基础化工行业周报：等待中游库存去化，底部布局龙头和下游标的

本周华创化工行业指数91.39，环比-4.13%，同比-53.77%；行业价格百分位（标准化）为过去8年的26.68%，环比-1.83pct；行业价差百分位（标准化）为过去8年的11.42%，环比-0.84pct。 等待中游库存去化，底部布局龙头和下游标的。从库存的角度来看，虽然库存同比去化已经半年有余，但当下化工品的库存绝对值仍然较高。我们统计的12大类化工品加权库存水平为2019年以来的52.32%分位值，标准化百分位后为91.55%。库存水平较高主要是受制于过去两年以来产能投放的增加。 从盈利确定性的角度，建议布局下游制品端受益于成本弱化的行业，轮胎行业有望在Q2迎来盈利同比和环比的好转。从预期的角度，建议积极布局增量明确且资源禀赋较好的龙头股，在复苏开始之时，龙头有望率先迎来盈利和估值的双击重点，建议关注华鲁恒升、卫星化学、远兴能源、贵州轮胎、宝丰能源、万华化学等。 推荐轮胎、氟化工和三桶油以及底部龙头股布局良机。从价格价差情况来看，化工的盈利修复尚需时日，我们在此前推荐轮胎、氟化工和三桶油的逻辑是基于化工企业Q1业绩同比大幅度下行，目前看来预计这种情况会延续至中报。预计轮胎企业Q2可以实现业绩同比和环比的显著改善，主要来自1）原材料价格下行2）国内全钢需求弱复苏3）海外半钢订单饱满；预计氟化工企业Q2业绩环比可以实现改善，主要来自Q1所执行的低价长协订单结束，二季度按照改善后的价格执行；预计三桶油高景气盈利在Q2有望保持，并且在国企改革背景下获得估值段的进一步修复。 全球轮胎行业的天平将再次倾斜向中国：2021年，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张使胎企开工下降，出口渠道利润被侵蚀导致国内胎企性价比优势减弱，故行业盈利中枢下行。2022年上半年，国内疫情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。2022年7月以来，海外尤其美国经销商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。展望未来：俄罗斯非公路胎订单流向中国，卡车胎在国内复苏和海外衰退的预期下景气度内外翻转，乘用车胎订单在海运费大幅度下降的背景下流向中国和东南亚，预计全球轮胎行业的天平将再次倾斜向中国。在2023年初渠道有望恢复正常库存的预期之下，我们重申国内胎企实现进口替代的行业大β。低库存+低原材料成本+低海运费+低利润基数的背景下，轮胎行业连续两年的上行周期值得布局。建议关注：玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎。 高油价预期下盈利有保障，三桶油估值重塑：1）随着国内复苏预期以及美国战略储备采购的开始，我们对 H2 油价保持乐观预期。在能源安全背景下，能源供给有望向国企集中，三桶油积极推进增储上产，有望享受高油价带来的丰厚盈利。2）国资委开启对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，伴随行业政策的支持下，三桶油估值有望回归理性水平。此外，多年以来三桶油坚持高分红回报股东，根据2022年各公司利润分配方案，三桶油A股/港股平均股息率远高于海外油气企业。综上，三桶油在高油价预期下增储上产盈利有望维持高位，受炼能严控收益质量也将提升，叠加持续的高分红，三桶油的估值有望重塑。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。 制冷剂供给格局有望显著改善：1）23年二代制冷剂配额加速削减，盈利持续修复。根据生态环境部公布的数据，主流二代制冷剂R22在2023年配额削减19%，二代制冷剂供给端削减加速。而需求端在PTFE持续扩产及空调冰箱维修市场需求具备一定韧性的情况下，供需关系持续紧张，价格持续上行。受益标的：二代制冷剂配额相对较多的东岳集团、巨化股份。2）三代制冷剂配额锁定期已过，供给端重回理性，23年三代制冷剂价格弹性大。根据 百川盈孚数据，23年年初开始，三代制冷剂行业持续去库，多数制冷剂价格开启反弹态势，价差持续扩大。