李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业

固收点评20230619 证券研究报告·固定收益·固收点评 李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业2023年06月19日 关键词：#产能扩张 事件 李子转债（111014.SH）于2023年6月20日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，并补充流动资金。 当前债底估值为93.31元，YTM为2.71%。李子转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率3.93%（2023-6-19）计算，纯债价值为93.31元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月28日至2029年06月19日。初始转股价19.47元/股，正股李子园6月19日的收盘价为19.17元，对应的转换平价为98.46元，平价溢价率为 1.56%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.25%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.47元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为7.25%，对流通盘的稀释率为16.64%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计李子转债上市首日价格在117.47~130.82元之间，预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到李子转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率在26% 左右，对应的上市价格在117.47~130.82元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 浙江李子园食品股份有限公司为乳饮料行业优势企业，主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。公司主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮 料等。公司成立于1994年，二十余年一直致力于乳饮料的研发、生产与销售，经典产品甜牛奶具有丰富的口味体系、适中的产品定价，畅销二十余年。 2018年以来公司营收总体增长，2018-2022年复合增速为15.56%。2022年，公司实现营业收入14.04亿元（同比-4.50%），实现归母净利润2.21亿元（同比-15.80%），主要系公司产销量未有增加。2023Q1，随着疫情管控放开，消费场景及人流量逐渐恢复，公司实现营业收入3.45亿元 （同比+1.11%），实现归母净利润0.59亿元（同比+44.97%）。 公司主要营收构成稳定，含乳饮料为其主要营收来源。与主要竞争对手生产多种食品饮料产品及经营多个品牌的策略不同，公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率和财务费用率波动下行，管理费用率有所上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为15.81%、18.64%、19.73%、17.86%和15.75%，销售毛利率分别为37.45%、40.90%、 37.18%、35.88%和32.47%。2022年度，受大包粉、白砂糖以及包材 PET瓶的采购成本上涨压力影响，公司销售净利率、毛利率双降。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《“资产荒”背景下，商业银行二级资本债是否仍是优选？》 2023-06-19 《“金债捞”系列报告：6月十大金债盘点——消费降级&出口》 2023-06-19 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元，%）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元，%）7 图3：2018-2022年营业收入构成（%）8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2018年-2022年公司自有产能及产能利用率变化（万吨，%）10 表1：李子转债发行认购时间表4 表2：李子转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：李子转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-06-16 上路演公告》 T-1 2023-06-19 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-06-20 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-06-21 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-06-26 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-06-27 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-06-281、刊登《发行结果公告》 转债名称 李子转债 正股名称 李子园 转债代码 111014.SH 正股代码 605337.SH 发行规模 6.00亿元 正股行业 食品饮料-饮料乳品-软饮料 存续期 2023年6月20日至2029年6月19日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 19.47元 转股期 2023年12月28日至2029年6月19日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：李子转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造 48,557.0048,557.00 项目补充流动资金 11,443.00 11,443.00 合计 60,000.00 60,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.31元 转换平价（以2023/6/19收盘价） 98.46元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 7.17% 2.71% 平价溢价率（以面值100计算）1.56% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.31元，YTM为2.71%。李子转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.93%（2023-06-19）计算，纯债价值为93.31元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月28日至2029年06月19日。 初始转股价19.47元/股，正股李子园6月19日的收盘价为19.17元，对应的转换平价为 98.46元，平价溢价率为1.56%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.25%。按初始转股价19.47元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为7.25%，对流通盘的稀释率为16.64%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计李子转债上市首日价格在117.47~130.82元之间。按李子园2023年6月 19日收盘价测算，当前转换平价为98.46元。 1）参照平价、评级和规模可比标的明电转债（转换平价98.01元，评级AA-，发 5/11 行规模6.73亿元）、松霖转债（转换平价93.96元，评级AA，发行规模6.10亿元）、英 特转债（转换平价119.44元，评级AA+，发行规模6.00亿元），6月19日转股溢价率分别为29.18%、26.87%、8.84%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换 平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为 39.96%、29.14%、52.52%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，食品饮料行业的转股溢价率为20.74%，中债企业债到期收益为3.93%，2023年一季报显示李子园前十大股东持股比例为71.59%，2023年6月19日中证转债成交额为76,190,407,075元，取对数得25.06。因此，可以计算出李子转债上市首日转股溢价率为26.63%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到李子转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在117.47~130.82元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 21.00% 23.00% 26.00% 29.00% 31.00% -5% 18.21 113.18 115.05 117.86 120.66 122.53 -3% 18.59 115.56 117.47 120.34 123.20 125.11 2023/6/19收盘价 19.17 119.14 121.10 124.06 127.01 128.98 3% 19.75 122.71 124.74 127.78 130.82 132.85 5% 20.