航运行业深度研究报告：大物流时代系列（21），内贸集运，投资格局，享受潜力

行业研究 证券研究报告 航运2023年07月14日 航运行业深度研究报告 内贸集运：投资格局，享受潜力——大物流时代系列（21） 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 15 4,328.20 3,330.31 占比% 0.00 0.47 0.47 相对指数表现 2022-07-08~2023-07-07 16% 4% -8% -21%22/07 22/09 22/1123/0223/0423/07 航运 沪深300 相关研究报告 《全球重点油运标的2023年一季报综述及后市展望：VLCC旺季弹性可期，成品油轮或维持景气》 2023-05-20 如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量*运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2019~2021年内贸集装箱吞吐量增速保持在两位数，分别为13.7%、10.0%、12.2%，22年受疫情影响，同比下降4.1%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。 重点公司分析：受益于格局红利。 1、中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”。 1）公司营收稳步增长，盈利能力稳步提升。公司管理层航运经验丰富，拥有覆盖全国的港口体系，航线布局较为完善，货源种类丰富。2017~2022年营业收入CAGR约为20%。2）运力规模：公司运力规模居行业第二，运力增长领先行业，未来大船下水后单位成本更具优势。3）公司看点：“散改集”、近洋市场贡献外延增量，积极推动多式联运，为公司收入增长提供支撑；强成本管控下，公司单箱成本逐年下行，单箱利润稳步提升。2022年公司扣非净利实现21.4亿元，同比增长34.2%。4）公司重视股东回报，22年现金分红比例超过70%，对应股息率超10%。承诺在无重大投资计划或现金支 出事项下，23-25年累计分红比例不低于60%。 2、安通控股：重获新生、重回正轨。1）重整后公司债务危机成功化解，盈利能力回归正轨，资产负债率大幅下降，现金流情况显著优化。公司控股股东招航物流资本实力雄厚，依托招商港口完备的港口网络，有望促进关联资源协同。2）竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以提升。公司拥有多式联运核心物流网络资源，具备运力规模优势，运力市占率稳居 国内前三甲，船舶梯队配置较为合理。重整后，自2019年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.6% 5.6% 1.8% 相对表现 7.7% 9.5% 15.7% 3、同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善。1）资产比较：自有运力占比：2022年末安通控股自有运力占比为76.7%，高于中谷物流的56.3%；在手订单：2023年7月中谷在手订单约为2.78万TEU，在手订单占比为22.9%，而安通在手订单占比为5.6%。2）财务比较：中谷利润规模大于安通。2022年中谷归母净利润实现27.4亿元，安通实现归母净利润23.4亿元。重整后安通盈利能力有所提升，2021~2022年归母净利率分别实现22.7%、25.5%，超过中谷。此外，中谷费用率低于安通、资产周转效率优于安通。 行业展望：市场或低估行业韧性与弹性。1）市场或高估了外贸船回归带来的供给压力。预计未来2-3年行业运力维持稳定，不会出现大幅运力扩张，内贸集运行业供需良好。2）市场或低估了需求的韧性与弹性。a）大船下水加速“散改集”进程，实际上，伴随货源的丰富，未来行业增量需求空间广阔。b）顺周期待经济复苏。根据华创研究所策略研究团队研究观点，“本轮 库存预计9-10月见底”，假设该判断成立，则四季度补库周期启动叠加行业 传统旺季，内贸集运市场需求值得期待，同时运价水平有望回暖，进而带来向上弹性。 投资建议：我们认为内贸集运行业的投资机会，格局是基础，潜力是弹性。市场对于需求的担忧导致了龙头公司的股价下跌，但我们预计未来随着经济逐步复苏，在供给格局明确的情形下，龙头公司将迎来向上弹性。作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。 风险提示：宏观经济增速不及预期、多式联运推进不及预期、“散改集”进程不及预期。 投资主题 报告亮点 大物流时代系列（21），我们聚焦内贸集运行业，就如何理解内贸集运行业的商业模式、投资逻辑进行探讨。我们提出：投资格局，享受潜力。 投资逻辑 1、格局优势是内贸集运投资的基础。当前内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。 2、需求潜力带来内贸集运投资的弹性。1）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，而水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。2）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景，水路集运逐步向内陆延伸。 3、行业展望：市场或低估行业韧性与弹性。 1）市场或高估了外贸船回归带来的供给压力。未来2-3年行业运力维持稳定，不会出现大幅运力扩张，内贸集运行业供需良好。 2）市场或低估了需求的韧性与弹性。a）大船下水加速“散改集”进程，实际上，伴随货源的丰富，未来行业增量需求空间广阔。b）顺周期待经济复苏。根据华创研究所策略研究团队研究观点，“本轮库存预计9-10月见底”，假设该判断成立，则四季度补库周期启动叠加行业传统旺季，内贸集 运市场需求值得期待，同时运价水平有望回暖，进而带来向上弹性。 4、投资建议：作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。 风险提示：宏观经济增速不及预期、多式联运推进不及预期、“散改集”进程不及预期。 