FICC&资产配置周观察：如何看待国内降息可能性

总 量 研 究2023年06月11日 如何看待国内降息可能性 ——FICC&资产配置周观察[2023/06/05-2023/06/11] 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 投资要点 收益率曲线延续牛陡形态，多因素带动债市偏强运行。本周地产提振政策预期略有缓和、商业银行开启新一轮存款利率调降、外贸及通胀数据低于预期、周五易纲行长强调“加强逆周期调节”等因素共同驱动债牛延续。本周中债国债10年期YTM下行2.5bp至年内低点2.67%，或已定价部分宽货币预期。中债国债10Y-1Y期限利差上行8.5bp至80.7bp，曲线延续牛陡形态。长端收益率主要源于远端经济预期映射，下行动能钝化；而短端收益率受益于宽松货币政策发酵，下行动力更强，短久期产品交易拥挤度较高。关注下周MLF报价。 如何看待国内降息可能性？我们倾向认为央行存一定降息概率。主要基于：[1]经济内生动力仍偏弱，尚待宽货币政策发力。5月出口数据不及预期，贸易顺差明显收窄。物价延续低位运行，内需偏弱下价格提升动力不足。官方制造业PMI连续两月低于荣枯线。[2]地产端作为重要变量，修复力度仍平淡。债市利率上行风险主要来自地产投资带动的经济复苏，而当前房企融资能力较弱，拿地意愿不强。据克而瑞，2023年5月80家典型房企融资量环比降56.4%，同比降60.4%。[3]新一轮存款利率调降，呵护银行净息差收敛压力。2023年Q1商业银行净息差较2022年Q4下行17bp至1.74%，已低于1.8%的警戒水平。存款利率下调有望推动银行负债端成本下行，驱动资产端让利实体提振融资需求。[4]美联储或迎按兵不动窗口期，宽货币对汇率影响相对可控。据CMEFedWatch，当前美联储6月政策利率按兵不动概率达7成。中美利差角度考虑，国内央行6月若降息，本币汇率压力相对可控。 地产端反弹风险较小，债牛有望延续至三季度。作为债市核心变量，地产投资当前修复仍偏弱，债市整体风险相对较小，若地产端无强刺激政策加码，我们认为三季度债牛或仍延续，防守角度仍建议票息策略为主。作为政策利率，MLF利率为存单利率和国债收益率之锚，当前二者均与MLF利率形成倒挂。如降息落地，有望进一步打开债市收益率下行空间，市场或重新定价经济修复斜率，长端与短端收益率中枢均有望下移，赔率或亦将提升；如降息落空，短期机构或有止盈需求，LPR调降概率将收窄，降息预期或后置至三季度。 美元回落至103.5，风险资产约束短期或解除。虽美国超额储蓄仍对居民消费形成支撑，M2仍高于疫情前趋势水平，美国经济韧性仍存，但以上鹰派因素均已定价。本周国有大行下调美元存款利率，利于推动企业结汇行为以提振本币汇率。后续影响人民币汇率因素更多在于国内经济基本面与宽货币预期落地程度。中期看三季度后美联储或正式暂停加息，我国或进入去库末期，外需回落下美元或重回下行通道，而人民币汇率则有望重拾升势。 商品市场整体回暖，黑色反弹明显。本周南华商品指数上涨2.09%，源于国内黑色商品反弹延续，铜价与锂价亦延续回暖。原油方面，沙特方面主动减产，但经济担忧以及美国成品油库存上升抵消一定利多因素，期间伊朗核谈判消息加剧波动。中短期关注黑色、原油、铜等商品反弹机会；中长期看，年末至2023年H1美联储确认货币政策转向预期或升温。叠加全球央行购金延续，2023年5月我国央行亦再增持黄金15.86吨，金融属性与商品属性双重支撑，金价于1910美元/盎司上方企稳概率较大，中长期上行动力仍存，可逢低布局。 权益市场缩量企稳，胜率较高把握布局窗口期。本周大盘震荡企稳。以沪深300P/E与10年国债YTM测算，当前股债比为31.83%，处低估区域。