血液净化设备国产先锋，逐步完成全产业链布局

投资逻辑 国产血液净化设备先锋，产品技术优势显著。公司深耕血液净化 行业20余年，目前已经成为一家集血液净化设备、血液净化耗材、血透中心智能管理系统和连锁血液透析中心于一体的全产业链公司，营收规模持续扩大，2017-2021收入复合增速达到34.9%。 人民币(元)成交金额(百万元) 血液净化行业患者数量持续增长，治疗渗透率提升空间巨大。国 内在接受血液透析治疗患者数量从2011年的23.5万增长到2021年的75.0万人，十年年均复合增速达到12.3%，但目前国内接受治疗的患者比率仍不到20%，与发达国家目前75%的平均治疗率仍存在较大差距，未来血液净化市场拥有巨大的发展空间。 透析机产品国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT设备需求 爆发。每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT， 此次新冠疫情防控对ICU病房建设的加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。同时国内透析机市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。预计2024年公司血液净化设备收入有望达到4.78亿元，2021-2024年3年复合增速超过40%。 45.00 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 221226 成交金额山外山沪深300 500 400 300 200 100 230222 0 公司基本情况（人民币） 透析耗材及透析中心布局顺利，完成全产业链布局。自2020年起， 公司透析粉液、血液透析器、血液净化管路等自产耗材产品持续获批，未来产品有望加速放量。医疗服务方面，公司目前已建成并运营9家连锁血液透析中心，透析中心业务与设备产品形成较强协 同效应。预计2024年公司耗材及医疗服务板块收入有望分别达到1.61、0.95亿元，3年复合增速分别为38%、25%。 IPO募集用于生产、研发及营销能力提升。2022年12月在科创板 IPO发行3619万股，发行价32.30元/股，募集资金净额达到10.67亿元，主要用于公司产业化生产、研发中心、营销网络与远程运维服务平台建设，将进一步提升公司在血液净化行业的竞争力。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在血液净化市场的发展前景，预计公司2022-2024年归母净利润0.58/0.99/1.50亿元，同比+200/+69%/+52%。参考同行业可比估值情况，给予2023年66倍PE估值、12个月内目标市值65亿元，目标价45.15元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ICU科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；新冠疫情反复风险。 项目202020212022E2023E2024E 营业收入(百万元)254283382550734 营业收入增长率78.78%11.35%34.99%43.91%33.45% 归母净利润(百万元)21195899150 归母净利润增长率160.65-5.55%200.16%69.00%51.59% % 摊薄每股收益(元)0.1900.1790.4040.6831.035 每股经营性现金流净额-0.170.300.230.400.80 ROE(归属母公司)(摊薄)5.65%5.04%3.88%6.21%8.71% P/En.a.n.a.95.2656.3737.18 P/Bn.a.n.a.3.703.503.24 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 山外山：国产血液净化设备先锋，打造全球血透典范4 深耕血液净化20余年，实现全产业链布局4 产品管线覆盖全产业，血透耗材实现初步自产4 设备收入规模持续增长，毛利率水平逐年提升5 血液净化行业：患者数量持续增长，国内治疗渗透率提升空间较大7 全球血液透析行业：患者数量及市场规模稳步增长7 国内血液透析行业：治疗渗透率仍较低，潜在空间极大8 连续性血液净化设备：临床应用范围广阔，ICU建设有望拉动需求快速爆发10 SWS-5000产品技术及性能具备一定优势11 ICU病房建设加速，CRRT设备需求有望快速放量11 血液透析机：行业国产替代空间巨大，公司产品技术实力领先12 外资占据国内透析机市场主导，国产设备替代空间巨大12 透析耗材及透析中心拓展顺利，完成全产业链一体化布局14 自产透析耗材品种布局逐步完善14 透析中心布局已形成区域网络15 IPO募集资金用于提升生产、研发及营销能力16 盈利预测与投资建议17 风险提示20 附录21 图表目录 图表1：公司主要产品管线4 图表2：公司产品研发与产业融合的情况5 图表3：2017至2022前三季度公司收入持续增长5 图表4：2017至2022前三季度公司盈利能力持续提升5 图表5：2019-1H2022公司主营业务收入结构（按产品）6 图表6：2019-1H2022公司主营业务毛利率（按产品）6 图表7：IPO发行后公司股权结构示意图6 图表8：各类型血液净化技术适应症及治疗效率7 图表9：血液透析技术的治疗原理7 图表10：血液透析治疗涉及主要器械产品7 图表11：2013-2021全球血液透析患者人数（百万人）8 图表12：2015-2021全球血液透析市场规模（十亿欧元）8 图表13：2022年全球血液净化设备市场地区占比8 图表14：2011-2021年中国在透患者例数（血液透析）9 图表15：2011-2021国内血液透析中心数量9 图表16：2011-2021国内血液透析患者透析龄占比10 图表17：2011-2020国内透析患者平均年龄10 图表18：公司连续性血液净化设备SWS-500010 图表19：市场主流连续性血液净化设备CRRT性能对比11 图表20：公司SWS-6000血液透析机12 图表21：2021年中国血液透析机竞争格局13 图表22：市场主流血液透析机性能对比14 图表23：2021年中国血液透析器竞争格局15 图表24：公司血透中心川渝分布图16 图表25：公司IPO募集资金投资项目情况17 图表26：2022-2024年公司收入及毛利率预测18 图表27：2017-2022前三季度公司费用率变化19 图表28：可比公司估值情况（截至2023/2/24）19 图表29：山外山发展历程21 图表30：公司核心高管团队21 山外山：国产血液净化设备先锋，打造全球血透典范 图表1：公司主要产品管线 深耕血液净化20余年，实现全产业链布局 重庆山外山血液净化技术股份有限公司成立于2001年，总部位于中国重庆，是一家集血液净化设备、血液净化耗材、血透中心智能管理系统和连锁血液透析中心于一体的全产业链公司，旗下产品销往国内外数千家医疗机构，出口意大利、希腊、西班牙、马来西亚、印度等全球63个国家和地区，实现装机万余台。 