我们预计随着二三季度制冷剂需求旺季来临及行业库存消化出清，三代制冷剂价格及价差有望持续上涨。从长期来看，三代配额制锁定期是建立在疫情三年需求较弱的情况之下，所定配额总量或较之于居民消费需求恢复后对制冷剂实际需求更少，叠加当前四代制冷剂技术不成熟且性价比较低，三代制冷剂供需有望长期改善。受益标的：预计配额最多且掌握行业定价权的巨化股份、业绩修复弹性较大的三美股份、永和股份。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 一、投资策略 本周华创化工行业指数91.39，环比-4.13%，同比-53.77%；行业价格百分位（标准化）为过去8年的26.68%，环比-1.83pct；行业价差百分位（标准化）为过去8年的11.42%，环比-0.84pct。 等待中游库存去化，底部布局龙头和下游标的。从库存的角度来看，虽然库存同比去化已经半年有余，但当下化工品的库存绝对值仍然较高。我们统计的12大类化工品加权库存水平为2019年以来的52.32%分位值，标准化百分位后为91.55%。库存水平较高主要是受制于过去两年以来产能投放的增加。从盈利确定性的角度，建议布局下游制品端受益于成本弱化的行业，轮胎行业有望在Q2迎来盈利同比和环比的好转。从预期的角度，在行业盈利的底部建议积极布局增量明确且资源禀赋较好的龙头股，复苏开始之时，龙头有望率先迎来盈利和估值的双击重点，建议关注华鲁恒升、卫星化学、远兴能源、贵州轮胎、宝丰能源、万华化学等。 推荐轮胎、氟化工和三桶油以及底部龙头股布局良机。从价格价差情况来看，化工的盈利修复尚需时日，我们在此前推荐轮胎、氟化工和三桶油的逻辑是基于化工企业Q1业绩同比大幅度下行，目前看来预计这种情况会延续至中报。预计轮胎企业Q2可以实现业绩同比和环比的显著改善，主要来自1）原材料价格下行2）国内全钢需求弱复苏3）海外半钢订单饱满；预计氟化工企业Q2业绩环比可以实现改善，主要来自Q1所执行的低价长协订单结束，二季度按照改善后的价格执行；预计三桶油高景气盈利在Q2有望保持，并且在国企改革背景下获得估值段的进一步修复。 高油价预期下盈利有保障，三桶油估值重塑：1）油价预期高位，增储上产保障盈利。 近年，全球油气行业资本开支在高油价下仍无大幅增长，原油供给增长有限，分地区来看，美国页岩油产量增速下行，以俄罗斯、沙特为主的OPEC+国家已开启新一轮减产计划，在需求复苏的预期下，2023油价将有望高位运行，能源安全背景下，能源供给有望向国企集中，三桶油积极推进增储上产，有望享受高油价带来的丰厚盈利。2）炼能严控有望提振开工，减油增化持续改善盈利。2022年国内炼能为9.8亿吨，根据国家碳达峰行动方案，2025年将控制在10亿吨以内，配额限制，未来地方炼厂产能或加速退出，中石油、中石化开工率有望提振，此外，中石油、中石化持续推进油转化、油转特，延伸布局新材料，盈利环节将不断增加。3）国企改革重塑估值，高股息回报股东。目前，中石油、中石化PB值不足1.0x，中海油PB值约为1.5x，远低于海外能源巨头的1.5-2.5x区间，在此背景下，国资委开启对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，伴随行业政策的支持下，三桶油估值有望回归理性水平。此外，多年以来三桶油坚持高分红回报股东，根据2022年各公司利润分配方案，三桶油A股/港股平均股息率远高于海外油气企业的和三大运营商。综上，三桶油在高油价预期下增储上产盈利有望维持高位，受炼能严控收益质量也将提升，叠加持续的高分红，三桶油的估值有望重塑。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。 预计全球轮胎行业的天平将再次倾斜向中国：2021年，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张使胎企开工下降，出口渠道利润被侵蚀导致国内胎企性价比优势减弱，故行业盈利中枢下行。2022年上半年，国内疫情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。 2022年7月以来，海外尤其美国经销商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。