新股系列专题报告（十五）：国产血液净化设备龙头

证券研究报告|行业专题 新股系列专题报告（十五）：国产血液净化设备龙头 ——山外山（688410.SH）新股梳理 分析师：谭国超(S0010521120002) 联系人：李婵（S0010121110031） 2022年12月27日 华安证券研究所 核心内容 中国血液淨化市场需求量大、增长潜力巨大。血液淨化终末期肾病(ESRD)等疾病的主要治疗方式，中国ESRD患者基数庞大，2021年达359万人，未来将保持复合10%左右的增长率。中国透析患者约80万人，每年的增速在10-15%，预计2022年国内血液净化产业规模为800亿。 公司是行业里产业链最完善的血液净化整体方案提供商。公司产业链涵盖了“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的各个环节，并且协同创新能力强，丰富、齐全的产品和服务有助于公司全方位的满足市场需求 ，增强抗风险能力，提高公司的市场竞争力。 公司拥有行业领先的研发能力，掌握了血液净化行业的核心关键技术，产品质量和性能与进口产品相当。公司坚持以自主创新作为企业发展的源动力，公司作为主要参与人起草了三项国家标准以及五项行业标准。公司血液透析设备与进口产品整体性能相当，实现了同质化，连续性血液净化设备实现了全面的技术超越。 公司品牌优势助力终端覆盖，海内外市场并驾齐驱。公司设备在160多家大型三甲医院实现了终端装机，国内客户总量累计超过1000家，建立了较好的品牌形象和产品口碑。与此同时，山外山血液净化设备系列产品以其优异的产品性能和稳定安全的治疗模式，已远销印尼、菲律宾、泰国、印度、南非、利比亚、巴基斯坦、希腊、巴拉圭、瑞士、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、坦桑尼亚、苏丹、马来西亚等62个国家和地区，累计实现了1800余台的海外市场装机量。 风险提示：行业竞争加剧风险；耗材集采降价压缩毛利率风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 目录 01| 公司介绍：公司是血液净化设备龙头企业 02| 行业分析：国内血液净化行业潜力巨大，国产替代空间大 03| 竞争优势：产业链最完善，研发能力强 04| 募投项目：巩固研发，补充营销 敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：wind、华安证券研究所 华安证券研究所 1、血液净化领域全球供应商 重庆山外山血液净化技术股份有限公司（简称“山外山公司”）成立于2001年，总部位于中国重庆，是致力于为慢性肾脏病患者和危重症患者提供医疗整体解决方案的全球供应商，公司产品已销往国内1000余家医院，包括中国人民解放军东部战区总医院、山东大学齐鲁医院、中南大学湘雅二院、重庆医科大学附属第一医院、陆军军医大学第二附属医院等多家知名大型三甲医院，出口意大利、希腊、西班牙、马来西亚、印度等全球63个国家和地区。 作为我国血液净化领域龙头企业，公司参与起草了3项国家标准和5项行业标准，拥有自主知识产权以及上百项授权专利 ，拥有国家级企业技术中心、国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站等科技创新平台，是国家技术创新示范企业，并荣获“国家科学技术进步奖二等奖”。 资料来源：招股说明书，公司官网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 1、股权架构 19.01%6.91%5.04% 32.34%1.82%1.1%0.74%15.75%14.74%12.96%7.19%1.61%1.61%1.61%1.47%1.43%1.22%1.08%0.92%0.8%0.47%0.41% 0.41% 马荣富 李昔华 任应祥 袁春利 游新农 周恒羽 熊 燕 洪新中 王进 张林 楼外楼 力远健鲲 湘江产业投资 华盖信诚 珠海岫恒 大健康 刘运君 重庆德瑞 重庆德祥 圆外园 高光勇 0.29% 重庆山外山血液净化技术股份有限公司 重庆秀山山外山康美血液透析中心有限公司 忠县山外山血液透析中心有限公司 重庆铜梁山外山血液透析中心有限公司 筠连康达血液透析 中心有限公司 重庆沙坪坝区山外山血液透析中心有限公司 100% 100% 100% 100% 重庆山外山康美血液透析中心有限公司 重庆九龙坡区山外山血液透析中心有限公司 重庆康美佳血液透析有限公司 德莱福（重庆）医 疗器械有限公司 重庆天外天生物技术有限公司 100% 100% 70% 100% 100% 100% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所注：时间截至2022年12月2日，标红为 实际控制人 华安证券研究所 1、高管团队产业经验丰富 姓名 在公司任职 从业背景 高光勇董事、总经理 正高级工程师、国务院政府特殊津贴专家、全国医用体外循环设备标准化技术委员会副主任委员，入选“国家百千万人才工程”。获中国电子学会电子信息科学技术一等奖、中国仪器仪表学会科学技术一等奖、中国专利优秀奖、中国标准创新贡献奖、国家科学技术进步二等奖、国家信息产业重大技术发明奖等多项国家级、省部级奖励。1995.6~1997.10任庆铃汽车股份有限公司技术部工程师;1997.11~2001.3任重庆雨水企业（集团）有限公司销售部销售经理；2001.3~2015.12任山外山有限董事长兼总经理；2015.12至今任公司董事长兼总经理。 董事、董事会秘书、1993.9~2002.3任重庆人民宾馆有限公司会计；2002.4~2004.6任万达国际信息有限公司财务主管；2004.7~ 喻上玲 财务总监 2015.12历任山外山有限财务部部长、财务总监兼行政副总；2015.12至今任公司董事会秘书、财务总监， 2018.1至今任公司董事。 1997.7~2002.3任重庆通用工业（集团）有限责任公司研发工程师；2002.4~2002.10任重庆海王仪器仪表有 任应祥董事、副总经理 限公司研发工程师；2002.11~2015.12历任山外山有限研发工程师、结构室主任、技术中心副主任、技术中心主任；2015年12月至今任公司董事兼副总经理。 