神马转债申购价值分析：加码原材料产能，增强产业链一体化优势

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月15日 【债券日报】 加码原材料产能，增强产业链一体化优势 ——神马转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】光伏组件龙头企业，发行转债布局N型一体化产能——天23转债上市定价分析》 2023-03-14 《【华创固收】勿轻视融资需求改善信号——2月金融数据解读20230311》 2023-03-11 《【华创固收】两会观察：2023年会有“限产”压力吗？》 2023-03-09 《【华创固收】论预期差与消费需求的真实修复 ——2月通胀数据解读》 2023-03-09 《【华创固收】复苏预期或阶段性兑现——1-2月经济数据预测》 2023-03-08 评级较高规模较大，债底提供较强安全垫。 神马股份于3月14日发布公告，将于2023年3月16日公开发行可转换公司 债券，本次发行方式为网上发行和原股东优先配售。神马股份发行规模30.00 亿元，债项评级AAA，根据3月13日中债同等级企业债到期收益率3.4031% 测算，债底约为91.37元，3月13日神马转债平价为97.26元，债底保护较强，平价提供较强安全垫。条款方面，下修条款15/30，80%相对较严格，赎回和回售条款中规中矩。 优质循环经济产业链，新增项目提升竞争力。 神马转债正股为神马股份，主要产品为工业丝、帘子布、尼龙66切片、己二酸、双酚A、PC等。根据公司年度业绩预告，2022年归母净利润为32000万元到42000万元，同比下降85.08%到80.41%。前三季度公司营收106.59亿元同比+7.48%，归母净利润5.14亿元，同比下降68.23%。毛利率为18.13%，同比-11.7pct；销售净利率为5.03%，同比-11.62pct。Q3单季度，公司实现营收30.59亿元，同比-15.68%，环比-18.25%；实现归母净利润-0.12亿元，同比 -101.86%，环比-107.55%。毛利率为13.40%，同比-15.68pct，环比-5.68pct。原材料涨价叠加需求疲软，盈利短期承压。从前三季度数据看，公司毛利率大幅下滑，主要是受成本端和需求端两方面影响。成本端压力较大，2022年 石油、煤炭等能源价格大幅上涨，推动上游主要原材料己二腈、苯、氢气等价格同比均有大幅提高。另一方面，下游需求受经济疲软和疫情影响表现较弱，成本上涨的压力难以传导，毛利有所压缩。 加码原材料产能，加强成本优势。本次发行的募集资金总额不超过30亿，用于尼龙化工产业配套氢氨项目和年产24万吨双酚A项目（二期）项目。尼龙化工产业配套氢氨项目建设期为28个月，项目采用先进的水煤浆气化技术， 主要建设煤制40万吨/年液氨、40000万Nm³/年氢气、同时副产硫酸的氢氨装置，可以为尼龙化工生产提供原料，实现原料自给自足。双酚A项目建设周期24个月，拟采用离子交换树脂法技术，以苯酚和丙酮为原料进行催化缩合反应生成双酚A，项目完工后将新增年产24万吨双酚A，可用于聚碳酸酯。 中签率预计在0.00874%左右，预计一级市场申购风险不高。 截至2022年6月30日，中国平煤神马控股集团有限公司持有公司58.75%的股份，系公司控股股东。参考近期发行的亚科转债（原股东配售比例74.85%，网上有效申购金额10.37万亿）、浙矿转债（原股东配售比例58.73%，网上有效申购金额10.37万亿），假设神马转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和10.3万亿，则网上中签率预计为0.00874%左右。 根据2023年3月13日神马股份收盘价测算转债平价为97.26元，参考目前行业相同、平价相同的三房转债（转股溢价率23.58%）及润禾转债（转股溢价率31.09%），预计神马转债上市首日转股溢价率预计在25-30%区间，对于3月13日平价，神马转债上市价格预计在121.57元至126.43元。神马转债发行规模较大，债底提供较强安全垫。神马股份是国内挤压铝材头部供应商，细分市场上占有率保持国内领先，募投项目扩产原有业务同时向航空航天、家用领域横向延伸，拓展了产品丰富度。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 在建项目投产不及预期、原材料涨价超预期、下游需求疲软。 目录 一、评级较高规模较大，债底提供较强安全垫4 1、发行规模较大，摊薄比例一般4 2、债底约91.37元，发行公告挂网日平价为97.26元4 二、正股基本面：优质循环经济产业链，新增项目提升竞争力5 （一）业务结构明晰，营收持续上涨5 （二）加码原材料产能，加强成本优势6 三、定价分析及申购建议7 1、转债申购中签率预计在0.00874%左右7 2、预计神马转债一级市场申购风险不高7 四、风险提示8 图表目录 图表1神马转债发行安排4 图表2神马转债发行条款信息5 图表3公司主营产品上下游产业链5 图表4公司主营业务构成（按产品）5 图表5公司业绩表现6 图表6公司费用率6 图表7各项主营业务毛利率情况6 图表8各项主营产品单位成本变化（元/吨）6 图表9募集资金信息7 图表10转债价格相对正股价格敏感性分析7 图表11神马股份PE-band8 图表12神马股份PB-band8 一、评级较高规模较大，债底提供较强安全垫 神马股份于3月14日发布公告，将于2023年3月16日公开发行可转换公司债券， 本次发行方式为网上发行和原股东优先配售。神马股份发行规模30.00亿元，债项评级 AAA，根据3月13日中债同等级企业债到期收益率3.4031%测算，债底约为91.37元， 3月13日神马转债平价为97.26元，债底保护较强，平价提供较强安全垫。条款方面，下修条款15/30，80%相对较严格，赎回和回售条款中规中矩。 1、发行规模较大，摊薄比例一般 神马转债本次发行方式为网上发行和原股东优先配售。发行规模为30亿元，初始转 股价为8.38元/股，目前公司总股本10.44亿股，本次发行摊薄比例在25.53%左右。