深度研究报告：大物流时代系列（20）-沿海化学品船市场领航者，迈向国际新领域

公司研究 证券研究报告 航运2023年06月18日 兴通股份（603209）深度研究报告 沿海化学品船市场领航者，迈向国际新领域 ——大物流时代系列（20） 推荐首次） 目标价：26.39元 当前价：20.96元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)28,000.00 已上市流通股(万股)16,642.50 总市值(亿元)58.69 流通市值(亿元)34.88 资产负债率(%)35.30 每股净资产(元)10.55 12个月内最高/最低价40.66/19.25 市场表现对比图(近12个月) 2022-06-17~2023-06-16 76% 45% 13% -19% 22/0622/0822/1123/01 兴通股份 23/0423/06 沪深300 如何理解化学品船运的商业模式：供需向好、头部集中。1）基本模型看：收入=运量*运价。运量来自化工行业需求，运价则由供需来决定（因需求相对稳定增长，行业供给有严格的审批程序，我国沿海化学品船运价长期以来相对稳定）。需求端：主要驱动因素包括我国炼化项目大量投产、全球化工产能转移、清洁能源运输发展等；供给端：运力审批严格，船队规模增长有限；2014-22年我国省际化学品运输量CAGR为9%，船舶运力规模CAGR为3.5%。2）行业供给：严格运力管控，运力新增有限。仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力，因此头部企业在评审时往往获得 更高分数，龙头集中趋势明确。20-22年获批运力（载重吨）分别为5.7、5.6、8.2万吨，其中头部公司占比分别为35%、32%、48%。3）行业需求：国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务。驱动1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求。国内沿海多个炼化项目正在建设，预计2026 年底将释放10700万吨/年炼油、1080万吨/年乙烯、710万吨/年芳香烃的产能，其中炼油、乙烯占现有产能的12%、23%。驱动2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求，21年底亚洲占全球炼油产能比重的36%，随着全球化工生产中心逐步转向亚洲，全球炼化产能格局的演变推动全球化学品 航运市场发生区域结构变化，预期会产生庞大的国际化学品运输需求。驱动 3：清洁能源运输具有广阔市场空间。 兴通股份：领航我国液体化学品船市场。1）财务数据：2022年营业收入7.8亿元，化学品、成品油、LPG运输占比分别为72%、23%、5%。归母净利润看，2020-2022分别为1.23、1.99、2.06亿元，同比分别为42%、61%、4%，归母净利率分别为35%、26%、23%，2023Q1归母净利润0.77亿元，同比增57%。2）公司资产：2022年末我国沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）287艘、134万载重吨，公司份额约12%，居国内领先地位。截至2023Q1，公司运营船舶合计23艘，总载重吨30.5万吨；其中内贸船20艘， 总载重吨24万吨；外贸船3艘，总载重吨6.5万吨。 公司核心看点： 1、份额扩张逻辑下，船队实力领先。1）新增运力居行业首位。公司近年来在新增运力审批中均获第一，内外贸运力规模快速提升。2020-2022年运营船舶数分别为14、15、21艘，同比分别为27%、7%、40%；运力载重吨分别为18、19、26万吨，同比分别为157%、7%、39%。2）公司通过并购提升运力 规模，2022年11月，公司收购了中船万邦51%股权和中远龙鹏15%股权，扩 大自身运力，开拓LPG业务领域。3）公司具备船队优势：大型化、高端化、成新率高。公司大型船舶的占比显著高于行业水平，截至2022年末，公 司拥有内贸化学品船15艘，5000以上载重吨占比80%。 2、国际业务打开全新市场空间，LPG业务稳步推进。1）国际业务：截至 2023Q1公司合计运营外贸船3艘，载重吨合计6.5万吨。公司正在建造3艘 外贸船，载重吨合计3.25万吨。2）LPG业务：公司22年开始布局清洁能源 运输业务，一季度投产2艘3700立方液化石油气（LPG）船，并拟通过定增 新构建2艘LPG船舶。 投资建议：1）盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利分别为3.4、4.4、5.6亿元，对应EPS分别为1.2、1.6、2元，对应PE分别为17、13、11倍。2）目标价：我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与 公司未来业绩成长性（我们预计24-25年复合增速25%+），给予公司2024年 预期利润20倍PE，对应一年期目标市值88亿元，公司已披露向特定对象发行A股股票预案（规模不超过11.24亿），考虑该部分影响后（即69.9亿市值），预期较当前有26%空间，对应目标价26.39元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 785 1,421 1,817 2,217 同比增速(%) 38.4% 81.1% 27.8% 22.1% 归母净利润(百万) 206 342 440 558 同比增速(%) 3.6% 65.9% 28.7% 26.8% 每股盈利(元) 0.74 1.22 1.57 1.99 市盈率(倍) 28 17 13 11 市净率(倍) 2.9 2.5 2.1 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年6月16日收盘价 投资主题 报告亮点 化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，包括仓储（液体、固体）、运输（化学品船、车辆）、货代、分销以及多种业务结合的综合物流服务。