建龙转债申购价值分析：分子筛龙头企业，产能扩张支撑主业增强

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月07日 【债券日报】 分子筛龙头企业，产能扩张支撑主业增强 ——建龙转债申购价值分析20230307 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【债券日报】新资本管理办法下，投资级信用债主体全梳理》 2023-03-03 《【华创固收】关注“景气面”向“经济量”的传导——2月PMI数据点评》 2023-03-01 《【华创固收】配置盘迎来“开门红”，理财赎回压力缓解——1月债券托管量点评》 2023-03-01 《【华创固收】货币政策诉求“回归常态”—— 2022Q4货政报告解读20230226》 2023-02-26 《【华创固收】关于近期债务风险化解的相关政策解读20230217》 2023-02-17 发行规模不高，债底的保护性一般 建龙微纳于3月6日发布公告，将于2023年3月8日公开发行可转换公司债券，本次发行采取网上发行。建龙微纳发行规模7亿元，债项评级AA-，根据3月6日中债同等级企业债到期收益率6.7238%测算，债底约为81.93元，3月 6日建龙转债平价为100.72元，债底的保护性一般。条款方面，三大条款较为常规。 分子筛龙头企业，产业链覆盖全面，国内外协同发展 正股建龙微纳主要研发、生产、销售应用于医疗保健、清洁能源、工业气体、环境治理及能源化工等领域的分子筛吸附剂和催化剂，并提供有关技术服务，公司覆盖分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛和活性氧化铝的全产业链，具备较强的自主研发能力，逐步实现吸附类分子式国产替代，是分子筛行业的龙头企业。2022年公司实现营业总收入8.53亿元，同比-2.76%；归属于上市公司股东的净利润1.97亿元，同比-28.63%。 公司覆盖分子筛全产业链，迎合多元下游需求，以研发创新为驱动，提升产品质量。公司整合产业链优势，能生产应用于不同领域的分子筛。2021年末，公司成型分子筛产能42,000吨国内排名第一，全球排名第三，规模优势明显。 公司利用海外劳动力成本和税收等优势，提升国际竞争力。公司Li-LSX产品的氧气回收率是传统5A分子筛的2倍以上，节能效果显著；JLOX-300产品解决了低硅铝比分子筛高温焙烧骨架容易破坏的技术难题，可降低能耗、提高生产效率。 公司发行转债增加国内国外分子筛产能，实现技术成果变现，提升国际竞争力。通过本次募集项目“吸附材料产业园改扩建项目（二期）”，以实现年增产4,000吨高硅分子筛原粉、年增产10,000吨成型分子筛、年增产12,000吨 分子筛原粉，助力公司在能源化工及环境治理领域的业务拓宽。通过本次募集项目“泰国子公司建设项目（二期）”，以实现12,000吨成型分子筛的年增产充分利用海外地域成本优势，降低贸易摩擦，进一步扩大产能，增强主业，在进口替代趋势下，提升国际竞争力。 中签率预计在0.00137%左右，预计一级市场申购风险不高 参考近期发行的中旗转债（原股东配售比例85.67%，网上有效申购金额10.21万亿）、测绘转债（原股东配售比例80.48%，网上有效申购金额10.32万亿）假设新港转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为80%和10.2万亿，则网上中签率预计为0.00137%左右。 根据2023年3月6日建龙微纳收盘价测算转债平价为100.72元，参考目前行业相同、评级相同、平价相似的会通转债（转股溢价率19.49%）、惠云转债 （转股溢价率27.76%），预计建龙转债上市首日转股溢价率预计在20%-25% 区间，对于3月6日平价，建龙转债上市价格预计在120.87元至125.90元。正股建龙微纳覆盖分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛和活性氧化铝的全产业链，具备较强的自主研发能力，逐步实现吸附类分子式国产替代，是分子筛行业的龙头企业，预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 项目建设进展不及预期、下游需求和项目投产不及预期等。 目录 一、发行规模不大，债底的保护性一般4 1、发行规模不大，摊薄比例不高4 2、债底预计在81.93元附近，发行公告挂网日平价为100.72元4 二、分子筛龙头企业，产业链覆盖全面，国内外协同发展5 1、四季度环比增速动能不减，未来增长可期5 2、产业链覆盖全面，规模和技术优势突出，积极布局海外扩张6 3、发行转债力求技术成果变现，产能扩张，提升国际竞争力7 三、定价分析及申购建议7 1、转债申购中签率预计在0.00137%左右7 2、预计建龙转债一级市场申购风险8 四、风险提示8 图表目录 图表1建龙转债发行安排4 图表2建龙转债发行条款信息5 图表3公司整体产业链5 图表4公司主营收入构成5 图表5公司近年营收利润走势（亿元）6 图表6各项主营业务毛利率情况6 图表7净零排放情景下，全球氢和氢基燃料的使用量6 图表8中国近5年制氧机出口状况6 图表9公司主要产品产能及分布7 图表10公司转债募投项目7 图表11转债价格相对正股价格敏感性分析8 图表12建龙微纳PE-band8 图表13建龙微纳PB-band8 一、发行规模不大，债底的保护性一般 建龙微纳于3月6日发布公告，将于2023年3月8日公开发行可转换公司债券，本 次发行采取网上发行。建龙微纳发行规模7亿元，债项评级AA-，根据3月6日中债同 等级企业债到期收益率6.7238%测算，债底约为81.93元，3月6日建龙转债平价为100.72 元，债底的保护性一般，平价保护性较好。条款方面，三大条款较为常规。 1、发行规模不大，摊薄比例不高 建龙转债本次发行方式为网上发行。发行规模为7亿元，初始转股价为123元/股，目前公司总股本59,449,847股，本次发行摊薄比例在8.74%左右。原股东可优先配售的建龙转债数量为其在股权登记日（2023年3月7日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人（建龙微纳）的股份数量按每股配售11.774元可转债的比例计算可配售可转债金额， 并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为3月8日（T日）。 