商品研究方法论（一）：大宗商品下跌周期中的主导因素

中信期货研究|专题报告 20220816 大宗商品下跌周期中的主导因素 商品研究方法论（一） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 撰写人： 桂晨曦CFA原油研究负责人 从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 大宗商品完整价格周期由上涨阶段（波谷到波峰）和下跌阶段（波峰到波谷）组成。本文简要回顾原油、煤炭、铜、铝、玉米价格周期表现；侧重分析下跌阶段特性。1970年以来，工业商品价格回落主要受到经济增速、新增供应、需求替代等因素影响；而农产品价格受需求影响相对较小，更多来自供应端和政策因素影响。本篇内容主要参考世界银行商品价格报告。 【中信期货原油】系列专题报告 【原油价格】 三重属性分化，综合动能趋弱0626 三重属性推动的原油重心漂移0320 【商品属性】 全球原油供需平衡表0812 欧佩克增产潜能的多维评估0715 欧佩克供应进展0616 俄罗斯原油供应进展0804 制裁阴影中的俄罗斯原油出口进展0408 美国页岩油增产前景的调研评估0722 美国页岩油企业资本开支及产量进展0518 中国油品供需平衡表0727 中国原油期货与汽柴价格关联特征分析0728ChinaOilMarketReport0506 【地缘属性】 沙特与美国的半世纪和离0706 欧盟对俄制裁增强印度石油供应安全0601 欧盟对俄罗斯石油制裁影响分析0606 中美油品安全比较之库存变化0530 供应风险缓解的五种可能路径0522 欧盟对俄罗斯石油进口依赖度详解0511 欧美出口制裁对俄罗斯原油供应影响0309 【金融属性】 经济周期中的原油价格0718 世界银行：全球大滞胀0630 世界银行：能源冲击对全球经济影响0629 从汽油视角看美国通胀0613 从经济增长看油品需求0420 WTO：全球贸易展望-增速放缓0426 IMF：全球经济热点解读-多重风险0421 【基础知识】 如何理解供需平衡表0516 原油研究方法论（上）：研究框架0325 原油研究方法论（下）：分析案例0325 原油简史：石油市场如何演变至今0322 原油简史（二）：石油编年大事记0323 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。 一、原油 1970年来原油价格经历11轮波谷，主要来自经济衰退和欧佩克产量政策。经济衰退：1975、1998、2001、2008、2020年价格下跌都是伴随经济回落。 1970年代中东石油危机和欧佩克大幅提价，导致1975年和1981年经济衰退和油价下跌。1997-98年亚洲金融危机中油价回落。2001年互联网泡沫破裂后全球经济放缓、911事件进一步放大经济前景不确定性，油价下行。2008年美国次贷危机诱发全球金融危机，油价伴随股价由波峰快速降至波谷。2020年全球疫情对交通出行不利影响，使油品需求和价格创下二战以来最大跌幅。 欧佩克产量政策：1970年代石油冲击诱发1980-82年欧美经济衰退和需求放缓，欧佩克试图通过减产保价失败后，1986年沙特转为大幅增产开启价格战。1986年1月到7月油价下跌将近60%，之后进入持续二十年的相对低油价时期。 2014-16年油价大跌也是由于欧佩克持续增产，以及美国和加拿大产量增加。 地缘政治事件；油价短期波峰大多与地缘事件有关。如1973年阿拉伯石油禁运、1978伊朗伊斯兰革命、1991海湾战争、2011年利比亚内战、2020年俄乌冲突等。地缘冲突造成的供应中断风险，可能使油价短期急速飙升。 图1：原油月度名义价格（美元/桶）图2：原油年度实际价格（美元/桶，2010年美元基准） 140 120 100 80 60 40 120 100 80 60 40 2020 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 00 数据来源：世界银行中信期货研究所数据来源：世界银行中信期货研究所 二、煤炭 1970年来煤炭价格经历8轮波谷。主要来自经济增长放缓、政策变化、和新生产商影响。 经济衰退：2007-09年金融危机导致煤炭价格大幅下行；2010-11年随经济回升，中国需求恢复驱动价格快速反弹。2020年，全球疫情危机导致需求回落，价格下跌；疫后经济和需求复苏推动价格再度回升。 政策驱动：中国因素对21世纪煤炭价格变化起到重要影响。2000年后中国经济快速发展，大幅增加对煤炭发电和冶炼需求。中国通过增加国内煤炭产量和进口来满足需求。2010年后中国增长模式和政府政策导向逐渐转变，从能耗密集型产业逐渐转向低能耗增长模式，使煤炭在能源需求中占比和增速逐渐放缓。 