深度研究报告：大物流时代系列（23）-成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益

公司研究 证券研究报告 航运2024年01月13日 招商南油（601975）深度研究报告 成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益——大物流时代系列（23） 推荐首次） 目标价：4.43元 当前价：2.96元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)485,278.38 已上市流通股(万股)485,278.38 总市值(亿元)143.64 流通市值(亿元)143.64 资产负债率(%)24.65 每股净资产(元)1.79 12个月内最高/最低价4.67/2.63 市场表现对比图(近12个月) 2023-01-10~2024-01-10 14% -3% -19%23/0123/0323/0623/0823/1024/01 -36% 招商南油 沪深300 一、如何理解成品油海运的投资机会。1、成品油海运特征：1）种类、贸易路线较原油更为多样。原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油则由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，贸易呈多向流动。2）成品油贸易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比仅为6.2%、5.7%。3）成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。前10大成品油轮船东运力 合计占比约为18.6%，招商南油总运力排名全球第8位，大约占比全球总运力的1.2%。4）成品油轮通常较原油轮更小，其中MR型油轮为主要船型。2、需求：炼能转移叠加贸易路线重构，需求端具备较强支撑。1）全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升。受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑，澳大利亚同样缩减产能，而新增炼能主要集中在中东、亚太区，炼厂产能东移趋势显著，这也意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐步增加。2）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。3）全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。3、供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清。1）在手订单：MR型在手订单仅为8.4%，处于历史低位。近期新增订单最早需要到2025年才能逐步交付，预计2026年之前行业新增供给较为有限，中期看供给增速低位运行具有较高确定性。2）环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。4、后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期。5、短期催化：持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显。我们建议持续重点关注绕行对有效运力的消耗。 二、招商南油：招商局集团旗下中小船型液货运输服务商，远东最大MR船东。1、公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司目前拥有远东地区最大的MR成品油船队，内外贸兼营。原油运输以内贸运输为 主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运营国内独有乙烯船。2、财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性1）2023H1油品运输贡献26.3亿，占比83.2%；毛利构成看，油运业务贡献绝对份额。以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，内贸化学品运输毛利相对稳定。2）公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022年，外贸 收入占比约为55.1%，内贸占比44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022 年内贸业务平均贡献6-9亿毛利润；而外贸业务因运价强波动，在行业景气期 可贡献强盈利弹性。2021-22年外贸业务从贡献1.08亿大涨至10.68亿，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。3、公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备。1）公司拥有远东最大MR船队，我们测算：MR船TCE每波动1万美元/天，对应MR净利润弹性为6.1亿元：2）内贸业务贡献稳定基本盘：a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；b）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长；c）气体运输：经营国内独有乙烯船。3）利润测算：考虑到内贸业务的运力和运价基本稳定，假设内贸较22年基本持平，净利润约6.7亿元左右：当MR日收益TCE均值达到3万美元，对应公司盈利 水平为16.4亿元；当日收益TCE均值达到5万美元，对应公司盈利水平为 28.5亿元。 投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予23-25年盈利预测为预计实现归母净利16.0、21.5、23.1亿，对应EPS为0.33、0.44 0.48元，对应PE9、7、6倍。2）估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈 利稳定，而外贸MR贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期10倍PE，给予 2024年业绩10倍PE，对应目标市值215亿，一年期目标价4.43元，预期 较现价45%空间，公司推动股份回购彰显对未来发展信心，我们首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：油运需求不及预期、油价波动风险，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,264 6,472 7,209 7,368 同比增速(%) 62.2% 3.3% 11.4% 2.2% 归母净利润(百万) 1,434 1,604 2,149 2,306 同比增速(%) 383.7% 11.9% 34.0% 7.3% 每股盈利(元) 0.30 0.33 0.44 0.48 市盈率(倍) 10 9 7 6 市净率(倍) 2.0 1.6 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年1月10日收盘价 投资主题 报告亮点 我们看好招商局集团作为央企排头兵，改革先锋军，旗下上市公司在本轮央国企改革与价值重塑中发挥重要作用。