目录 一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力7 （一）内贸集运的商业逻辑7 1、内贸集运的行业特征7 2、内贸集运公司收入驱动因素9 （二）格局优势是内贸集运投资的基础13 （三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性16 1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变17 2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景20 二、重点公司分析：受益于格局红利22 （一）中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”22 1、公司概况：营收稳步增长，盈利能力持续提升22 2、运力规模：运力增长领先行业，新船下水推动降本27 3、公司看点：散改集贡献增量货源，单箱利润稳步提升29 （二）安通控股：重获新生、重归正轨32 1、公司发展历程：重整后重获新生32 2、竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以提升35 （三）同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善39 三、投资建议与风险提示43 （一）行业展望：市场或低估行业韧性43 1、市场或高估外贸船回归带来的供给压力43 2、市场或低估了需求韧性与弹性43 （二）建议关注内贸集运龙头中谷物流、安通控股44 （三）风险提示44 图表目录 图表1内贸集运主要业务模式7 图表2集装箱物流行业产业链情况7 图表3中国沿海及内河主要水系港口分布图8 图表4中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万TEU）9 图表5集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征9 图表6内贸集运公司收入驱动分析10 图表7中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力及增速（万TEU，%）10 图表8内贸集运市场运力交付及运力拆解情况（万TEU）11 图表9中国内贸集运行业新船订单量（万TEU）11 图表10中国内贸集装箱运价指数（PDCI）及出口集装箱运价指数（CCFI）12 图表11PDCI增速与安通、中谷单箱收入增速情况（%）12 图表122019年中谷物流成本构成情况（%）13 图表13内贸集运行业自发出清，格局有所优化14 图表14全球主要班轮公司运力排名情况14 图表152023年中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）15 图表16“FAX2”新增航线及运力情况16 图表17内贸集装箱吞吐量增速及GDP增速（%）16 图表18中国内贸集装箱吞吐量及增速（万TEU，%）17 图表19全国港口集装箱货物载运量占比（%）17 图表202021年全球各国港口集装箱化程度（%）17 图表21我国“散改集”相关政策梳理18 图表22中国内贸集运货源结构情况19 图表23国内主要运输方式的运费率（元/吨公里）19 图表24国内主要运输方式货运量占比（%）19 图表25水运的碳排放强度显著低于其他运输方式20 图表26中国水运货运量及增速（亿吨，%）20 图表27多式联运综合物流服务流程图20 图表28我国发展多式联运的相关政策梳理21 图表29国内海铁联运箱吞吐量及增速（万TEU，%）22 图表30中谷物流发展历程22 图表31中谷物流股权结构图23 图表32中谷物流可提供多式联运业务模式23 图表33中谷物流航线网络布局24 图表342022年中谷物流运输种类占比（%）24 图表35中谷物流营业收入及增速（亿元，%）25 图表36中谷物流收入结构情况（%）25 图表37公司多式联运及港到港业务占比情况（%）25 图表38中谷物流归母净利润及增速（亿元，%）26 图表39中谷物流扣非净利润及增速（亿元，%）26 图表40中谷物流归母及扣非ROE情况26 图表41中谷物流毛利率与净利率情况26 图表42中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，%）26 图表43中国内贸集运公司运力排名情况27 图表44中谷物流总运力及自有运力情况（万载重吨）27 图表45中谷物流集装箱运输量及增速（万TEU，%）27 图表46中谷物流新船订单交付情况28 图表47中谷物流船舶账面价值及增速（亿元，%）28 图表48中国新造船价格指数（CNPI）28 图表49不同船型年化单箱成本情况（美元）28 图表50中谷物流单箱成本及增速（元/TEU，%）29 图表51中国内贸重点港口煤炭运量及增速（亿吨，%）30 图表52亚洲集装箱吞吐量及增速（亿TEU，%）30 图表53中谷物流分区域收入占比（%）31 图表54中谷物流单箱收入、成本、利润情况（元/TEU）31 图表55安通控股股权结构图32 图表56安通控股分业务营业收入及增速（亿元，%）33 图表57安通控股各业务收入构成情况（%）33 图表58安通控股归母净利润及归母净利率（亿元，%）34 图表59安通控股毛利率及扣非净利率（%）34 图表60安通控股资产负债率（%）35 图表61安通控股货币资金及现金比率（亿元，%）35 图表62安通控股财务费用及财务费用率（亿元，%）35 图表63安通控股多式联运物流资源36 图表64安通控股多式联运细化流程图37 图表65安通控股为客户提供多元化箱型37 图表66安通控股总运力及增速（万载重吨，%）38 图表67安通控股在航船舶及自有运力占比情况（艘，%）38 图表68安通控股计费箱量及增速（万TEU，%）38 图表69安通控股集装箱吞吐量及增速（万TEU，%）38 图表70安通控股每TEU收入、成本、利润情况（元/TEU）39 图表71中谷物流与安通控股自有运力情况对比（2022年，万载重吨）39 图表72中谷物流与安通控股在手订单情况对比（2023年7月，万TEU）39 图表73安通控股与中谷物流营业收入对比（亿元）40 图表74安通控股与中谷物