 7.51%。2023年一季度，公司营收3.45亿元，同比增长1.11%，其中含乳饮料营收3.39 亿元，同比增长3.19%；归母净利润5919.76万元，同比增长44.97%，主要系本公司2022 年7月1日开始对部分产品提价和报告期内部分原材料价格同比下降，同时销售费用同比下降所致。 图表4公司营收及归母净利润（亿元）图表5公司主要产品营收（亿元） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 201820192020202120222023Q1 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022 营业收入归母净利润营收增速归母增速