深度研究报告：大物流时代系列（20）-沿海化学品船市场领航者，迈向国际新领域

公司研究 证券研究报告 航运2023年06月18日 兴通股份（603209）深度研究报告 沿海化学品船市场领航者，迈向国际新领域 大物流时代系列（20） 推荐首次） 目标价：2639元 当前价：2096元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：02120572539 邮箱：wuyifanhcyjscom执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingyinghcyjscom执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufeihcyjscom执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyuehcyjscom 联系人：黄文鹤 电话：01063214633 邮箱：huangwenhehcyjscom 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyihcyjscom 公司基本数据 总股本万股2800000 已上市流通股万股1664250 总市值亿元5869 流通市值亿元3488 资产负债率3530 每股净资产元1055 12个月内最高最低价40661925 市场表现对比图近12个月 2022061720230616 76 45 13 19 2206220822112301 兴通股份 23042306 沪深300 如何理解化学品船运的商业模式：供需向好、头部集中。1）基本模型看：收入运量运价。运量来自化工行业需求，运价则由供需来决定（因需求相对稳定增长，行业供给有严格的审批程序，我国沿海化学品船运价长期以来相对稳定）。需求端：主要驱动因素包括我国炼化项目大量投产、全球化工产能转移、清洁能源运输发展等；供给端：运力审批严格，船队规模增长有限；201422年我国省际化学品运输量CAGR为9，船舶运力规模CAGR为35。2）行业供给：严格运力管控，运力新增有限。仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力，因此头部企业在评审时往往获得 更高分数，龙头集中趋势明确。2022年获批运力（载重吨）分别为57、56、82万吨，其中头部公司占比分别为35、32、48。3）行业需求：国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务。驱动1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求。国内沿海多个炼化项目正在建设，预计2026 年底将释放10700万吨年炼油、1080万吨年乙烯、710万吨年芳香烃的产能，其中炼油、乙烯占现有产能的12、23。驱动2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求，21年底亚洲占全球炼油产能比重的36，随着全球化工生产中心逐步转向亚洲，全球炼化产能格局的演变推动全球化学品 航运市场发生区域结构变化，预期会产生庞大的国际化学品运输需求。驱动 3：清洁能源运输具有广阔市场空间。 兴通股份：领航我国液体化学品船市场。1）财务数据：2022年营业收入78亿元，化学品、成品油、LPG运输占比分别为72、23、5。归母净利润看，20202022分别为123、199、206亿元，同比分别为42、61、4，归母净利率分别为35、26、23，2023Q1归母净利润077亿元，同比增57。2）公司资产：2022年末我国沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）287艘、134万载重吨，公司份额约12，居国内领先地位。截至2023Q1，公司运营船舶合计23艘，总载重吨305万吨；其中内贸船20艘， 总载重吨24万吨；外贸船3艘，总载重吨65万吨。 公司核心看点： 1、份额扩张逻辑下，船队实力领先。1）新增运力居行业首位。公司近年来在新增运力审批中均获第一，内外贸运力规模快速提升。20202022年运营船舶数分别为14、15、21艘，同比分别为27、7、40；运力载重吨分别为18、19、26万吨，同比分别为157、7、39。2）公司通过并购提升运力 规模，2022年11月，公司收购了中船万邦51股权和中远龙鹏15股权，扩 大自身运力，开拓LPG业务领域。3）公司具备船队优势：大型化、高端化、成新率高。公司大型船舶的占比显著高于行业水平，截至2022年末，公 司拥有内贸化学品船15艘，5000以上载重吨占比80。 2、国际业务打开全新市场空间，LPG业务稳步推进。1）国际业务：截至 2023Q1公司合计运营外贸船3艘，载重吨合计65万吨。公司正在建造3艘 外贸船，载重吨合计325万吨。2）LPG业务：公司22年开始布局清洁能源 运输业务，一季度投产2艘3700立方液化石油气（LPG）船，并拟通过定增 新构建2艘LPG船舶。 投资建议：1）盈利预测：我们预计20232025年公司归母净利分别为34、44、56亿元，对应EPS分别为12、16、2元，对应PE分别为17、13、11倍。2）目标价：我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与 公司未来业绩成长性（我们预计2425年复合增速25），给予公司2024年 预期利润20倍PE，对应一年期目标市值88亿元，公司已披露向特定对象发行A股股票预案（规模不超过1124亿），考虑该部分影响后（即699亿市值），预期较当前有26空间，对应目标价2639元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入百万 785 1421 1817 2217 同比增速 384 811 278 221 归母净利润百万 206 342 440 558 同比增速 36 659 287 268 每股盈利元 074 122 157 199 市盈率倍 28 17 13 11 市净率倍 29 25 21 18 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年6月16日收盘价 投资主题 报告亮点 化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，包括仓储（液体、固体）、运输（化学品船、车辆）、货代、分销以及多种业务结合的综合物流服务。