新股覆盖研究：天键股份

2023年05月19日 公司研究●证券研究报告 天键股份（301383.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 下周三（5月24日）有一家创业板上市公司“天键股份”询价。 天键股份（301383）：公司主营业务为微型电声元器件、消费类、工业和车载类电声产品、健康声学产品的研发、制造和销售。公司2020-2022年分别实现营业收入12.56亿元/14.11亿元/11.26亿元，YOY依次为126.72%/12.29%/-20.20%,三年营业收入的年复合增速26.65%；实现归母净利润0.75亿元/1.32亿元/0.67亿元，YOY依次为810.17%/74.81%/-49.25%，三年归母净利润的年复合增速100.62%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入2.72亿元，同比增长20.37%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长43.52%。根据初步预测，2023年1-6月公司预计实现归母净利润5,329.75万元，较2022年半年度增长97.00%。 投资亮点：1、公司已深度绑定全球音频产品龙头哈曼集团，并与其他知名品牌建立了稳定的合作关系。公司深耕电声行业十余年，凭借丰富的精密制造经验以及完善的垂直整合能力，成功进入到包括哈曼集团、森海塞尔、音珀、摩托罗拉、冠捷集团、海盗船、安克创新、博士、传音控股等国内外知名品牌厂商供应链中；其中，公司更是深度绑定全球音频产品领域龙头哈曼集团，合作时间长达八年，报告期间来自哈曼集团的销售收入占比始终维持在50%以上、为公司的第一大客户。借助与上述的客户的合作，公司产品远销北美洲、欧洲等地，报告期内外销比例达75%以上；为更好的服务于海外客户，公司在境外设立了香港子公司，并在马来西亚建立了生产基地。2、公司积极向健康声学、医用电声等领域进行业务拓展。2019年，公司通过取得Ⅱ类医疗器械生产许可证，成为国内少数能够同时生产消费类电声产品和健康声学类产品的企业，大力推进自主品牌的专业验配级助听器、具备蓝牙功能的TWS形态辅听器、个性化定制HIFI耳机等新产品；报告期间，公司来自健康声学类产品的销售收入实现较快增长，由2020年的676.39万元增至 2022年的2,023.34万元。同时，公司在医用电声领域，还与武汉大学、华南理工大学相关团队开展合作，进行全自动耳道扫描仪设备、数字听诊器、连续血糖监测仪（CGM）等产品研发，其中耳道扫描仪以及数字听诊器已完成工程样机的开发，连续血糖监测仪已完成电子结构部分的设计。 同行业上市公司对比：选取佳禾智能、朝阳科技、瀛通通讯为天键股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年可比公司的平均收入规模为14.28亿元，可比PE-TTM为39.52X，销售毛利率为17.42%；相较而言，公司营收规模未及同业均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近3年收入和利润情况 会计年度2020A2021A2022A主营收入(百万元)1,256.21,410.61,125.7 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）87.18流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告西山科技-新股专题覆盖报告（西山科技）-2023年第91期-总第288期2023.5.19翔腾新材-新股专题覆盖报告（翔腾新材）-2023年第92期-总第289期2023.5.19普莱得-新股专题覆盖报告（普莱得）-2023年第89期-总第286期2023.5.18天玛智控-新股专题覆盖报告（天玛智控）-2023年第88期-总第285期2023.5.18新莱福-新股专题覆盖报告（新莱福）-2023年第90期-总第287期2023.5.18 同比增长(%) 126.72 12.29 -20.20 营业利润(百万元) 90.6 156.4 70.8 同比增长(%) 4,483.83 72.70 -54.70 净利润(百万元) 75.4 131.7 66.9 同比增长(%) 810.17 74.81 -49.25 每股收益(元) 0.87 1.51 0.77 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、天键股份4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点8 （四）募投项目投入8 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示9 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：全球零售耳机市场销售额情况5 图6：全球TWS耳机市场出货量6 图7：2016-2020年全球TWS耳机市场规模6 图8：2013-2021年中国耳机产品产值7 图9：2016-2020年中国TWS耳机市场规模7 表1：公司IPO募投项目概况8 表2：同行业上市公司指标对比9 一、天键股份 公司主营业务为微型电声元器件、消费类、工业和车载类电声产品、健康声学产品的研发、制造和销售。 通过持续多年的研发投入和技术积累，公司逐步形成了支撑公司持续发展的一系列核心技术，从而能够开发和制造性能良好、特点突出、具有综合成本优势的电声产品；蓝牙技术、2.4GHzWifi技术、LDS天线技术和双振膜喇叭技术均已成熟应用到公司生产的无线头戴耳机、TWS耳机、游戏耳机、通讯耳机、助听器、音箱模组等产品上。截至最新，公司已拥有33项发明专利，实 用新型、外观设计431项，共计464项专利，软件著作权95项。