深度研究报告：大物流时代系列（17）-顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立

直营制高端快运代表企业，2022年为京东物流所收购。1）德邦为我国直营制模式高端零担快运代表性企业之一，2004年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。公司2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。 2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。3）2022年9月，京东物流完成股权收购，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。德邦创始人退出管理，保持相对独立经营。 万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善。1）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系， C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力，也变相推动国内快运市场集中度提升。美国经验看其快运市场通过不断整合并购，CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到10%。2）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升。 a）零担快运行业价格分层显著，高端市场集中度更高，京东系合计份额约58%。21 H2 起，顺丰、京东战略转向，高端快运赛道竞争趋缓，单价企稳回升，而22年京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的提升也意味着健康发展的基础。b）中长期看，我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。 顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立。1）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，为2015年来最高水平。主要因a）单价水平提升。德邦快运单价21Q3同比提升5.2%，21年全年单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，单价同比提升8.7%。b）成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，投入自营干线车辆等方式，实现了对人工、运力和房租成本的降低。人工成本占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%；运力成本占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。c）组织流程优化带动了期间费用率下降。d）物流网络建设基本完成，资本开支进入下行通道。22H1资本开支仅7.6亿元，同比下降45%。2）业务TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性。3）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间。a）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，帮助双方进一步降本增效。b）京东物流旗下拥有京东快运和跨越速运，后续关注同业竞争是否存在进一步整合资源的可能。 投资建议：我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。 我们认为2 2H2 公司业绩拐点确认，预计23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济增速低于预期、行业竞争格局恶化、与京东物协同不及预期。 主要财务指标 德邦股份（603056）公司深度研究报告 投资主题 报告亮点 《大物流时代系列（九）：顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”》中我们试图剖析了快运赛道的特征及主要参与者的发展路径； 在《解码顺丰系列（10-11）》中，我们着重围绕顺丰快运展开了探讨； 在2023年度策略中，我们建议关注行业格局优化、受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份； 在本篇报告我们详细分析德邦，我们认为公司拐点已经确立。 投资逻辑 万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善。 1）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系， C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力。 2）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升。21 H2 起，顺丰、京东战略转向，高端快运赛道竞争趋缓，单价企稳回升。中长期看，我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。 顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立。 1）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，为2015年来最高水平。主要因a）单价水平提升，b）成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，投入自营干线车辆等方式，实现了对人工、运力和房租成本的节降低。c）组织流程优化带动了期间费用率下降。d）物流网络建设基本完成，资本开支进入下行通道。 2）TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性。 3）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。 我们认为2 2H2 公司业绩拐点确认，预计23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、德邦股份：直营制高端快运代表，2022年为京东物流所收购 （一）深耕高端快运市场，直营模式保障服务质量 德邦股份围绕快运（60公斤段以上）、快递（3-60公斤段）、跨境和仓储供应链业务打造了适用于不同客户需求的物流产品及增值服务。 快运板块包含精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品及整车物流服务。 快递板块包括3-60公斤的大件快递和3公斤以下的小件快递产品。 经过持续深耕和沉淀，公司拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、管理模式和运营模式，可满足不同行业不同客户不同场景下的多元化服务需求。 图表1德邦股份产品布局 高端快运第一梯队，2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。 经过20多年的发展，德邦稳居中高端快运赛道第一梯队，收入规模由2012年的60.5亿增长至2021年的313.6亿元，货量规模由367万吨增长至1336.2万吨。 2022年前三季度实现收入228.2亿元，同比增长1.1%。其中快运板块收入70.5亿元，占比30.9%，快递板块收入150.7亿元，占比66%。 2022年上半年实现货量603万吨，同比下降5.2%，其中快运板块货量248万吨，快递板块货量355万吨。 图表2德邦股份收入规模 图表3德邦股份货量规模 德邦坚持直营为主的经营模式，对全网络拥有强有力的管控能力，有效保障服务质量。 截止2022年6月底，公司全网拥有8964个网点，其中6172个为直营网点，直营网点占比7成，乡镇覆盖率达到94.2%； 拥有各种用工模式的快递员6.74万人，通过精心培训和团队建设保障末端服务稳定性。 公司搭建起涵盖145个分拨中心（含76个转运中心，35个集配站，34个运作部）、2141条干线运输线路、21329辆自有车辆的陆路运输网络。 对于干线网络和区域末端资源实现统一调配和强管控，确保人、货、车高效运转，有效保障了物流产品的服务水平。2022年上半年，在行业11家主要快递公司中，服务项指标德邦快递稳居行业前列。 图表4德邦股份网点覆盖情况 （二）股权结构：2022年为京东物流所收购，原创始人退出管理 2022年三季度，京东物流完成对德邦股份控制性权益的收购，截止9月30日，通过德邦投资控股和京东卓风直接及间接合计持有德邦股份71.93%股权。 2022年3月，京东卓风通过协议转让取得德邦投资控股部分股份及接受表决权委托的方式合计拥有德邦投资控股100%表决权，进而获得上市公司德邦股份66.5%股权，并触发全面要约收购。 2022年9月，京东卓风完成对中小股东的全面要约收购，收购价格13.15元/股，收购股份占比约5.43%，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。其余28.07%为社会公众持股，其中包含非公开发行限售股、质押股份及公司回购账户股份，流通股比约16.67%。 限售股：2021年3月，德邦股份通过非公开发行股份的方式引入韵达股份作为投资者，发行价格9.20元/股，发行股份数量占比约6.52%，锁定期36个月，将于2024年4月22日解禁。 质押股：截止2022年9月30日，创始人崔维星持有德邦股份4.19%股权，处于质押状态中。 回购账户：截止2022年9月30日，德邦股份公司回购专用证券账户股份数量为7,142,082股，占比0.7%，拟用于股权激励。 图表5德邦股份股权结构（截止2022年12月30日） 京东系进驻，创始人退出管理，保持相对独立经营。 创始人崔维星先后于2022年8月及10月卸任总经理及董事长职位，退出公司日常经营管理。 京东物流现任CEO及执行董事余睿接任德邦股份董事长，全面统筹公司发展；原京东集团财务报告团队负责人丁永晟接任CFO及副总经理。 德邦股份运营、财务条线资深高管黄华波接任总经理职位，负责公司具体经营管理，原运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理。主要管理团队更年轻化，保持相对独立经营决策。 图表6德邦股份主要管理层 二、万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善 （一）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇 在《大物流时代系列（9）》中，我们提出我国万亿规模市场正处变革机遇期。 1、需求变化对行业供给提出新的要求 其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中。 早期分散及粗放的运输需求推动了零担区域性、专线企业的蓬勃发展并以价格为主要竞争手段，因当时我国产业集中度处于较低水平。 进入21世纪，随着改革开放程度推进，工业企业技术水平的提高，部分制造业行业集中度有了显著提升。 根据国家统计局数据显示，以医药、食品、家具、通用设备、专业设备、计算机电子设备制造业为代表，中大型企业利润总额占全行业利润总额占比呈显著提高，分别由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2021年的87.2%、69.6%、54.5%、60.4%、60.7%、86.2%。 企业集中度的提升，同时其客户全国化的特征，需要网络型快运公司的一站式服务，从而有望带动货运需求集中度的提升。 图表7部分制造业中大型企业利润总额占比 图表8部分制造业中大型企业利润总额占比 其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系， C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化。 随着部分产品供