全产业链布局的国产血液净化龙头

投资要点 推荐逻辑：公司布局血液净化设备、耗材、连锁血液透析医疗服务全产业链，是国产血液净化设备的龙头企业。1）血液净化行业景气，预计到2025年全球市场规模接近1000亿欧元，国内市场规模接近300亿元；血透行业国产化率低，公司作为全产业链布局的血液净化设备龙头有望在国产替代浪潮中把握先机。 2）血液净化设备塑造竞争壁垒，预计2022-2031年，公司血透机销售规模将由1.9亿元增长至5.1亿元，CAGR为11.6%；CRRT机销售规模将由0.5亿元增长至5.9亿元，CAGR达31.6%。3）耗材加速全系列布局，连锁血透服务有望逐渐扭亏为盈，全产业链协同优势显著。 血液净化需求持续释放，国产替代政策利好。1）全球市场：根据费森尤斯年报，2015-2020年，全球血液透析产业市场规模从668亿欧元上升至820亿欧元，CAGR为3.5%，预计到2025年，全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。 2）国内市场：近年来，我国ESRD患者人数逐年攀升，而接受血透治疗的患者比率低于20%，远远不足国际平均水平37%和发达国家平均治疗率75%。随着患者人数以及医保覆盖比例的增加，血液净化市场拥有巨大的发掘潜力，预计到2025年，国内血透行业市场规模将接近300亿元。3）利好政策：行业利好政策频繁出台，多省发布文件下调医疗器械进口品种，鼓励优先采购国产设备。 血液净化设备搭建竞争壁垒。设备研发难度大，技术壁垒高，国内市场长时间被费森尤斯、贝朗和百特等国外品牌把控，随着国产替代的加速，以公司为首的国内品牌有望崛起。1）血液透析机：公司打造出了SWS-4000系列和SWS-6000系列，两大系列产品具有较高的技术成熟度和较低的故障率。医招采数据显示，2021年，公司血透血滤机销售金额与销售数量均排名第六，国产第一，市场份额分别为3.9%、5.6%。随着血液透析机板块发展的日趋成熟和公司品牌力的提升，血透机有望实现快速增长。2）CRRT机：公司打造出了SWS-3000系列和SWS-5000系列，其中，主打产品SWS-5000系列的压力监测精度、脱水精度、治疗模式等均超过同类产品。医招采数据显示，2021年，公司CRRT机销售金额与销售数量均排名第六，国产第二，市场份额分别为4.3%、5.5%。随着全国ICU床位的扩容和ICU的配置CRRT机的要求逐步实施，我国CRRT机市场将迎来快速增长。 耗材+服务赋能第二增长曲线。血液净化耗材：耗材市场以国产品牌为主，少部分高值耗材市场仍然以国外品牌为主。公司耗材业务目前以外购为主，2021年占比94.8%；自产耗材正在加速布局，占比逐年提升，自产透析液/粉已在黑龙江、辽宁两省集中带量采购中中标。连锁血液透析服务：公司已建立并稳定运行9家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地区，累计服务肾脏病患者千余人。随着公司品牌影响力的提升，下属各透析中心有望扭亏为盈并反哺于设备、耗材优化。 盈利预测与投资建议：考虑到公司设备处于快速发展，耗材逐步放量，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2亿元和2.5亿元，对应PE为41倍、38倍和30倍，建议保持关注。 风险提示：政策风险、研发与市场拓展不及预期的风险、新冠影响的风险、医疗纠纷风险、核心原材料进购风险等。 指标/年度 1国产血液净化设备龙头 山外山成立于2001年，总部位于中国重庆。经过多年发展，公司于2022年在科创版上市，开创了血透行业和重庆地区企业科创板上市的先河。山外山是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司布局血液净化设备、血液净化耗材、血透中心智能管理系统和连锁血液透析中心全产业链，基于原创性血液净化设备关键核心技术开发出了血液灌流机、血液透析机以及连续性血液净化设备（CRRT），并自主开发出血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材，产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症，旨在为全球肾脏病和危重症患者提供血液净化整体解决方案。