展望未来：俄罗斯非公路胎订单流向中国，卡车胎在国内复苏和海外衰退的预期下景气度内外翻转，乘用车胎订单在海运费大幅度下降的背景下流向中国和东南亚，预计全球轮胎行业的天平将再次倾斜向中国。在2023年初渠道有望恢复正常库存的预期之下，我们重申国内胎企实现进口替代的行业大β。低库存+低原材料成本+低海运费+低利润基数的背景下，轮胎行业连续两年的上行周期值得布局。建议关注：玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎。 制冷剂供给格局有望显著改善：1）23年二代制冷剂配额加速削减，盈利持续修复。根据生态环境部公布的数据，主流二代制冷剂R22在2023年配额削减19%，二代制冷剂供给端削减加速。而需求端在PTFE持续扩产及空调冰箱维修市场需求具备一定韧性的情况下，供需关系持续紧张，价格持续上行。受益标的：二代制冷剂配额相对较多的东岳集团、巨化股份。2）三代制冷剂配额锁定期已过，供给端重回理性，23年三代制冷剂价格弹性大。根据百川盈孚数据，23年年初开始，三代制冷剂行业持续去库，多数制冷剂价格开启反弹态势。我们预计随着二三季度制冷剂需求旺季来临及行业库存消化出清，三代制冷剂价格及价差有望持续上涨。从长期来看，三代配额制锁定期是建立在疫情三年需求较弱的情况之下，所定配额总量或较之于居民消费需求恢复后对制冷剂实际需求更少，叠加当前四代制冷剂技术不成熟且性价比较低，三代制冷剂供需有望长期改善。受益标的：预计配额最多且掌握行业定价权的巨化股份、业绩修复弹性较大的三美股份、永和股份。 供需改善，轻烃裂解价差稳步修复。C2方面，一季度东南亚持续检修，叠加近期美欧成品油需求表现强劲，轻质石脑油的供应持续缩量，带动东北亚乙烯市场价格延续上涨。 原料端乙烷已进入下跌通道，带动裂解价差持续提升。C3方面，丙烯酸及酯企业装置负荷不高，部分企业装置延续检修，部分企业装置未按计划重启，丙烯酸市场供应提升缓慢，价格价差已经进入多年以来的底部区间，修复在即。建议关注：卫星化学。 磷矿石有望延续强势并带动磷化工产业链。短期看，冬储拉动磷肥需求和出口有放松预期是磷肥和磷化工行业回暖的原因。中期看，持续低迷的资本开支和愈发严格的供给约束使磷矿石维持在较为景气的产能周期。长期看，从农化赛道向工业赛道扩容是磷矿石价值重估和磷化工景气增强的本质原因。根据我们的统计，2016-2022年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、15.6%、103.7%，资本开支上行始于2021年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约2年，而磷矿从建设到正式投产需要4-5年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。根据我们的测算，2023年磷矿新增名义产能大约650万吨（产量预计380万吨），磷酸铁新增名义产能335万吨（产量预计125万吨），按照一吨磷酸铁消耗4吨磷矿石测算，边际仍将趋紧。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。建议关注磷化工产业链公司：兴发集团、川恒股份、云天化、湖北宜化、川发龙蟒、云图控股、新洋丰等。 2023年看好萤石及制冷剂环节价格弹性。1）从产业链资本开支来看，2016-2021年氟化工上市公司的投资额增速分别为+89.5%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/+24.6%/+52%。其中2019-2020年资本开支增速小，以3年立项-建设-投产期来看，将对应行业2022-2023年的景气上行趋势。2）2015年-2021年氟化工产业链上市公司的投资额合计在190.59亿，其中上游萤石环节占比6.9%、传统领域（制冷剂+医药农药中间体占比在38.9%、新能源领域（6F+锂盐+高分子材料）占比在40.3%。从近5年产业链资本开支结构来看，萤石、制冷剂环节的资本开支占比较小，供给增速小。萤石方面：长周期来看，受益于新能源需求的拉动及资源储量的有限性，萤石供需关系持续良性