新增供应：在1970年代煤炭价格伴随原油逐渐上涨后，1980和1990年代大部分时间煤炭价格逐渐回落，部分来自中国和印度尼西亚产量增加。1990年代中国超越美国成为全球最大的煤炭生产商；2020年中国已经占到全球煤炭产量的一半以上。 图3：煤炭月度名义价格（美元/吨）图4：煤炭年度实际价格（美元/吨，2010年美元基准） 250 160 200 140 120 150100 80 100 60 5040 20 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 00 数据来源：世界银行中信期货研究所数据来源：世界银行中信期货研究所 三、铜 1970年来铜价经历了8轮波谷。主要来自经济衰退、技术进步、需求替代、新生产商等因素。 经济衰退：铜、铝、铅、锌等工业金属需求与工业生产密切相关，因此价格与经济周期高度关联。几乎每次经济衰退或增长大幅放缓都会导致铜价下跌，如1975、1982、1992、1998、2001、2008、2020年等。 技术进步：在1980和1990年代，技术进步降低了铜生产成本。其中重要突破包括溶剂萃取和电积技术发展，使湿法冶炼成本较传统火法冶炼大幅下降。目前湿法冶炼已经占到全球铜生产约五分之一。 需求替代：过去半个世纪，铜下游需求部分被铝、塑料、玻璃纤维逐渐替代。在铜价高位时期，成本相对较低的铝材经济优势明显，长期对铜市场份额已形成了较大替代，从而压制铜价相对涨幅。 新增供应：21世纪前十年产量增长相对缓慢，2011年之后刚果、赞比亚、秘鲁、哈萨克斯坦等产量快速增加，部分导致此后数年铜价回落。 图5：铜月度名义价格（美元/吨）图6：铜年度实际价格（美元/吨，2010年美元基准） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 0 数据来源：世界银行中信期货研究所数据来源：世界银行中信期货研究所 四、铝 1970年来铝价经历10轮波谷。除经济周期外，铝价波动与新增供应和新增需求也高度相关。 经济衰退：1982、2009、2020年三个波谷期都与经济衰退周期高度匹配；1997-98亚洲金融危机也导致了铝价回落。最近一轮2020年4月疫情导致衰退，铝价跌至半个世纪以来最低值，之后伴随疫后修复逐渐回升。 新增供应：1970年代初，全球铝生产主要集中在美国、苏联、日本等少数国家。之后新的国有企业和民营生产商使供应格局发生大幅变化。在苏联解体后，联盟内部企业开始独立参与全球市场，使原铝供应大幅增加。同时这些国家需求回落进一步增大铝价压力。21世纪中国逐渐崛起为全球最大铝生产商，2020年已经占到了全球一半以上生产份额。 新增需求：2000年以来，发展中国家需求大幅推升铝在全球GDP中占比。从2000年到2010年，中国占全球需求份额增长了三倍。除了经济总量影响外，铝材在电线领域对铜的替代、在汽车行业对钢材替代，进一步提振相关需求。 图7：铝月度名义价格（美元/吨）图8：铝年度实际价格（美元/吨，2010年美元基准） 4000 3500 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 0 数据来源：世界银行中信期货研究所数据来源：世界银行中信期货研究所 五、玉米 1970年来国际玉米价格经历了9轮波谷。与能源和工业商品相比，农产品价格受需求影响相对较小，更多来自供应和政策影响。 经济衰退：只有两次玉米价格低谷出现在经济衰退周期中，而这两次都是有供应方面的额外影响。在1974年价格触顶后，国际玉米价格持续回落。直到2000 年后价格低位回升，到2008年金融危机后再度回落。 技术进步和政策影响：1974年后的价格回落，部分来自生产力提高、能源成本下降、OECD国家出口补贴和政策支持等。2000年后的价格上涨，则有部分来自生物燃料生产对需求提振。2005年美国能源政策法案对生物燃料严格要求，意味着最多可能会有三分之一的玉米用于生产燃料。从而也使玉米价格与原油价格联动增强，导致2014年油价大跌也传递至玉米价格下行。 天气影响：1996年干旱和前苏联在过渡期收获减少导致玉米价格短期飙升后回落。2012年美国经历了六十年最严重干旱，玉米产量大幅下降，出口价格升至三十年高位。旱情缓解后2013年收获大幅增加，价格持续回落。 新增供应：在1970年代，美国是全球最大玉米生产商，占全球供应三四成。此后，中国、巴西、阿根廷等产量大幅增加，对玉米价格形成持续压力。 图9：玉米月度名义价格（美元/吨）图10：玉米年度实际价格（美元/吨，2010年美元基准） 4000 3500 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 0 数据来源：世界银行中信期货研究所数据来源：世界银行中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期