深度研究报告：大物流时代系列（25）-量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放

公司研究 证券研究报告 快递2024年08月29日 申通快递（002468）深度研究报告 量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放——大物流时代系列（25） 推荐首次） 目标价：10.78元 当前价：8.47元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 联系人：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)153,080.22 已上市流通股(万股)149,204.57 总市值(亿元)129.66 流通市值(亿元)126.38 资产负债率(%)62.18 每股净资产(元)5.86 12个月内最高/最低价10.52/6.45 市场表现对比图(近12个月) 7% -7% -21%23/08 -35% 2023-08-29~2024-08-28 23/1124/0124/0424/0624/08 申通快递 沪深300 相关研究报告 《申通快递（002468）2020年中报点评：加大市场政策力度致业绩承压，上半年利润下降92%》 2020-08-29 《申通快递（002468）2019年报及2020年一季报点评：加大市场政策力度及受疫情影响致业绩承压，关注公司改善空间》 2020-05-04 时隔�年，我们再次发布公司深度，系我们发现公司变革因素正化为积极的业绩表现，且在行业“反内卷”下更有望实现业绩弹性释放。 业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。1）2023年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小。2023年申通件量增速35.2%，比通达系均值高13.2pct月度数据看，2022年1月至2024年7月的31个月期间，申通在25个月里取得通达系月度增速第一；份额看：23年申通与通达系第三名份额首次缩小至1个百分点，24H1差距维持在1个百分点左右。2）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能。2019年深度报告中，我们提出公司破局的两大策略方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。观察公司进展：2018-2020年，加速推进核心转运中心直营化，20年末直营化率94.1%。2021年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。2022-2024年，“三年百亿”计划提升产能。按照年末产能测算，2022-2024E产能为5000、6000、7500万，同比 增长19%、20%、25%。 量在“利”先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。1）票均收入：申通在2022年下半年至24年5月票均收入为通达系最低，但在24年7月，申通较韵达高0.02元。单票收入较低有多重因素：包括了行业的一定竞争、包裹轻量化以及网点自跑比例高等。2）业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1开始基本转正，结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。2024Q1单票扣非净利润0.041元 同比增长0.003元，根据公司中报业绩预告，测算Q2公司0.042元，环比基本保持稳定。3）自由现金流回正，恢复造血功能。2023年公司实现自由现金流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。 行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。1）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”。2）行业格局在优化。行业主要公司竞争策略正在发生转变，中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在2024年上半年实现了调整后盈利。主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础3）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化。包括做大做强运营底盘总部-提升产能、末端-优化结构、全网-数智化转型升级；建立客户分层机制，优化大客户服务体系等。 投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2024-26年实现归母净利8.6、12.7、 15.8亿元，同比分别增长152%、48%及24%，对应2024-26年EPS分别为0.56、0.83及1.03元，PE分别为15、10、8倍。2、目标价：我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，在行业反内卷的大背景下，单票 盈利至少有望保持稳定，即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15倍PE以上。申通快递作为拐点期企业，考虑市场对其未来业绩释放的确定性或仍需观察，我们给予2025年盈利预测13倍PE，对应 目标市值165亿，目标价10.78元，预期较现价27%空间，给予“推荐”评级。 风险提示：行业价格竞争加剧、电商需求低于预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 40,924 48,001 54,588 60,664 同比增速(%) 21.5% 17.3% 13.7% 11.1% 归母净利润(百万) 341 857 1,269 1,577 同比增速(%) 18.4% 151.7% 48.0% 24.2% 每股盈利(元) 0.22 0.56 0.83 1.03 市盈率(倍) 38 15 10 8 市净率(倍) 1.5 1.4 1.2 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月28日收盘价 投资主题 报告亮点 大物流时代系列（25），我们时隔5年，再度发布申通快递深度报告：我们观察公司变革因素正化为积极的业绩表现，而行业“反内卷”大势所趋，有助于企业释放业绩弹性。 投资逻辑 1、业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。 1）2023年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小。 