工业（地产）专题报告：地产复盘系列一，融资周期中的房企资金与大宗商品变化规律

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 研究员： 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号：Z0016667 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人 的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体 进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。 在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 【中信期货工业（地产）】 地产复盘系列一：融资周期中的房企资金与大宗商品变化规律 ——专题报告20230612 中信期货研究所工业组 核心观点：下半年有望迎来地产融资拐点，玻璃、PVC价格预计将在7月和11月触底回升 2008年至今，在政策主导下地产共经历四轮完整的融资周期： （1）第一轮周期（2008-2010年）：A股股权融资和开发贷是房企获取资金的重要通道。2008年全年，房企在A股的股权融资额同比增长55.1%；2019Q4，房地产开发资金来源中的银行贷款增长至3976亿元，同比大幅上升94.6%。 （2）第二轮周期（2011-2014年）：A股股权融资收紧，地产H股融资迎来上升期，同时，房地产信托发行规模快速扩大。2014年， 地产H股股权融资额同比上升24.6%；2013Q1，投向房地产的新增信托项目金额同比大幅增长246.7%。 （3）第三轮周期（2015-2016年）：在2014年地产下行压力巨大的背景下，股权融资和债券融资窗口逐渐打开。2015年，A股、H股 再融资规模分别增长269.0%和100.8%；同年，地产信用债发行量上升359.2%。 （4）第四轮周期（2017-2021年）：融资渠道逐步缩紧，非传统融资行为逐渐增多。2018年，房地产中票、ABS发行量占信用债比重增长至43.4%；2017年，房企海外债发行额同比增长189.7%，创历史新高，投向房地产的资金信托余额提升43.0%。 复盘四轮周期，我们认为新增的融资工具和宽松的融资政策，是房企过去大规模扩张同时又能维持稳定经营的关键。第五轮（本轮）周期中，以上两个条件出现缺失，从而导致地产融资首次大幅回落，房企资金问题难以得到快速解决。今年4月份，除非标外的房地产融资额为2018.5亿元，环比+2.0%，同比-7.0%，相比去年仍处于收缩状态。 具体分析“三支箭”的落地情况，我们认为下半年2000亿的增量资金将推动房地产融资额同比转正，融资拐点有望到来，不过问题房企会对整体地产融资形成拖累，减缓复苏节奏。考虑到近几年地产融资普遍领先于竣工端商品价格2个季度左右，预计玻璃和PVC价格将分别在今年7月和11月触底回升，但上升弹性可能不足。 第一章背景：房企融资与债务现状2 第二章复盘：历史融资周期中房企资金状况的变化节奏4 第三章展望：本轮周期的政策见效时间及商品价格拐点14 当前房地产行业整体融资规模有边际改善。从地产各渠道融资情况来看，2023年一季度，房地产开发贷净融资额为6100亿元，环比上季度大幅增长5900亿元，带动行业融资规模显著上升；1-5月份，房企股权净融资额115.8亿元，同比增长49.2亿元，信用债净融资额-105.6亿元，同比减少83.9亿元，海外债净融资额-145.2亿元，同比减少52.5亿元；信托融资方面，虽然今年数据尚未公布，但考虑到当前房地产信托发行数量和规模持续萎缩，预计前5个月净融资额仍然为负值。 今年来房地产各渠道融资规模大多未见明显改善 亿元 房地产各渠道融资规模 5月份房企违约债券余额环比大幅提升112.5% 亿元 房企债券违约情况 只 行业融资规模的提升并未带来企业资金状况的实质性好转。5月份，房企违约债券数量为15只，再度出现上升；违约债券余额为324.7亿元，逾期本息金额为100.9亿元，均有大规模增长。融资是地产行业的核心，为判断房企资金困境何时解决、竣工进度何时加快，我们对地产融资周期，以及周期中房企资金状况的变化节奏进行了深度复盘。 20000 15000 10000 40030 违约债券余额 逾期本息金额 违约债券只数(右轴） 324.7 350 25 300 20 250 5000 2007H1 2007H2 2008H1 2008H2 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023M1-M5 0 -5000 -10000 200 150 100 50 0 15 10 5 0 2020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/04 股权净融资额 海外债净融资额 信托净融资额 信用债净融资额 开发贷净融资额 注：因地产各渠道融资数据的发布频率及时间不同，对今年前5个月融资规模的统计是不全面的，其中不包含信托净融资额以及4-5月的开发贷净融资额。 