童锦董事、副总经理 生物医学工程专业，本科学历。2006.7~2015.12历任山外山有限技术中心硬件工程师、技术中心硬件部部长； 2015.12至今任公司技术中心主任，2018.1至今任公司董事，2020.6至今任公司副总经理 2003.1~2008.12任重庆长丰通信股份有限公司行政人事部经理；2009.1~2014.2任重庆港渝担保有限公司行政人事部经理；2014.3~2017.6任重庆同昭鑫辰信息技术服务有限公司总经理助理兼行政人事部经理；2017.6 段春燕副总经理 ~2018.3任重庆瑞耕达网络科技有限公司行政人事经理；2018.3~2018.10任四川斐讯信息技术有限公司行政人事总监；2018年11月至2020年6月任公司人事行政总监；2021年7月至2021年9月代理人事行政总监；2020年6月至今任公司副总经理。 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 血液净化类设备 连续性血液净化 设备（CRRT） 血液透析机 血液灌流机 血液净化类耗材 血液透析浓缩液 血液透析干粉 血液透析器 血液灌流器 一次性无菌血液回路 一次性使用动 静脉穿刺针 1、产品布局 资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所注：红框内为公司经销产品 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 连锁血液透析中心医疗服务 1、产品布局 资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 1、公司部分在研产品/项目 序号 项目名称 序号 项目名称 1 SWS-2000A型血液灌流研发 8 一次性使用体外血液循环管路 2 SWS-4000型血液透析机升级改型 9 一次性使用血液透析管路 3 SWS-5000系列血液净化设备升级改型 10 联机B粉 4 SWS-6000系列血液透析机升级改型 11 医疗器械唯一标识系统（UDI）整体解决方案 5 A、B双干粉透析机研制 12 血液透析中心智能管理系统 6 TN一次性使用血液灌流器 13 血液透析中心集团管理系统 7 血透患者智能接诊系统（IRSHP） 14 SaaS模式血透中心智能管理系统 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 1、血液净化设备贡献主要收入，境内为公司主要销售市场 公司主营业务收入由血液净化设备、血液净化耗材和医疗服务构成。2019-2021年血液净化类设备占主营业务收入比例逐年上升，由39.48%上升到60.39%，是公司收入最重要的组成部分。血液净化耗材和医疗服务占主营业务收入比例缓慢下降。 公司大约86%以上的营业务收入来自境内，其中西南地区占业务收入比例约为45%，华中地区占比在18%左右。境外销 售中，亚洲地区表现最为突出，占总销售收入的5%左右。 2019-2022H主营业务收入分产品结构（万元）2019-2022H主营业务收入按区域划分（%） 100% 80% 60% 40% 20% 血液净化设备血液净化耗材医疗服务其他主营 259.99 3640.46 216.58 5580.51 220.07 4895.72 214.01 2737.69 6096.89 3156.38 6407.17 4709.9 13222.71 17097.57 9239.06 5616.99 100% 80% 60% 40% 20% 境内境外 0% 2019 2020 2021 2022H 0% 0.1366 0.1049 0.1328 0.1194 0.8634 0.8951 0.8672 0.8806 2019202020212022H 资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 1、海外市场经销为主，ODM为补充 公司血液净化设备产品国际销售采用经销为主。同时，公司还依托于境外大型品牌商如DialifeSA、JALOENTERPRISE 等实行ODM模式。公司ODM收入占公司销售收入比例为3%~6%左右。 整体上，包括国内市场，血液净化设备的销售收入来源以经销为主，且经销的占比在不断增大。 式（万元） 2019-2021H公司收入分销售模式（万元）2019-2022H血液净化设备按销售模 2019-2022H血液净化耗材按销售模 式（万元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 直销经销医疗服务 25.59% 21.95% 17.29% 17.84% 23.61% 34.82% 41.91% 35.74% 50.80% 43.23% 40.79% 36.42% 2019202020212022H 100% 80% 60% 40% 20% 0% 直销经销 1 2689.37 5335.15 6483.7 3117.64 6121.42 0613.87 7887.55 2927.62 2019202020212022H 100% 80% 60% 40% 20% 0% 直销经销 393.23 906.75 4921.97 2280.28 5500.42 4316.67 876.1 1174.92 2019202020212022H 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所 资料来源：iFind、招股说明书，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 1、毛利率逐年提升，血液净化设备为毛利主要来源 公司血液净化设备是主营业务毛利的主要来源。2020年毛利率上升系血液净化设备和医疗服务毛利率上升所致。2021年毛利率下降主要系血液净化耗材和医疗服务毛利率下降导致。2022年1-6月主营业务毛利率上升，主要系医疗服务毛利