新股覆盖研究：天承科技
2023年06月16日 公司研究●证券研究报告 天承科技（688603.SH） 新股覆盖研究 投资要点 下周三（6月21日）有一家科创板上市公司“天承科技”询价。 天承科技（688603）：公司主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售，产品主要包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，主要客户包括东山精密、深南电路、方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技等知名PCB上市公司。公司2020-2022年分别实现营业收入2.57亿元/3.75亿元/3.74亿元，YOY依次为53.32%/45.97%/-0.30%，三年营业收入的年复合增速30.67%；实现归母净利润0.39亿元/0.45亿元/0.55亿元，YOY依次为68.72%/15.99%/21.47%，三年归母净利润的年复合增速33.46%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入0.75亿元，同比下降15.07%；归母净利润0.11亿元，同比下降9.03%。根据初步预测，公司预计2023年1-6月归属于母公司所有者的净利润为2,500万元至3,000万元，较上年同期变动-5.87%至12.95%。 投资亮点：1、目前我国PCB专用化学品中孔金属化、电镀等环节产品技术受外资厂商制约较为严重，公司为上述领域的国产龙头，产品正加速替代外资企业。在PCB专用电子化学品领域，目前线路图形等环节国产化率较高，但孔金属化和电镀制程专用化学品市场仍由安美特、JCU、陶氏化学等外资厂商主导。公司在上述领域突破国外技术垄断，水平沉铜用品领域，根据公司招股书，截至2022年底，公司为54条高端PCB水平沉铜线供应产品，市场占有率仅次于安美特，其中，2019年至2022年底，共有11条高端PCB生产线的供应商由安美特切换成天承科技；电镀领域，公司是目前市场上除安美特外唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商，已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产，近年来还开发出不溶性阳极直流电镀填孔产品并投入市场使用。2、公司产品主要应用于HDI、高频高速板等高端PCB，而通信行业为前述PCB的主要应用场景之一，随着AI、5G等持续发展带动通信行业向好，相应高端PCB专用化学品需求亦有望进一步增长。公司产品主要下游应用PCB种类为HDI、高频高速板，报告期内相关应用领域收入分别为59.05%、57.16%、60.13%；其中，高频高速板以及HDI主要应用领域之一为通信行业的5G基站，其天线/RRU/BBU对PCB需求总量约为4G基站的3-4倍，受益于5G、AI等持续发展，通信行业有望迎来新一轮机遇，带动HDI、高频高速板需求提升，公司作为相应专用化学品的国产龙头有望受益。3、围绕封装载板，在原有技术先发优势基础上公司持续拓宽产品线，有望更好地迎接封装载板国产化浪潮。封装载板是芯片封装体的重要组成材料，目前90%以上的封装载板由境外企业生产，其配套的专用电子化学品主要由安美特、陶氏杜邦、JCU等国际龙头企业提供。公司紧密配合封装载板国产化需求，中科院微电子所于2011年建立了封装载板的生产车间，而2015年公司开始研发封装载板沉铜专用化学品并在微电子所测试，目前产品已应用于中科院微电子所和江阴芯智联等公司的生产中。在此基础上，公司正与某著名OEM合作研发载板生产所需要的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品，且据公司招股书在研项目部分，载板SAP除胶和化学沉铜工艺及药水配方、载板填通孔工艺电镀铜添加剂、载板闪蚀工艺及添加剂等研发项目均已进入中试阶段，载板填盲孔工艺电镀铜添加剂研发项目进入小批量测试阶段，公司在该 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）43.60流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告致尚科技-新股专题覆盖报告（致尚科技）-2023年第123期-总第320期2023.6.16朗威股份-新股专题覆盖报告（朗威股份）-2023年第121期-总第318期2023.6.15恒工精密-新股专题覆盖报告（恒工精密）-2023年第122期-总第319期2023.6.15海科新源-新股专题覆盖报告（海科新源）-2023年第119期-总第316期2023.6.13豪恩汽电-新股专题覆盖报告（豪恩汽电）-2023年第120期-总第317期2023.6.13 领域竞争力有望进一步提高。随着以深南电路、兴森科技、珠海越亚为代表的国产厂商逐渐攻克载板技术并形成量产能力，封装载板的国产化有望持续推进，带动公司产品下游需求向好。 同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取三孚新科、光华科技为天承科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为18.33亿元，销售毛利率为22.58%；相较而言，公司营收规模低于行业平均，销售毛利率水平高于行业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2020A 2021A 2022A 主营收入(百万元) 257.2 375.5 374.4 同比增长(%) 53.32 45.97 -0.30 营业利润(百万元) 44.9 51.7 61.8 同比增长(%) 61.60 15.15 19.43 净利润(百万元) 38.8 45.0 54.6 同比增长(%) 68.72 15.99 21.47 每股收益(元) 1.00 1.06 1.26 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、天承科技4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化5 图2：公司归母净利润及增速变化5 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2011-2026年全球PCB产值及增长率6 表1：公司IPO募投项目概况8 表2：同行业上市公司指标对比8 一、天承科技 公司主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互连件，随着应用领域需求扩大和制造技术进步，PCB产品类型由普通的单双面板和多层板发展出高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板、载板等高端产品。