深度研究报告：大物流时代系列研究（16）：聚焦主业新征程：一体化布局、产业链运营，首次覆盖，“强推”评级

公司研究 证券研究报告 贸易Ⅲ2022年12月11日 厦门国贸（600755）深度研究报告 聚焦主业新征程：一体化布局、产业链运营，首次覆盖，“强推”评级——大物流时代系列研究（16） 推荐首次） 目标价：12元 当前价：7.77元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)220,098.28 已上市流通股(万股)203,005.84 总市值(亿元)171.02 流通市值(亿元)157.74 资产负债率(%)72.02 每股净资产(元)9.20 12个月内最高/最低价8.22/6.23 市场表现对比图(近12个月) 2021-12-09~2022-12-09 22% 4% -13% 21/12 -31% 22/02 22/0522/0722/0922/12 厦门国贸 沪深300 大宗供应链龙头企业：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技1）�年收入复合增速超30%。其中供应链业务�年收入复合增速达39%；归母净利�年复合增速27%。其中，供应链业务21年收入占比98.2%，毛利占比82%；22H1收入占比98.4%，毛利贡献达到89%。2）重要战略决策：2021年剥离房地产业务，为新�年规划奏响新篇章。预计2022年公司剩余地产项目完成后，基本实现退出。2022年前三季度公司实现归属净利23.1亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素后，增长25.7%。3）公司具备大宗供应链企业普遍财务特征：低净利率&高ROE。以2021年数据看，供应链收入：建发（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562 亿）>浙商中拓（1759亿）；供应链毛利率：象屿（2.07%）>中大（1.9%）>中拓（1.51%）>建发（1.49%）>国贸（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）。 大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在《大物流时代系列12》中提出“3+1”的盈利模式及“纵向流量+横向变现”投资研究框架。 纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（黑色、有色、能化等），起步有空间的战略品类（农产品、新能源等）。2020-21年金属矿产收入 及毛利贡献从62%及51%降至51%及34%，而能源化工上升至27%及34%，农林牧渔上升至19%及26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口。4）区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线重点拓展。 横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作 联营保质保量，锁定成本波动；中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增效，通过金融工具匹配钢厂需求；下游商品流通端，以公司网络为支点，实现渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成 功模式横向复制，形成“纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧 产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。a）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：复合型风险管理体系，保 障平台流量变现的稳定持续。公司坏账损失占营收比重由12年的0.15%下降到21年的0.06%。c）数智化为业务转型升级提供有效支撑。 海外启示：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？日本综合商社的本质：贸易+产业投行，以商流链接为驱动，采用广泛深入的“股权换商权”实现跨行业全产业链运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意义，厦门国贸等龙头在中下游制造业环节“股权换商权”具备巨大的拓展空间。 投资建议：1）盈利预测：预计公司2022-24归母净利35、33及39.5亿，对应EPS为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。2）投资建议：低估值国企迎市值修复机遇期。a）低估值：公司仍处于破净状态，而公司供应链主业收入、利润均保持了长期的稳定增长。b）大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，实现战略资源的进口组织，通过供应链协调保障产业链的安全运营，具备战略价值。c）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。3）目标价：参考可比公司估值，给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值264亿，目标价12元，预期较当前54% 空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 464,756 441,186 469,611 533,107 同比增速(%) 32.4% -5.1% 6.4% 13.5% 归母净利润(百万) 3,412 3,509 3,300 3,951 同比增速(%) 30.6% 2.9% -6.0% 19.8% 每股盈利(元) 1.61 1.59 1.50 1.80 市盈率(倍) 5 5 5 4 市净率(倍) 1 1 1 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年12月9日收盘价 投资主题 报告亮点 大物流时代系列开篇之作，我们以厦门象屿的转型提供了大宗供应链龙头企业的观察视角，在《系列12》，我们系统性梳理并归纳总结了大宗供应链企业“3+1”的盈利模式及“纵向流量-横向变现”的投资研究框架。本篇作为系列16，我们聚焦厦门另一家代表性企业，厦门国贸，挖掘公司的潜在投资价值。 投资逻辑 大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在《大物流时代系列12》中提出“3+1”的盈利模式及“纵向流量+横向变现”投资研究框架。 纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（传统黑色、有色、能源化工等），起步有空间的战略品类（如农产品、新能源等）。2020-21年金属 矿产收入及毛利贡献从62%及51%下降至51%及34%，而能源化工上升至27%及34%，农林牧渔上升至19%及26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口。4）区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线重点拓展。 横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作 联营保质保量，锁定成本波动，中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增效，通过金融工具匹配钢厂需求。下游商品流通端，以公司网络为支点，实现渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成 功模式横向复制，形成“纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧 产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。a）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：复合型风险管理体系，保障平 台流量变现的稳定持续。公司坏账损失占营收比重由12年的0.15%下降到21 年的0.06%。c）数智化为业务转型升级提供有效支撑。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2022-24实现归母净利分别为35、33及39.5亿，对应EPS分别为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。 投资建议：低估值国企迎市值修复机遇期。a）低估值：公司仍处于破净状态，而公司供应链主业收入、利润均保持了长期的稳定增长。b）大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，实现战略资源的进口组织，通过供应链协调保障产业链的安全运营，具备战略价值。c）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。 目标价：参考可比公司估值，给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值 264亿，目标价12元，预期较当前54%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。 目录 一、大宗供应链龙头：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技7 （一）重要战略决策：剥离地产业务，聚焦供应链核心主业7 1、剥离地产业务：2021年实施置出，预计2022年起基本实现退出7 2、供应链管理：聚焦核心主业，转型升级做优做强8 3、金融服务：牌照齐全，加强与供应链主业协同效应11 4、健康科技：积极拓展战略新兴业务13 （二）财务表现：低净利率&高ROE，�年归母净利复合增速27%13 1、大宗供应链企业普遍特征：低净利率&高ROE13 2、厦门国贸：�年营收、归母净利复合增速36.5%、26.7%15 二、大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸16 （一）大宗供应链企业投资研究框架：“纵向流量+横向变现”模型16 （二）纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？19 1、品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理19 2、客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导21 3、业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口22 4、区域扩张：加速国际化布局，拓展“一带一路”沿线重要节点22 （三）横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值23 1、物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系23 2、拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著25 3、产业投资：股权换商权的探索27 （四）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化28 1、组织效率：市场化激励机制促进提质增效目标实施的执行力28 2、风控能力：复合型风险管理体系，保障平台流量变现的稳定持续31 3、数智化：为业务转型升级提供有效支撑32 三、海外启示：巴菲特青睐的日本综合商社有何来头？33 （一）如何理解日本综合商社的本质：贸易+产业投行33 （二）日本商社的发展：股权换商权，多元化的产业链组织者34 （三）启示：国内大宗供应链龙头产业链中下游“股权换商权”空间巨大41 四、投资建议与风险提示42 图表目录 图表1公司全新品牌战略中推出“ITGSolutions"产业综合服务7 图表2厦门国贸房地产业务历史营收情况8 图表3供应链业务营收�年复合增速39.2%9 图表4供应链业务毛利�年复合增速22.3%9 图表5厦门国贸供应链管理业务版图详情9 图表6厦门国贸金融服务营收及增速12 图表7厦门国贸金融服务毛利情况12 图表8公司2019-2021年金融服务分业务收入12 图表9厦门国贸金融服务业务布局详情12 图表10厦门国贸健康科技业务布局详情13 图表11CR5大宗供应链业务营收情况14 图表12CR5