原股东可优先配售的神马转债数量为其在股权登记日（2023年3月15日，T-1日）收市后登记在册的持有“神马股份”的股份数量按每股配售2.873元可转债的比例计算可配售可转 债金额，再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过上交所交易系统网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为3月16日（T日）。 图表1神马转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年3月14日星期二 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年3月15日星期三 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年3月16日星期四 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年3月17日星期� 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年3月20日星期一 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年3月21日星期二 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年3月22日星期三 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底约91.37元，发行公告挂网日平价为97.26元 债底约为91.37元，保护性较强。神马转债期限为6年，债项评级为AAA。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.20%、第�年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息），按照2023年3月13日中债6年期AAA企业债到期收益率3.4031%作为贴现率估算，神马转债债底价值约为 91.37元，保护性较强。 初始转股价为8.38元/股，本次发行的可转债转股期限自发行结束之日2023年3月 22日，即募集资金划至发行人账户之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日 止。按照2023年3月13日收盘价8.15元进行计算，发行公告挂网日平价为97.26元。 下修条款严格，赎回和回售条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为107元；回售条款为：30/30，70%。 图表2神马转债发行条款信息 转债名称 神马转债 发行规模（亿元） 30 期限（年） 6 票面利率 第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.20%、第�年1.80%、第六年2.00%。 初始转股价（元/股） 8.38 主体信用评级 AA+ 债券信用评级 AAA 特别向下修正条款 15/30，80% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格107 每股配债面值 2.873 债底 91.37 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：优质循环经济产业链，新增项目提升竞争力 （一）业务结构明晰，营收持续上涨 神马转债正股为神马股份，公司所处行业为“制造业”下属“化学纤维制造业”。公司通过实施一体化战略，形成了以尼龙66盐和尼龙66盐中间产品、尼龙66切片、工业丝、帘子布等主导产品为支柱、以原辅材料及相关产品为依托的新产业格局。公司主要产品为工业丝、帘子布、尼龙66切片、己二酸、双酚A、PC，其他产品有环己烷、高纯笑气、帆布、芳纶纤维、阻燃纤维、原液色丝、尼龙6民用丝等。 营收结构按照产品划分，公司主营产品是中间体及其他、帘子布等，2022H1公司中间体及其他占比41.09%，帘子布占比22.94%，切片占比18.71%，工业丝占比17.26%。营收结构按照行业分类，尼龙化工是最大板块，营收占比40.87%。2021年尼龙化工行业营收为54.83亿元，同比+28%；化纤织造行业营收为50.03亿元，同比+54%；其他行业 的营收为29.29亿元，同比+111%。 图表3公司主营产品上下游产业链图表4公司主营业务构成（按产品） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201720182019202020212022H1 中间体及其他帘子布切片 工业丝其他业务精已二酸 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司营收持续上涨，研发投入继续加大。根据公司年度业绩预告，2022年归母净利润为32000万元到42000万元，同比下降85.08%到80.41%。2022Q3公司营收106.59亿元，同比+7.48%，归母净利润5.14亿元，同比下降68.23%。毛利率为18.13%，同比 -11.7pct；销售净利率为5.03%，同比-11.62pct。Q3单季度，公司实现营收30.59亿元，同比-15.68%，环比-18.25%；实现归母净利润-0.12亿元，同比-101.86%，环比-107.55%。毛利率为13.40%，同比-15.68pct，环比-5.68pct。 图表5公司业绩表现图表6公司费用率 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 201820192020202120223Q 1000.00% 800.00% 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 201820192020202120223Q 销售费用率管理费用率 营收归母净利润营收增速归母增速 研发费用率财务费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证