报告期内，公司产品主要应用于上述高端PCB的生产。 公司产品主要包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个生产环节。公司的水平沉铜专用化学品具有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适合于HDI及类载板盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，并适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端PCB的要求。公司于2018年研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，该技术可应用于不溶性阳极电镀，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题。基于该项技术，公司开发出不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品，该产品对盲孔有良好的深镀能力，能有效降低表面镀铜层的♘度，并提高电镀效率，可以应用于多阶及任意层HDI、类载板的生产。不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品长期被国际巨头安美特所垄断，公司产品已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产。 公司设立至今，通过良好的产品品质与高效的服务积累了一批优质的客户，主要客户包括东山精密、深南电路、方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技等知名PCB上市公司。公司产品的品质得到客户认可，多次获得客户颁发的奖项，包括深南电路颁发的技术创新供应商奖、景旺电子颁发的优秀供应商奖、方正科技颁发的优秀供应商奖、信泰电子颁发的优秀供应商奖、华通电脑颁发的最佳配合奖等。客户产品涵盖HDI、高频高速板、软硬结合板、类载板和载板等高端PCB，公司与客户的紧密合作将有助于公司产品的推广和技术的升级。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入2.57亿元/3.75亿元/3.74亿元，YOY依次为53.32%/45.97%/-0.30%，三年营业收入的年复合增速30.67%；实现归母净利润0.39亿元/0.45亿元/0.55亿元，YOY依次为68.72%/15.99%/21.47%，三年归母净利润的年复合增速33.46%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入0.75亿元，同比下降15.07%；归母净利润0.11亿元，同比下降9.03%。 2022年，公司主营业务收入按产品类型可分为五大板块，分别为水平沉铜专用化学品（2.82亿元，75.48%）、电镀专用化学品（0.35亿元，9.25%）、铜面处理专用化学品（0.23亿元，6.24%）、垂直沉铜专用化学品（0.16亿元，4.19%）、其他（0.18亿元，4.84%）。2020年至2022年间，水平沉铜专用化学品始终是公司的核心产品及主要收入来源。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售，属于电子化工材料行业。 PCB专用电子化学品系PCB生产制作中的必备原材料，PCB的生产制造过程中的化学沉铜、电镀、铜面表面处理等众多关键工序均需要使用大量PCB专用电子化学品。据Prismark统计，2021年全球PCB产值达到809.20亿美元，较2020年增长24.1%。在未来五年，PCB行业主要受到云计算、物联网、5G通信、工业4.0等行业的拉动，据Prismark预测，2022年全球PCB产业总产值将增长4.2%；未来五年全球PCB市场将保持温和增长，2021年至2026年复合年均增长率为4.6%。 图5：2011-2026年全球PCB产值及增长率 资料来源：Prismark，华金证券研究所 根据CPCA发布的市场分析，根据PCB产值预计，2021年PCB专用电子化学品全球产值约为300亿元人民币。随着5G通信、计算机、消费电子、汽车电子等终端领域的需求增长驱动，PCB行业将面临更加广阔的市场空间和需求规模，进而带动上游PCB专用电子化学品市场规模的提升。 受全球产业转移影响以及中国大陆PCB产业的发展壮大，中国大陆PCB产值不断提高。据Prismark统计，2021年中国大陆PCB产值达到441.50亿美元，占全球PCB总产值的比例已由2000年的8.1%上升至2021年的54.6%。我国5G通信、汽车电子、消费电子、工业4.0等行业的发展将推动PCB产值在未来不断提高，根据Prismark预测，2026年中国大陆PCB产值将达到546.05亿美元。 国内PCB专用电子化学品行业起步较晚，国内企业起初主要通过技术难度较低的洗槽剂、消泡剂、蚀刻、剥膜、褪锡等产品进入市场，后续逐步开发棕化、沉铜、电镀、化学镍金等重要工艺所用的专用电子化学品。在普通的双面板和多层板专用电子化学品方面，国内厂商占有一定的市场份额。对于高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板、载板等高端PCB使用的专用电子化学品，国内整体的技术水平相比国际先进水平还有一定差距。由于PCB专用电子化学品的性能高低能够在一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣，因此高端PCB厂商对于PCB专用电子化学品供应的选择较为谨慎，因此高端PCB专用电子化学品长时间被欧美、日本等地品牌所占领。 随着中国大陆PCB产业的