A股上市公司中，有以密尔克卫为代表的综合物流服务商，以宏川智慧为代表的石化仓储运营商，以兴通股份、盛航股份为代表的化学品船运服务商，以及化工品跨境物流业务占比相对较高的永泰运等，已经初步形成了化 学品物流细分板块。此前我们深度覆盖了密尔克卫与宏川智慧，本篇报告我们聚焦化学品船领域的民营龙头公司兴通股份。 投资逻辑 1、份额扩张逻辑下，船队实力领先。1）新增运力居行业首位。公司近年来在新增运力审批中均获第一，内外贸运力规模快速提升。2020-2022年运营船舶数分别为14、15、21艘，同比分别为27%、7%、40%；运力载重吨分别为18、19、26万吨，同比分别为157%、7%、39%。2）公司通过并购提升运力 规模，2022年11月，公司收购了中船万邦51%股权和中远龙鹏15%股权，扩 大自身运力，开拓LPG业务领域。3）公司具备船队优势：大型化、高端化、成新率高。公司大型船舶的占比显著高于行业水平，截至2022年末，公 司拥有内贸化学品船15艘，5000以上载重吨占比80%。 2、国际业务打开全新市场空间，LPG业务稳步推进。1）国际业务：截至 2023Q1公司合计运营外贸船3艘，载重吨合计6.5万吨。公司正在建造3艘 外贸船，载重吨合计3.25万吨。2）LPG业务：公司22年开始布局清洁能源 运输业务，一季度投产2艘3700立方液化石油气（LPG）船，并拟通过定增新构建2艘LPG船舶。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利分别为3.4、4.4、5.6亿元，对应EPS分别为1.2、1.6、2元，对应PE分别为17、13、11倍。 2）目标价：我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计24-25年复合增速25%+），给予公司2024年预期 利润20倍PE，对应一年期目标市值88亿元，公司已披露向特定对象发行A股股票预案（规模不超过11.24亿），考虑该部分影响后（即69.9亿市值），预期较当前有26%空间，对应目标价26.39元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、如何理解化学品船运的商业模式7 （一）化学品船运的商业模式：供需向好、头部集中7 （二）行业供给：严格运力管控、新增运力有限10 （三）行业需求：从国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务12 1、驱动1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求12 2、驱动2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求14 3、驱动3：清洁能源运输具有广阔市场空间15 （四）行业竞争格局：向头部集中16 二、兴通股份：领航我国液体化学品船市场18 （一）公司概况18 （二）财务分析：业绩快速增长，主要客户运输需求增加19 （三）公司核心看点：沿海化学品船运领航者，迈向国际新领域24 1、看点1：份额扩张逻辑下，船队实力领先25 2、看点2：国际业务打开全新市场空间，LPG业务稳步推进27 （四）兴通股份与盛航股份对比28 三、投资建议与风险提示30 图表目录 图表1行业所处产业链7 图表2危险散装液体运输构成7 图表3化学品船运产业逻辑图8 图表4行业供需增速8 图表52000MT内贸化学品船运价（元/吨）9 图表63000MT内贸化学品船运价（元/吨）9 图表75000MT内贸化学品船运价（元/吨）9 图表8兴通股份2020-2022年平均成本构成10 图表9盛航股份2020-2022年平均成本构成10 图表10行业运力管控相关政策10 图表11我国省际散装液体危险货物船舶获批运力11 图表12我国省际散装液体危险货物船舶获批运力船数11 图表13我国省际散装液体化学品船舶运力规模11 图表14我国省际散装液体化学品船舶数量11 图表15我国炼油厂日均产能12 图表162019年以来我国主要已投产、在建的大型炼化项目布局13 图表17国内沿海省际化学品运输量及同比13 图表18国内沿海主要炼化项目规划产能14 图表19我国PX产量及同比14 图表20全球主要国家/地区化学品市场份额变化（%）15 图表212020年全球炼化产能地区分布15 图表22中国LPG产量及同比16 图表23中国液化石油气进口依赖度（%）16 图表24我国化学品运输主要企业16 图表25以化学品为主的船公司运力载重吨（万吨）17 图表262019-2022年参评企业数量及平均分17 图表272019-2022年头部公司获批运力占比17 图表28公司股权结构18 图表29公司2022年营业收入结构18 图表30我国散装液体化学品运输线路19 图表31公司营业收入（亿元）及同比20 图表32公司毛利（亿元）及同比20 图表33公司归母净利润及归母净利率（亿元）20 图表34期租模式与程租模式21 图表35公司程租与期租业务营收（亿元）21 图表36公司程租与期租业务毛利率21 图表37公司期租客户结构（万元）22 图表38公司化学品/成品油/LPG船营收（亿元）22 图表39公司化学品/成品油/LPG船毛利率22 图表40公司水上运输业务成本构成23 图表412021公司前�大客户24 图表42浙石化项目主要情况24 图表43兴通股份逻辑图24 图表44公司在新增运力评审中多次位列第一25 图表45公司船舶数量及经营情况25 图表46公司运营船舶数及同比26 图表47公司运力载重吨及同比26 图表48截至2021H1末船舶运力结构27 图表49截至2021H1末我国化学品船