公司成功攻克了血液净化设备关键核心技术，研发了数十项血液净化治疗模式工程实现方法，先后研发出有国际先进水平的在线式血液透析机和连续性血液净化设备（CRRT），填补了中国高端血液净化设备领域空白，成为国内高端血液净化设备龙头企业。 产品管线覆盖全产业，血透耗材实现初步自产 公司主要产品及服务包括血液净化设备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心医疗服务：在血液净化设备方面，公司已取得5项国家第三类医疗器械注册证书，SWS型系列产品均已被国家列入“优秀国产医疗设备产品遴选”目录。 在血液净化耗材类别，公司下属多款产品取得了国家第三类医疗器械注册证书，另外一次性使用血液灌流器已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。除自产外的经销类产品来自于贝恩医疗、健帆生物、尼普洛、百合医疗等国内外知名血液净化耗材品牌的成品，包括血液透析器、血液灌流器、血液透析管路、穿刺针等。 类别 产品系列 用途 代表性产品/代理品牌 示意图 血液净化设备类 连续性血液净化设备(CRRT) 临床上用于连续性血液净化治疗、血浆置换治疗、血浆吸附治疗、白蛋白吸附治疗和血液灌流治疗 SWS-3000型、SWS-3000A型、SWS-5000型、SWS-5000A型、SWS-5000B型 血液透析机 临床上用于血液透析治疗、血液滤过治疗、血液透析滤过治疗、序贯透析治疗、单纯超滤治疗 SWS-4000型、SWS-4000A型、SWS-6000型、SWS-6000A型 血液灌流机 临床上用于血液灌流治疗，主要用于急诊科、ICU等，治疗各种食物、药物和毒物中毒等。 SWS-2000型、SWS-2000A型 血液净化耗材类 血液透析浓缩液、血液透析干粉 适用于急、慢性肾功能衰竭及药物中毒患者的血液净化治疗。 TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉 血液透析器 通过弥散、超滤、吸附和对流原理进行物质交换，血液内的代谢废物、维持电解质和酸碱平衡 贝恩医疗、尼普洛 血液灌流器 主要应用于急慢性药物中毒、尿毒症中分子毒素吸附，肝病及免疫领域致病因子的吸附 健帆生物 一次性无菌血液回路 主要用于血液透析时建立血液体外循环的通道。 贝恩医疗、百合医疗 一次性使用动静脉穿刺针 适用于血液透析治疗中进行动静脉穿刺 贝恩医疗 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司近20年来一直专注于血液净化设备和血液透析机关键技术研发，从整机系统、控制软件及核心算法，到设备零部件、专业传感器等方面都进行了深入研究和技术创新，形成了一整套完整的连续性血液净化设备和血液透析机技术解决方案，目前已形成血液净化设 备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心等全产业链系统布局。 图表2：公司产品研发与产业融合的情况 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 设备收入规模持续增长，毛利率水平逐年提升 营收规模持续扩大，盈利能力逐步提升。随公司血液净化设备新产品的上市推广，公司收入规模持续增长，公司营业收入从2017年的0.85亿元增长到了2021年的2.83亿元，年均复合增速达到34.9%。利润端方面，2019年以前由于设备产品毛利率尚未形成规模化优 势，且销售及研发费用等投入较大，利润持续处于亏损状态。随着公司收入规模的不断提升，2022年公司业绩预告中公布预计实现利润5500-6100万元，盈利能力持续提升。 图表3：2017至2022前三季度公司收入持续增长图表4：2017至2022前三季度公司盈利能力持续提升 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2017A 2020A 2021A 2022Q1-3 2019A 2018A 2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3 营业收入(亿元)收入增速 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 归母净利润（亿元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 从产品结构上看，公司主要产品和服务包括血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务三大系列，其中血液净化设备为公司主营业务重最重要的收入来源，2021年占比达到60%。2020年，公司推出的SWS-5000型产品在多参数指标具备比较优势，迅速打开市场，进一步提升血液净化设备占比。 核心产品毛利稳定，自产耗材影响总体盈利水平。公司主营业务毛利率从2019年的28.95%提升到了2021年的40.50%，毛利率总体呈上升趋势。未来随着公司运营效率提升，公司盈利能力具备可持续性。收入贡献最高的血液净化设备在2020年新品拉动下毛利率显著提升。在医疗服务方面，2022上半年受益于患者人数增加带来的满床率提高和处置透析中心带来的运营成本降低，透析中心的毛利和毛利率有所提升。 图表5：2019-1H2022公司主营业务收入结构（按产品）图表6：2019-1H2022公司主营业务毛利率（按产品） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25.6% 22.0% 17.3% 17.8% 21.