目前公司已经与国内外部分知名品牌厂商建立了合作关系，包括Harman/哈曼集团（Harman）、森海塞尔（Sennheiser）、音珀（EPOSGROUPA/S）等国内外优质客户（品牌商）。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入12.56亿元/14.11亿元/11.26亿元，YOY依次为126.72%/12.29%/-20.20%,三年营业收入的年复合增速26.65%；实现归母净利润0.75亿元/1.32亿元/0.67亿元，YOY依次为810.17%/74.81%/-49.25%，三年归母净利润的年复合增速100.62%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入2.72亿元，同比增长20.37%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长43.52%。 2022年，公司主营收入按产品类型可分为两大板块，分别为耳机产品(10.12亿元，90.32%）、其他声学产品（1.09亿元，9.68%）。2020年至2022年报告期间，耳机产品始终是公司的核心业务及主要收入来源，其销售收入占比基本维持在90%以上；而在耳机产品中，又以头戴式耳机和TWS耳机为主体。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主要从事微型电声元器件、消费类、工业和车载类电声产品、健康声学产品的研发、制造和销售，主要产品为各类耳机产品；根据业务属性，公司属于电声行业。 从全球来看，全球消费电子行业的持续增长与产品的技术创新为电声市场发展带来发展机遇，全球电声产业规模不断提升。同时，网络视听娱乐及游戏产业刺激提升了电声产品的消费需求。人工智能也为电声产业带来了新的价值，随着人工智能技术的不断成熟，电声行业智能化程度将逐步提升，人工智能主要从计算和分析两方面支持电声技术的发展。 全球耳机市场出货量快速提升，行业规模快速扩张。根据Statista的行业数据统计，2021年全球耳机销售规模提升至500亿美元，较2020年增长12.11%，2013年至2021年复合增长率为24.98%，销售规模增速较快。 图5：全球零售耳机市场销售额情况 资料来源：Statista，华金证券研究所 根据市场调研机构Counterpoint的数据，2016年全球TWS耳机出货量仅为918万部，2017-2021年出货量分别为2,000万部、4,600万部、1.29亿部、2.33亿部、3.00亿部，年增长率分别为118%、130%、180%、81%、29%，报告期内保持快速增长，2016-2021年的复合增长率 （CAGR）高达101%。 图6：全球TWS耳机市场出货量 资料来源：Counterpoint，华金证券研究所 根据市场调研机构IDC数据显示，2016-2019年全球TWS耳机市场规模（按销售额）从16.1亿美元增长至118.5亿美元，年复合增长率达94.4%，预测全球TWS耳机市场规模在2020年将达167.4亿美元。未来伴随蓝牙、芯片、传感器等技术的成熟，以及在线办公和在线学习需求逐日旺盛，TWS耳机行业将加速发展，有望成为增长最快的智能穿戴设备领域。 图7：2016-2020年全球TWS耳机市场规模 资料来源：IDC、头豹研究院，华金证券研究所 从市场空间看，截至2020年全球苹果手机存量超10亿，而AirPods在2017至2019年总出货量约为1.1亿部，目前AirPods的产品渗透率约为11%。除去苹果手机外，安卓手机总装机量约为46亿部，非苹果系的TWS耳机2017-2019年总出货量约为9,000万部，目前安卓机的渗透率约为2%，安卓市场的用户基数更大。未来随着TWS无线耳机各项性能的提升以及规模化生产叠加消费者自由可支配收入的增加，以及对数字产品消费喜好的变化，将推动TWS市场继续发展，促使渗透率进一步提升。 从国内来看，中国是最大的耳机生产国家和消费市场，已经形成了包括耳机在内的完整电声产品产业链。电声行业的下游涵盖从高精尖军工产业到家用汽车、家用电器、手机及电脑等产业。经过多年的快速发展，我国电声行业的市场化程度非常高，绝大多数电声企业已经参与到国际竞争中。2013至2021年，我国耳机产业继续保持整体增长态势，根据中国电子音响行业协会统计， 2020年我国耳机行业总产值为1,498.80亿元，2021年的总产值为1,374.22亿元，同比分别增长8.83%和-8.31%。 图8：2013-2021年中国耳机产品产值 资料来源：中国电子音响行业协会（2022年8月），华金证券研究所 2021年无线耳机产值为953.51亿元，同比下降13.44%，在实现多年的高速增长后，在市场竞争加剧、下游需求疲弱、技术升级放缓等因素的影响下，市场逐步进入调整期。 有线耳机产品2021年产值420.71亿元，同比增长5.92%。2020年以来，越来越多的消费者在远程办公、远程会议场景下以及在线游戏、在线娱乐场景下的第一诉求是“连接稳定”，这一点目前仍是有线耳机的传统优势。2020年，有线耳机迅速进入办公领域，成为“生产力工具”，市场份额快速扩大，带动有线耳机产值整体上涨。 2016至2019年，中国TWS耳机市场规模（按销售额）从3.4亿美元增长至24.1亿美元，年复合增长率达92.4%，苹果公司的Airpods占市场主导地位。随着信息化和智能化的快速发展，国内用户消费意愿进一步提升，耳机市场渗透率大幅提升，市场TWS耳机产品也将越趋多元化，TWS耳机将成为智能手机的主流标配耳机类型，中国TWS耳机市场有望持续保持增长。 图9：2016-2020年中国TWS耳机市场规模 资料来源：IDC、头豹研究院，华金证券研究所 （三）公司亮点 1、公司已深度绑定全球音频产品龙头哈曼集团，并与其他知名品牌建立了稳定的合作关系。公司深耕电声行业十余年，凭借丰富的精密制造经验以及完善的垂直整合能力，成功进入到包括哈曼集团