据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”显示，公司销量排名第六，国产第一；产品血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）在国产同类产品中占有较高市场份额。同时，公司参与了3项国家标准和5项行业标准的起草，在血液净化设备领域已成为国产的龙头企业。 图1：山外山发展历程 1.1股权结构稳定，子公司布局全产业链 股权结构稳定，公司的实际控制人为高光勇。公司控股股东及实际控制人高光勇直接持有公司24.25%的股份，通过圆外圆、重庆德祥、重庆德瑞间接持有公司0.35%的股份，合计持有公司24.6%的股份。圆外圆是公司员工持股平台，持有公司1.4%的股权。董事长高总拥有丰富的技术研发背景，是享受国务院政府特殊津贴专家，全国医用体外循环设备标准化技术委员会副主任委员，入选“国家百千万人才工程”。他先后获得中国电子学会电子信息科学技术一等奖,中国仪器仪表学会科学技术一等奖、中国专利优秀奖、中国标准创新贡献奖、国家科学技术进步二等奖、国家信息产业重大技术发明奖等多项国家级奖项。 图2：山外山股权结构 子公司着力布局血液净化全产业链。全资子公司天外天专业从事血液净化耗材包含血液透析浓缩粉/液、透析液过滤器、血液灌流器、一次性使用体外循环管路和一次性使用血液透析管路的研发、生产与销售，控股子公司德莱福生产高端血液透析器；此外，公司下属9家连锁血液透析中心为肾病患者提供透析服务，山外山信息化管理系统为连锁血液透析中心智能管理提供整体解决方案。 公司打造了“设备+患者+医护+远程运维”的“互联网+”新型透析中心管理与服务模式，专注于提高工作效率，降低运营成本，提高服务质量与降低医疗风险。公司产业链涵盖了“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的各个环节，并且协同创新能力强，丰富、齐全的产品和服务有助于公司全方位的满足市场需求，增强抗风险能力，提高公司的市场竞争力。 表1：公司主要子公司介绍 1.2疫情期间扭亏为盈，业绩持续向好 疫情带来销量快速增长，业绩增速实现加速。2020年公司归母净利润由负转正，实现正增长，此后一直保持良好态势。2022年四季度新冠影响，床旁血滤机（连续性血液净化设备，CRRT+血浆治疗）成为治疗新冠肺炎危重症患者的重要应急医疗设备，带动2022年全年收入实现3.8亿元，同比增长35%。2023年一季度，公司营业总收入为1.9亿元（+187%），归母净利润超0.7亿元（+867%），2023年一季度疫情带来CRRT销量快速增长，仅仅一季度的归母净利润就超过了2022年全年水平。 图3：2018-2023Q1公司营业收入及增速 图4：2018-2023Q1公司归母净利润及增速 设备占比逐步提升，海外收入有望实现提速。分项目来看，2018-2022年，公司血液净化设备收入逐年提升，收入总额由4800万元提高至的2.4亿元，收入占比由42.2%上升至63%；血液净化耗材收入总额提升至0.8亿元；医疗服务收入总额提升至0.6亿元。分地区来看，公司86%的营收由境内贡献，近一成的营收由亚洲、非洲、美洲、欧洲等境外地区贡献。随着公司海外注册证逐步取得，出口有望实现快速发展。 图5：2018-2022年公司营收分业务构成 图6：2018-2022年公司营收分地区构成 盈利能力有所提升，血液净化设备毛利率最高。2017-2022，公司整体毛利率和净利率呈现先下降再上升的趋势。受益于新冠疫情，公司近两年毛利率维持在40%左右，净利率回正，2022年度净利率达到14%，2023年一季度净利率达到38.4%。分业务来看，血液净化设备毛利率最高，医疗服务毛利率最低。2020年受疫情影响，高毛利产品SWS-5000型迅速打开市场，销量大幅提升，有效带动了血液净化设备毛利率上升，2021年受疫情缓和和产品结构的影响，血液净化设备毛利率回落至54.9%。