当前美元上行动力钝化，市场对利空因素定价较充分，且考虑复苏初期权益市场通常不逊于债券，长久期配置角度，当下或为A股和港股良好布局时点，胜率较高。预计后续市场风险偏好或逐步回升，可适当乐观。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察13 2.3.基准利率及债市情绪14 3.商品市场16 4.外汇市场18 5.经济日历19 6.风险提示19 图表目录 图1大类资产周表现汇总5 图2历次MLF下调时债市表现7 图3美联储与加拿大央行加息步调趋同7 图45月国内出口数据低于预期8 图55月国内通胀数据延续低位运行8 图6规上工业企业利润累计同比及产成品存货同比8 图7官方制造业PMI8 图82022年来本币汇率与权益市场联动增强9 图92020年来美元指数与港股呈明显负向联动9 图10伦敦现货黄金、美国10年期TIPS利率与联邦基金目标利率9 图11伦敦现货黄金与全球央行对黄金净增持情况10 图12股债比10 图13公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图14MLF+TMLF合计净投放11 图15银行间质押式回购总量11 图16商业银行净息差11 图17新增国债及政金债发行规模11 图18新增地方政府债券发行规模11 图19信用利差与国债10Y-2Y期限利差12 图20国债10Y-1Y期限利差12 图21IRS质押式回购定盘利率12 图22AAA同业存单收益率12 图23国债期货收盘价12 图24投资级中资美元债12 图25中美10年期国债利差13 图26美国M2同比，%13 图27美联储总资产及联邦基金利率13 图28海外国债收益率13 图29美国成屋房价中位数及房贷利率13 图30TED利差13 图31美债长短端收益率走势14 图32最新存款基准利率[2015年4月调整至今]14 图33最新国有行存款利率[以建行为例]14 图34主要产品利率走势14 图35央行政策利率走廊15 图36存款基准利率变化15 图37贷款市场报价利率[2022年8月调整至今]15 图38隐含税率“牛市下行熊市上行”16 图39商品综合指数及黑色指数，点16 图40铁矿石与螺纹钢指数，点16 图41焦煤、焦炭价格，点16 图42原油价格指数16 图43贵金属指数17 图44工业金属指数17 图45农产品价格指数，点17 图46高炉开工率17 图47国产锂价17 图48钴价17 图49美元兑人民币、美元兑日元汇率18 图50英镑兑美元、欧元兑美元汇率18 图51海外投资者对美债持有情况18 图52外资对中国债券月度变化及中美10Y国债利差18 图53下周主要经济事件及数据19 1.资产配置核心观点 本周主要资产表现回顾：黑色商品>中债>港股>农产品≈贵金属>美股>美元指数 图1大类资产周表现汇总[休市则显示最近交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 中债：收益率曲线延续牛陡形态，多因素带动债市偏强运行 收益率曲线延续牛陡形态。本周中债国债10年期YTM下行2.5bp至年内低点2.67%；中债商业银行AAA同业存单1年期YTM下行5bp至2.31%。近期债市收益率曲线形态呈现陡峭化，且整体下行，属牛陡形态。本周中债国债10Y-1Y期限利差上行8.5bp至80.7bp。具体而言，长期债券更多源于远端经济预期的映射。当前经济内生动力虽偏弱，但我国本轮始于2022年Q2的库存周期，有望在2023年Q4进入去库末期，复苏大方向相对确定，故长端收益率下行动能相对钝化。而短期债券价格波动更多反映货币政策，当前宽松预期发酵，近端收益率下行动力更强，短久期产品交易拥挤度较高。 多因素带动债市偏强运行。