第一章背景：房企融资与债务现状2 第二章复盘：历史融资周期中房企资金状况的变化节奏4 第三章展望：本轮周期的政策见效时间及商品价格拐点14 房企各渠道资金来源及基本情况 除了自有资金和销售回款外，房企资金来源主要包括国内银行贷款、信用债、海外债、信托及股权融资。 国内贷款 开发贷 银行贷款 海外贷款 公司债 融资 企业债 信用债 中期票据 债券融资 ABS 房企资金来源 海外债 美元债 IPO 股权融资 再融资 增发 非标融资 信托 经营 销售回款 融资渠道 融资工具 利率 期限 银行贷款 开发贷 4%-7%左右 不超过3年 债券融资 公司债 3%-7%左右 2-7年 企业债 5年以上 中期票据 不超过5年 ABS 购房尾款ABS2-3年，供应链ABS1年 美元债 6%-12%左右 5年以下 非标融资 信托 10%以上 1-2年 注：这里仅列出房企主要的融资渠道。 2008年至今，共经历四轮完整的地产融资周期。2016年之前，房企持续加杠杆扩表，地产融资呈现出2-3年的周期化特征；2017- 2021年，“房住不炒”提出后，融资周期拉长且弹性减弱，2021年年中，在多重融资监管政策的叠加下，房地产融资额首次大幅 下滑。当前，正处于第五轮周期开启之时。 2008年以后地产融资共经历四轮完整周期 融资额，亿元 房地产融资额 同比，% 3500 2800 100 房地产融资额同比 2008，房企“借壳上市”审核相对宽松 2009.6，证监 会重启IPO 2010年后，房企IPO和“借壳上市”面临严格审核 2015，中票发行主体扩容 2015.9，发改委 2015.1，证监会扩大公 取消海外债发行 司债发行主体，放宽发 房地产融资额 2016年底，中央经济工作会议定调“房住不炒” 审批制，实行备案制 2006.12，鼓励国有房企增资扩股 行程序，房企发行公司债大门放开 2015.10，发改委简化企业债审批流程 2010.10,证监 会暂缓受理房企重组申请 2016.9，证监会大幅提高房企公司债发行准入门槛 2016.11，发改委要求严格限制房企 发行企业债用途 2018.4，资管新规 �台，是房地产去金融化的开始 2020.8，设置“三道红线” 2022.11，“三支箭” 2021.11，提�对预售资金加强监管 A股股权融资放松信贷支持力度增强 H股股权融资放量 非标规模快速扩大 信用债政策窗口期 A股增发限制放松 公司债管控趋严、ABS快速发展房地产信托成为重要选择 中票快速发展海外债急剧收缩 80 210060 140040 70020 00 -700-20 2008/01 2008/06 2008/11 2009/04 2009/09 2010/02 2010/07 2010/12 2011/05 2011/10 2012/03 2012/08 2013/01 2013/06 2013/11 2014/04 2014/09 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 2016/10 2017/03 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 -1400-40 周期 2008-2010年 2011-2014年 2015-2016年 2017-2021年 2022年至今 主要融资工具 A股IPO、增发 H股IPO、增发 公司债 中票、ABS、海外债 ABS、中票 开发贷 房地产信托 AH股再融资 房地产信托 开发贷 注：房地产融资额的计算方式为，房地产融资额=开发贷+信用债+海外债+AH股权融资，非标融资由于难以统计，因此未纳入计算当中。 A股股权融资：2008-2009年，A股股权融资政策相对宽松，上市和增发成为房企获取资金的重要通道。2008年全年，房企在A股的股权融资额同比增长55.1%。然而，政策窗口期非常短暂，2010年4月，房企重大资产重组监管趋严；同年10月，证监会暂缓受理房地产开发重组申请；2011年8月，借壳上市标准收紧。在此背景下，2010年，房企A股融资额迅速下滑92.4%。 开发贷：房地产开发贷款在这个时期开始高速增长，为房企提供了大量的增量资金。2009Q4，房地产开发资金来源中的银行贷款增长至3976亿元，同比大幅上升94.6%。当时，房企债券融资尚未全面放开，股权融资额又相对较小，因此，开发贷是房企最主要的资金来源，占比达到90%以上。 A股地产增发融资额快速增长，IPO迎来最后窗口期 亿元 A股地产股权融资额 2009Q4地产资金来源中银行贷款同比大幅增长94.6% 亿元 房地产开发资金来源：银行贷款 % IPO 增发 2010.4，房企重大资产重组监管趋严 160 140 120 100 80 60 40 20 2007/01 2007/03 2007/05 2007/07 2007/09 2007/11 2008/01 2008/03 2008/05 2008/07 2008/09 2008/11 2009/01 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 120 房地产开发资金来源：银行贷款 同比 94.6 100 80 60 40 20 0 -20 2007/03 2007/09 2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 -40 H股股权融资：A股股权融资收紧，地产H股融资迎来上升期。2010年后，房企在A股上市