大物流时代系列（25）：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放

核心观点

申通快递在经历市场份额下滑后，通过转运中心直营化、加大资本投入等变革措施，业务量增速重回行业领先，并实现了量-本-利的正循环。行业“反内卷”趋势下，申通快递有望实现业绩弹性释放。

关键数据

• 业务量增速：2023年以来申通件量增速持续领跑，2023年增速35.2%，份额差距缩小。
• 转运中心直营化：2020年末直营化率94.1%，2022-2024年“三年百亿”计划提升产能，预计2024年产能7500万单/天。
• 单票收入：2024年1-7月申通票均收入为通达系最低，但2024年7月较韵达高0.02元。
• 单票净利：2024Q1单票扣非净利润0.041元，同比增长0.003元，预计Q2保持稳定。
• 自由现金流：2023年实现自由现金流5亿元，自2018年以来首次回正。
• 资本开支：2023年资本开支28.6亿元，较2022年下降，但近年来每年保持20-30亿元。

研究结论

• 业务量是基石：申通件量增速重回行业领先，主要得益于转运中心直营化和加大资本投入提升产能。
• 量在“利”先的循环启动：业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点，自由现金流回正。
• 行业“反内卷”是大势所趋：主管部门明确提出快递行业“反内卷”，行业格局在优化，主要快递企业资本开支持续放缓。
• 自身强化内功建设：申通快递做大做强运营底盘，建立客户分层机制，优化大客户服务体系。
• 投资建议：预计2024-26年归母净利分别为8.6亿、12.7亿、15.8亿元，同比增长152%、48%及24%，对应EPS分别为0.56元、0.83元、1.03元，PE分别为15倍、10倍、8倍。目标价10.78元，给予“推荐”评级。
• 风险提示：行业价格竞争加剧、电商需求低于预期。