2）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能。2022-2024年，“三年百亿”计划提升产能。按照年末产能测算，2022-2024E产能为5000、6000、7500万，同比增长19%、20%、25%。 2、量在“利”先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。 1）业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1开始基本转正，结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。2024Q1单票扣非净利润0.041元，同比增长0.003元，根据公司中报业绩预 告，测算Q2公司0.042元，环比基本保持稳定。 2）自由现金流回正，恢复造血功能。2023年公司实现自由现金流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。 3、行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。 1）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”。 2）行业格局在优化。行业主要公司竞争策略正在发生转变，中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在2024年上半年实现了调整后盈利。主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。 3）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化。包括做大做强运营底盘：总部-提升产能、末端-优化结构、全网-数智化转型升级；建立客户分层机制，优化大客户服务体系等。 关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：我们预计公司2024-26年实现归母净利8.6、12.7、15.8亿元，同比分别增长152%、48%及24%，对应2024-26年EPS分别为0.56、0.83及 1.03元，PE分别为15、10、8倍。 2、目标价：我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，在行业反内卷的大背景下，单票盈利至少有望保持稳定，即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15倍PE以上。申通快递作为拐点期企业，考虑市场对其未来业绩释放的确定性或仍需观察，我们给予2025 年盈利预测13倍PE，对应目标市值165亿，目标价10.78元，预期较现价 27%空间，给予“推荐”评级。 目录 前言：时隔5年，我们再度发布申通快递深度报告5 一、业务量是基石：申通件量增速重回行业领先6 （一）2023年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小6 （二）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能8 二、量在“利”先的循环启动11 （一）公司正在实现量-本-利的正循环11 （二）自由现金流回正，恢复造血功能14 行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放15 三、15 （一）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”15 （二）行业格局在优化16 （三）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化18 四、投资建议20 �、风险提示20 附：历史回顾：申通份额失守的那些年20 图表目录 图表1百世单票收入与业务量超额增速比较6 图表2通达系历年件量增速7 图表3通达系历年件量（亿件）7 图表4通达系月度业务量增速8 图表5申通与通达系第三名份额差距8 图表6申通快递转运中心数量及直营化率9 图表7申通快递直营转运中心数量9 图表8申通快递常态产能吞吐能力（年末）10 图表9申通快递历年资本开支（亿元）10 图表10通达系历年资本开支（亿元）10 图表11通达系历年固定资产结构（亿元）11 图表12通达系自有干线车辆数量（辆）11 图表13通达系直营转运中心数量（个）11 图表14通达系单票收入12 图表15申通快递历年单票收入（元）13 图表16申通快递历年单票成本（元）13 图表17申通快递历年单票扣非净利润（元）13 图表18申通快递归母净利（亿元）14 图表19申通快递历年自由现金流14 图表20通达系公司历年新增件量/资本开支（件/元）15 图表21快递公司资本支出2023（亿元）17 图表22中通季度资本开支变化17 图表23韵达季度资本开支变化17 图表24圆通季度资本开支变化17 图表25申通季度资本开支变化17 图表26申通前十大/第一大加盟商业务量占比18 图表27申通网点管家19 图表28申通、圆通、韵达前�大客户收入占比21 图表29通达系资本开支比较（亿元）22 前言：时隔5年，我们再度发布申通快递深度报告 2019年华创交运团队发布申通快递深度报告《低估值之“谜”及修复路径探讨：被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》， 我们分析：四重担忧压制公司过去估值水平。 经营层面：市场份额14-17年连续4年下滑（16.5%降至10%）=>引发对公司竞争力的担忧； 资产层面：转运中心资产直营化不足，总部资本开支落后=>资本投入代表未来竞争力；财务层面：没有效率提升推动的单票毛利逆势增长不被认可=>以量为先逻辑下，量居首；经营模式层面：持有转运中心资产的大加盟商与总部利益诉求不同成为另一个担忧点。我们提出估值能否修复的探讨？观察公司当时正在推动四大变革。 变革措施1：转运中心直营化比例提升。2018年，公司累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告，合计金额14.91亿元，我们测算直营化率从2016年不到一半提升至 2018年88%（根据转运中心个数计算）。 变革措施2：加大资本开支。过往的投资“缺位”，主要受到转运中心直营化不足约束，随着直营比例提升，资本开支亦大幅增长。2018年前三季度，公司资本开支增速明显高于通达系同行，金额与韵达持平。 变革措施3：优化加盟商管理。收购转运中心后，公司对加盟商管控力增强。变革措施4：产品层面，去重货，优化产能。 变革效果：业务量显著提升。业务量增速自18年下半年以来连续提升，19年1月市场份额已经达到11.3%。同时公司在10月、12月及1月三个月增速超越韵达，成为行业领跑者；同时此前大加盟商所在区域开始发力；品质指