A股上市公司中，有以密尔克卫为代表的综合物流服务商，以宏川智慧为代表的石化仓储运营商，以兴通股份、盛航股份为代表的化学品船运服务商，以及化工品跨境物流业务占比相对较高的永泰运等，已经初步形成了化 学品物流细分板块。此前我们深度覆盖了密尔克卫与宏川智慧，本篇报告我们聚焦化学品船领域的民营龙头公司兴通股份。 投资逻辑 1、份额扩张逻辑下，船队实力领先。1）新增运力居行业首位。公司近年来在新增运力审批中均获第一，内外贸运力规模快速提升。20202022年运营船舶数分别为14、15、21艘，同比分别为27、7、40；运力载重吨分别为18、19、26万吨，同比分别为157、7、39。2）公司通过并购提升运力 规模，2022年11月，公司收购了中船万邦51股权和中远龙鹏15股权，扩 大自身运力，开拓LPG业务领域。3）公司具备船队优势：大型化、高端化、成新率高。公司大型船舶的占比显著高于行业水平，截至2022年末，公 司拥有内贸化学品船15艘，5000以上载重吨占比80。 2、国际业务打开全新市场空间，LPG业务稳步推进。1）国际业务：截至 2023Q1公司合计运营外贸船3艘，载重吨合计65万吨。公司正在建造3艘 外贸船，载重吨合计325万吨。2）LPG业务：公司22年开始布局清洁能源 运输业务，一季度投产2艘3700立方液化石油气（LPG）船，并拟通过定增新构建2艘LPG船舶。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计20232025年公司归母净利分别为34、44、56亿元，对应EPS分别为12、16、2元，对应PE分别为17、13、11倍。 2）目标价：我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计2425年复合增速25），给予公司2024年预期 利润20倍PE，对应一年期目标市值88亿元，公司已披露向特定对象发行A股股票预案（规模不超过1124亿），考虑该部分影响后（即699亿市值），预期较当前有26空间，对应目标价2639元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、如何理解化学品船运的商业模式7 （一）化学品船运的商业模式：供需向好、头部集中7 （二）行业供给：严格运力管控、新增运力有限10 （三）行业需求：从国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务12 1、驱动1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求12 2、驱动2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求14 3、驱动3：清洁能源运输具有广阔市场空间15 （四）行业竞争格局：向头部集中16 二、兴通股份：领航我国液体化学品船市场18 （一）公司概况18 （二）财务分析：业绩快速增长，主要客户运输需求增加19 （三）公司核心看点：沿海化学品船运领航者，迈向国际新领域24 1、看点1：份额扩张逻辑下，船队实力领先25 2、看点2：国际业务打开全新市场空间，LPG业务稳步推进27 （四）兴通股份与盛航股份对比28 三、投资建议与风险提示30 图表目录 图表1行业所处产业链7 图表2危险散装液体运输构成7 图表3化学品船运产业逻辑图8 图表4行业供需增速8 图表52000MT内贸化学品船运价（元吨）9 图表63000MT内贸化学品船运价（元吨）9 图表75000MT内贸化学品船运价（元吨）9 图表8兴通股份20202022年平均成本构成10 图表9盛航股份20202022年平均成本构成10 图表10行业运力管控相关政策10 图表11我国省际散装液体危险货物船舶获批运力11 图表12我国省际散装液体危险货物船舶获批运力船数11 图表13我国省际散装液体化学品船舶运力规模11 图表14我国省际散装液体化学品船舶数量11 图表15我国炼油厂日均产能12 图表162019年以来我国主要已投产、在建的大型炼化项目布局13 图表17国内沿海省际化学品运输量及同比13 图表18国内沿海主要炼化项目规划产能14 图表19我国PX产量及同比14 图表20全球主要国家地区化学品市场份额变化（）15 图表212020年全球炼化产能地区分布15 图表22中国LPG产量及同比16 图表23中国液化石油气进口依赖度（）16 图表24我国化学品运输主要企业16 图表25以化学品为主的船公司运力载重吨（万吨）17 图表2620192022年参评企业数量及平均分17 图表2720192022年头部公司获批运力占比17 图表28公司股权结构18 图表29公司2022年营业收入结构18 图表30我国散装液体化学品运输线路19 图表31公司营业收入（亿元）及同比20 图表32公司毛利（亿元）及同比20 图表33公司归母净利润及归母净利率（亿元）20 图表34期租模式与程租模式21 图表35公司程租与期租业务营收（亿元）21 图表36公司程租与期租业务毛利率21 图表37公司期租客户结构（万元）22 图表38公司化学品成品油LPG船营收（亿元）22 图表39公司化学品成品油LPG船毛利率22 图表40公司水上运输业务成本构成23 图表412021公司前大客户24 图表42浙石化项目主要情况24 图表43兴通股份逻辑图24 图表44公司在新增运力评审中多次位列第一25 图表45公司船舶数量及经营情况25 图表46公司运营船舶数及同比26 图表47公司运力载重吨及同比26 图表48截至2021H1末船舶运力结构27 图表49截至2021H1末我国化学品船舶运力结构27 图表50截至2021H1末公司化学品船舶运力结构27 图表51公司外贸船概览28 图表52定增资金用途及预计收益率28 图表53截至2022年船舶数量与载重吨对比29 图表542022财务对比29 图表55ROE对比30 图表56资产负债率对比30 图表57载重吨预测31 一、如何理解化学品船运的商业模式 化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，包括仓储（液体、固体）、运输 （化学品船、车辆）、货