在交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。此前我们已经发布招商港口、招商公路、招商轮船等深度， 本篇报告我们聚焦在远东最大MR成品油轮航运企业招商南油，同样也作为华创交运大物流时代系列研究的第23篇，能源物流全解析。 投资逻辑 1、如何理解成品油海运投资机会 1）行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑。a）全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升。b）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。c）全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。d）2024年 第一批中国成品油出口配额落地，维持相对高位，有望实现成品油出口增量，进而支撑太平洋市场出口运需。2）行业供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清。a）在手订单：MR型在手订单仅为8.4%，处于历史低位。b）环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。3）后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期。中期来看，成品油轮整体供需结构仍然保持乐观，运价有望开启向上周期。4）短期催化：红海冲突升级，成品油相关航线涨幅明显。 2、招商南油：招商局旗下油轮运输专业平台，远东最大MR船东。 公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司目前拥有远东地区最大的MR成品油船队，内外贸兼营。原油运输以内贸运输为主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运营国内独 有乙烯船。 公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备。1）公司拥有远东最大MR船队，我们测算：MR船TCE每波动1万美元/天，对应MR净利润弹性为6.1亿元：2）内贸业务贡献稳定基本盘：a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；b）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长；c）气体运输：经营国内独有乙烯船。3）利润测算：考虑到内贸业务的运力规模和运价基本保持稳定，假设内贸较22年基本持平，净利润约6.7亿元左右：当MR日收益TCE 均值达到3万美元，对应公司盈利水平为16.4亿元；当日收益TCE均值达到 5万美元，对应公司盈利水平为28.5亿元。 3、投资建议： 1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予23-25年盈利预测为预计实现归母净利16.0、21.5、23.1亿，对应EPS为0.33、0.44、0.48元，对应PE9、7、6倍。 2）估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸MR贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期10倍PE，给予2024年业绩10倍PE，对应 目标市值215亿，一年期目标价4.43元，预期较现价45%空间，公司推动股份回购彰显对未来发展信心，我们首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、如何理解成品油海运的投资机会7 （一）成品油海运行业特征7 1、种类、贸易路线较原油更为多样7 2、运输需求以区域内为主，辅以部分长距离跨区需求8 3、行业集中度低，格局较为分散9 4、成品油轮通常较原油轮更小，其中MR型为主要船型9 （二）行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑11 1、全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升11 2、俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距13 3、全球低库存下，潜在补库空间充足14 （三）行业供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清15 1、在手订单：MR型在手订单仅为8.4%，处于历史低位15 2、环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清16 （四）后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期18 （🖂）短期事件：建议持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显19 1、苏伊士运河近5次堵塞复盘：成品油运价波动明显19 2、建议重点关注绕行对有效运力的消耗21 3、成品油市场运价追踪：中东湾-欧陆航线月环比涨幅明显22 二、招商南油：招商局旗下领先的中小船型液货运输服务商，远东最大MR船东23 （一）公司概况：国内领先中小船型液货运输服务商，运力规模行业前列23 （二）财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性25 1、油品运输贡献最大收入，利润受外贸油品运价波动影响显著。25 2、内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性26 3、成本端：燃料、润料、物料占比近5成27 （三）公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备27 1、看点1：远东最大MR船东，景气周期运价弹性可期27 2、看点2：内贸业务贡献稳定基本盘28 （四）运价-利润弹性测算32 三、投资建议及风险提示33 图表目录 图表1石油产业链7 图表22022年全球成品油消费结构情况7 图表3分国家成品油进出口情况7 图表4全球柴油区域供需8 图表5全球汽油区域供需8 图表62022年全球成品油进出口统计8 图表7成品油主要航线运量结构（%）9 图表8全球成品油轮公司油轮运力情况（克拉克森口径含部分小型原油轮）9 图表9成品油轮及原油轮主要船型分类10 图表10全球成品油轮主要贸易航线10 图表112023年全球成品油轮船队运力情况10 图表12全球成品油海运贸易量、吨海里及增速（百万桶/天）11 图表13全球炼厂产能区域分布情况（百万桶）12 图表14部分地区炼厂产能变化情况（百万桶）12 图表15澳大利亚炼厂关闭，增加成品油进口（千桶/天）12 图表16全球各区域炼厂产能增加/减少情况（百万桶/天）12 图表17俄罗斯出口欧盟成品油占比显著下降13 图表18俄罗斯MR出口吨海里需求制裁后增加13 图表19欧洲进口俄罗斯成品油显著下降13 图表20俄罗斯MR出口吨海里需求制裁后增加14 图表21欧盟成品油进口吨海里需求增加14 图表22美国成品油库存（千桶）14 图表23美国柴油库存变化情况（百万桶）14 图表24OECD及非OECD汽油库存情况（百万桶）15 图表25成