回顾来看，本周一市场对于地产提振政策预期略有缓和，收益率表现下行；周二国有行开启新一轮存款利率调降，驱动债牛延续；周三外贸数据低于预期，债市盘中收益率明显下行但收盘有所回吐，或源于官方制造业PMI连续低于荣枯线，市场对经济修复偏弱已有定价；周五早盘通胀数据发布，债市表现相对平淡；周五下午易纲行长表示“继续精准有力地实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济”，债市明显走强，或已交易一定宽货币预期。关注下周四MLF报价。 如何看待国内降息预期？当前经济修复偏弱，企业信心恢复相对不足，居民收入预期较低，地产投资和销售继续磨底。叠加新一轮存款利率调降周期或开启，信贷传导下我们倾向于认为央行存一定降息概率，主要基于以下几点： （1）经济内生动力仍偏弱，尚待宽货币政策发力。[1]5月出口数据不及预期，贸易顺差明显收窄。据海关总署，5月出口金额在美元计价与人民币计价下分别同比降7.5%、降0.8%。外需回落叠加去年同期较高基数，推动外贸数据大幅回落。而本币汇率近月贬值幅度可解释两个币种计价下差异，美元计价下，设出口人民币金额不变，所需美元会下降。[2]5月物价延续低位运行。5月CPI与PPI分别同比增0.2%、同比降4.6%；环比上看，CPI与PPI分别回落0.2pct与0.9pct。综合指向内需偏弱下，价格提升动力不足，与PMI价格分项大幅回落形成印证。而PPI则延续磨底，或源于高基数叠加上游原材料价格下行。[3]官方制造业PMI连续两月低于荣枯线。综合指向国内当前有效需求或仍不足，尚待宽货币政策发力。 （2）地产端作为重要变量，修复力度仍平淡。国内债市收益率上行风险主要来自强监管下的去杠杆以及地产投资带动的经济复苏，我国经济结构决定地产上下游能带动的融资链条最长、最广。6月2日青岛地产限购限贷政策略微松绑，当日债市明显调整。但长期而言我国经济逐步转向高质量发展，制造业的占比可能逐渐抬升，“房住不炒”下地产的逻辑难以出现实质性扭转。据克而瑞，2023年5月80家典型房企融资总量环比降56.4%，同比降60.4%，指向房企融资能力较弱，拿地意愿亦不强。 （3）新一轮存款利率调降，呵护银行净息差收敛压力。根据存款利率市场化调整机制，7天期逆回购利率与MLF一年期为主的政策利率变动推动7天SHIBOR及DR007为主的货币市场利率、10年期国债收益率为主的债券市场利率和LPR利率为主的信贷市场利率变动，进而影响银行存款利率。2023年Q1，商业银行净息差较2022年Q4下行17bp至1.74%，已低于1.8%的警戒水平。而本周国有大行宣布新一轮存款降息，多家股份行、区域性商业银行也有所跟进，有望推动银行负债端成本下行，驱动资产端让利实体提振融资需求。回顾2022年4月和8月，PMI低于荣枯线的时间分别持续2、3个月。其中2022年5月LPR5 年期以上单边调降15bp，而MLF和1年期LPR按兵不动。2022年8月的降息则体现为 MLF与LPR1年期、LPR5年期均下调，调降幅度分别为10bp、5bp、15bp。 （4）美联储或迎按兵不动窗口期，降息对汇率影响相对可控。6月7日，加拿大央行在3月和4月均“按兵不动”的背景下，再度加息25bp以抑制经济过热及高企通胀。回溯本轮加拿大央行与美联储加息步伐，二者节奏高度趋同。故不排除美联储对进一步经济数据验证后相机抉择，采取“隔次加息”措施可能性。据CMEFedWatch，当前美联储6月政策利率按兵不动概率达7成，但不排除鲍威尔在会议中释放鹰派信号提升7月加息概率。中美利 差角度考虑，美国政策利率大概率维稳，国内央行6月若降息，对于本币汇率压力相对可控。 综合而言，当前作为核心变量的地产修复情况仍偏弱，债市风险相对较小，若地产端无强刺激政策加码，叠加新一轮存款利率调降开启，我们认为三季度债市结构性