图表1建龙转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2022年9月20日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2022年9月21日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2022年9月22日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2022年9月23日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》根据中签率进行网上申购的摇号抽签 T+2 2022年9月26日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2022年9月27日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022年9月28日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在81.93元附近，发行公告挂网日平价为100.72元 债底约为81.93元，债底价值较低。建龙转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第�年2.0%、第六年3.0%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2023年3月6日中债 6年期AA-企业债到期收益率6.7238%作为贴现率估算，建龙转债债底价值约为81.93元，债底价值较低。 初始转股价为123元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日（2023 年3月14日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2023 年3月6日收盘价123.89元进行计算，发行公告挂网日平价为100.72元。 三大条款较为常规。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为： 15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 图表2建龙转债发行条款信息 转债名称 建龙转债 发行规模（亿元） 7.00 期限（年） 6 票面利率 本次发行的可转债票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第�年2.0%、第六年3.0%。 初始转股价（元/股） 123 信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115 每股配债面值 11.774 债底 81.93 平价（3月6日收盘价） 100.72 资料来源：Wind，华创证券 二、分子筛龙头企业，产业链覆盖全面，国内外协同发展 1、四季度环比增速动能不减，未来增长可期 正股建龙微纳主要研发、生产、销售应用于医疗保健、清洁能源、工业气体、环境治理及能源化工等领域的分子筛吸附剂和催化剂，并提供有关技术服务，公司覆盖分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛和活性氧化铝的全产业链，具备较强的自主研发能力，逐步实现吸附类分子式国产替代，是分子筛行业的龙头企业。 氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、氢氧化铝和锂盐等是公司分子筛和催化剂的主要原料，也是化工行业的常见原料。公司下游产业多元，分子筛和催化剂作为石油石化、冶金建材、医疗保健等领域的关键材料，在环境治理和清洁能源领域也大为受用，为我国高质量发展提供助力。 图表3公司整体产业链图表4公司主营收入构成 成型分子筛原粉活化粉活性氧化铝其他主营业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 营收结构方面，成型分子筛营收占比最高，且呈逐年递增趋势。公司2022H1成型分子筛贡献营收3.57亿元，占比88.37%，原粉营收占比次之，为6.19%。活化粉及活性氧化铝营收占比较小，分别为3.71%、1.73%。 根据公司业绩快报，2022年公司实现营业总收入8.53亿元，同比-2.76%；归属于上市公司股东的净利润1.97亿元，同比-28.63%。2022Q3公司销售毛利率为32.63%，同比 -15.8pct；销售净利率为21.89%，同比-11.18pct。近两年来，受到疫情影响，下游需求疲软叠加原材料价格上涨，公司营收及利润同比增速有所下滑。2021年公司归母净利润与营收大增，主要得益于公司新建项目的顺利投产（制氢制氧筛生产线、一氧化碳分离与净化专用分子筛生产线以及泰国子公司项目），实现分子筛产能提升，2021年营收同比增长94.36%，归母净利润同比增长116.22%。在疫情管控政策放松优化趋势下，下游需求或将恢复，公司产能或将进一步释放。 图表5公司近年营收利润走势（亿元）图表6各项主营业务毛利率情况 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20172018201920202021 成型分子筛原粉活化粉活性氧化铝 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、产业链覆盖全面，规模和技术优势突出，积极布局海外扩张 公司覆盖分子筛全产业链，迎合多元下游需求。公司整合产业链优势，能生产应用于不同领域的分子筛。尤其在清洁能源领域，随着碳达峰行动方案的有序进行，未来制氢需求将进一步扩大。在医疗制氧领域，近年来制氧机需求的上升或将支撑公司在该板块的业务规模。 图表7净零排放情景下，全球氢和氢基燃料的使用量 图表8中国近5年制氧机出口状况 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 201720182019202