中国ESRD患者治疗率低，血液透析国产化率提升空间大
- 全球血液透析市场规模大，近年稳步增长，预计2025年将接近1000亿欧元，CAGR约4%。
- 中国ESRD患者基数大，但治疗率低，2020年仅为24.40%，远低于发达国家。
- 中国接受血液透析的ESRD患者数量2023年为91.66万人，预计至2030年将达到332.93万人，CAGR高达20%。
- 多方政策利好，国家和各省层面政策支持国产医疗设备发展，集采政策推动血液透析耗材的国产化率进一步提高。
公司血液透析全产业链布局，国内外营收高增研发实力不断加强
- 山外山已实现血液透析全产业链布局，涵盖设备、耗材、透析医疗服务和信息化管理系统。
- 公司血液净化设备起家，2022年底上市以来营业收入保持高速增长，2024年剔除偶发性事项影响，收入同比增长18.0%。
- 公司不断深化国际化战略，境外收入保持高增并且占总收入比重逐年攀升，2024年境外收入达到1.28亿元，同比增长29.7%，占总收入比重达到22.6%。
- 公司盈利能力稳步提升，研发投入占收入比重上扬，2024年研发人员数量同比增长45.8%，达到207人。
设备贡献主要业绩，耗材逐步成为收入增长新引擎
- 公司血液净化设备布局全面，性能强，是公司增长主引擎。
- 公司血液透析机国产化率正在加速上升，纯国产品牌中山外山市占排名第一。
- 公司血液透析机性能靠拢外资厂商，拉开和其他国产厂商的差距。
- 重症能力建设政策推动CRRT设备的配置，公司可检项目覆盖充分。
- 公司血液净化耗材产品线逐渐完备，成为增长第二大引擎。
- 公司自产耗材比例不断提升，2024年自产占耗材总收入比例达约60%。
- 公司核心耗材CRRT封闭管路配套SWS-5000型设备，2024年高速放量。
- 公司核心耗材蒸汽灭菌透析器安全性更佳，自纺丝膜可有效降低生产成本。
血液净化服务：反哺设备和耗材业务技术优化
- 公司已在重庆建成并运营连锁血液透析中心6家，为肾脏病等患者提供血液透析医疗服务。
- 公司连锁血液透析中心以医疗质量和专业服务作为核心竞争力，充分发挥全产业链一体化和全程信息化管理的优势。
盈利预测与投资建议
- 预计公司2025-2027年营业收入分别为7.22/8.90/10.54亿元，归母净利润为1.50/1.95/2.46亿元。
- 首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 新品研发不及预期风险；设备装机不及预期风险；自产耗材放量不及预期风险；行业竞争加剧风险。