血液净化耗材毛利率呈下降趋势，主要系产品结构变化所致——外购耗材销售占比下降，自产耗材销售占比上升；但自产耗材处于市场开拓阶段，产量较低未达规模效应，毛利率为负。医疗服务毛利率较低，主要是因为血透中心前期投入较高，尚未产生规模效应所致，2020年毛利率提高主要系新冠疫情导致患者人数增加所致。 图7：2018-2023Q1公司毛利率、净利率 图8：2018-2022公司各业务毛利率（%） 期间费用率有所下降，研发费用率保持稳定。随着经营规模的扩大和管理效率的提升，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所下降。研发费用率随研发项目开展阶段有所波动，但整体大致稳定在7%左右。 图9：2018-2023Q1年公司各项费用率 1.3产品线完备，血液净化设备贡献主要收入 公司主要产品及服务包括血液净化设备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心医疗服务。 在血液净化设备方面，公司已取得5项国家第三类医疗器械注册证书，公司SWS型系列产品均已被国家列入“优秀国产医疗设备产品遴选”目录。2021年，连续性血液净化设备（CRRT）实现营收0.4亿元，血液透析设备实现总营收1.3亿元。在血液净化耗材方面，自产产品TW T-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）取得了国家第三类医疗器械注册证书，一次性使用体外循环管路、一次性使用血液灌流器取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局；经销产品主要来自于贝恩医疗、健帆生物、尼普洛、百合医疗等国内外知名血液净化耗材品牌的成品，包括血液透析器、血液灌流器、血液透析管路、穿刺针等。2022年，血液净化耗材实现总营收0.8亿元。医疗服务方面，公司建成并运营连锁血液透析中心9家，为肾脏病等患者提供血液透析医疗服务。2022年，血透医疗服务实现营收0.6亿元。 表2：公司主要产品及服务概况 2血液净化市场国产替代潜力大 2.1血液净化需求持续释放，市场前景广阔 2.1.1血液净化是肾脏替代治疗常见手段 终末期肾病(ESRD)是因各种肾脏病发展到后期出现肾功能的不可逆衰退，导致水、电解质及代谢废物蓄积在体内，需进行肾脏替代治疗，目前ESRD的主要治疗措施有血液血液净化、腹膜透析、肾移植。血液净化是肾脏替代治疗的一种常用手段，主要目的是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，从而治疗疾病。据费森尤斯年报统计，全球范围内，2021年有373万慢性肾衰竭患者定期接受透析治疗，其中88%的患者接受了血液透析治疗，11%的患者接受了家庭腹膜透析治疗。血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。 图10：急慢性肾功能衰竭治疗方式 血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。血液透析因其治疗效果突出、广泛适用于各病情阶段的透析患者、报销比例较大，成为终末期肾病等的最主要治疗方式，其它血液净化技术在治疗效果、适应症、经济可行性等各方面与其相互补充。而连续性肾脏替代治疗（CRRT）区别于血液透析，其临床应用范围超出肾脏病的领域，从重症急性肾功能衰竭到多脏器功能障碍综合征（MODS）、全身炎症反应综合征（SIRS）、急性呼吸窘迫综合征（ARDS）、急性坏死性胰腺炎、挤压综合征、药物及毒物中毒以及严重心衰等，都具有良好的应用前景，成为各种危重病救治重要的支持措施。临床治疗，出于保护患者血管的考虑，一般建议有肾功能残余的患者采取先腹膜透析再血透的治疗，完全失去肾功能的患者采用血透治疗。 表3：各种血液净化技术的适应症与治疗效率 血液透析主要通过将体内血液引流至体外，经一个由无数根空心纤维组成的透析器中，血液与含机体浓度相似的电解质溶液（透