流动性与机构行为周度跟踪：如何看待降息后资金利率中枢的抬升？

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待降息后资金利率中枢的抬升？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年8月21日 李一爽固定收益分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年8月21日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周一，央行开展4000亿MLF操作，在缩量2000亿的同时，超预期下调MLF与逆回购利率10BP。而在MLF缩量以及税期走款的扰动情况下，资金面在周二以后出现了边际收紧，隔夜利率中枢回到了1.2%以上，但周五尾盘有所转松。周五R001、DR001、R007、DR007分别较8月12日上行16.9BP、16.3BP、11.0BP、9.1BP至1.30%、1.21%、1.56%、1.44%，R007-DR007利差走阔至12.2BP。 本周质押式回购规模先升后降，日均成交量小幅下降；隔夜利率波动使机构长期资金需求增加，周五质押式回购余额升至10.3万亿，创历史新高。在税期、缴准及MLF缩量等因素扰动下，银行净融出明显下滑，同时证券公司和其他非银机构的正回购规模也略有增加，尽管货基与理财产品逆回购增加，资金缺口指数仍有所回升，但总体仍显著低于中性水平。 下周公开市场到期规模较小，国库现金定存招标也将补充一定流动性，但政府债缴款和缴准仍然会带来扰动。降息落地显示稳信用仍是央行主要的政策目标，央行短期大幅收紧的概率不大，这为资金宽松的可持续性带来了想象空间。尽管本周资金面边际收敛，但考虑短端已对潜在波动定价，当前波动的整体冲击有限，且周五尾盘资金出现转松迹象，下周资金利率大幅收敛的概率不大，仍需继续追踪。 存单市场：本周1Y期Shibor利率降至1.96%。1年期AAA级同业存单二级利率下行11.0BP至1.91%。本周同业存单仍在净偿还，但规模回落至 841.2亿元。分银行类型来看，除农商行外其余均为净偿还，其中股份行净偿还规模最大；1Y期存单发行占比进一步下滑至33%。农商行存单发行成功率大幅回升，而城商行、股份行小幅回落；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。存单供需相对强弱指数本周震荡下行，截至周五较上周下行2.3pct至28.8%，非银需求边际回落，但仍处需求偏强区间。 票据利率：8月第三周票据利率先降后升，中枢仍在下行，6M、1Y期票据利率分别下降13BP、15BP至0.87%、1.07%。 债券基金久期跟踪：本周中长期纯债基金久期中位数略降至2.90年，仍然维持高位；市场离散指数有所回落，已降至偏低水平。 现券二级交易跟踪：本周基金公司、其他产品、货币基金净买入债券规模均有所增加，保险公司、理财产品净买入规模小幅回落，而证券公司净卖出规模有所减少，非银机构整体在二级市场上净买入规模大幅增加，且以增加净买入利率债和存单为主。在期限分布方面，本周非银机构对各期限国债以及1年以下政金债均大幅增持。银行端，国有行、股份行、城商行净卖出债券规模均有所增加，农商行净买入债券规模大幅减少。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 二、债基久期中位数降至2.90离散指数降至偏低水平9 三、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP）5 图7：银行净融出规模（单位：亿元）6 图8：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图9：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图10：分银行类型存单发行规模分布7 图11：分银行类型存单净融资规模分布7 图12：存单发行规模期限分布7 图13：各类型银行存单发行成功率8 图14：城商行-股份行1Y存单发行利差收窄8 图15：存单供需相对强弱指数8 图16：国股转贴现票据利率走势9 图17：债基久期与分歧指数走势9 图18：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图19：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图20：主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周一，央行开展4000亿MLF操作，在缩量2000亿的同时，超预期下调MLF与逆回购利率10BP。而在MLF缩量以及税期走款的扰动情况下，资金面在周二以后出现了边际收紧，隔夜利率中枢回到了1.2%以上，但周五尾盘有所转松。本周共有100亿逆回购、6000亿MLF到期，央行延续每日20亿元7D逆回购操作，但周一开展4000亿MLF操作，净回笼流动性2000亿元。但在MLF缩量续作的同时，央行周一超预期下调MLF及逆回购利率10BP。而在周中恰逢税期走款日，叠加MLF的净回笼，资金面在周二以后边际收紧，隔夜利率中枢回到了1.2%以上，但周五尾盘有所转松。截至8月19日，R001、DR001、R007、DR007分别较8月12日上行16.9BP、16.3BP、11.0BP、9.1BP至1.30%、1.21%、1.56%、1.44%，R007-DR007利差小幅走阔1.9BP至12.2BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模先升后降，日均成交量小幅下降至6.86万亿；由于隔夜利率的波动，机构长期回购资金比例增加，周五质押式回购余额上升至10.3万亿，创历史新高。在税期、缴准及央行缩量续作MLF等因素扰动下，银行净融出规模明显下滑，同时证券公司和其他非银机构的正回购规模也略有增加，尽管货基与理财产品逆回购增加，资金缺口指数仍有所回升，但总体仍显著低于中性水平。本周质押式回购成交规模先升后降，周二再度突破7万亿元，但随后有所回落，全周日均成交量较上周小幅下降0.03万亿至6.86万亿，隔夜回购规模也下降 至6.17万亿；由于隔夜利率的波动，机构融入长期限资金的比例增加，因此正回购余额回升至10.3万亿，再创历史新高。受MLF净回笼以及税期及缴准的影响，银行净融出规模出现了明显的下滑，而证券公司以及其他非银机构的正回购规模也均略有增加，因此尽管货币基金与理财产品逆回购有所上升，但我们跟踪的资金缺口指数仍然明显回升，但当前仍显著低于中性水平，20日移动平均值仍在下行趋势中，非银资金缺口指数也略有下行。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右） 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020/04/02 2020/05/02 2020/06/02 2020/07/02 2020/08/02 2020/09/02 2020/10/02 2020/11/02 2020/12/02 2021/01/02 2021/02/02 2021/03/02 2021/04/02 2021/05/02 2021/06/02 2021/07/02 2021/08/02 2021/09/02 2021/10/02 2021/11/02 2021/12/02 2022/01/02 2022/02/02 2022/03/02 2022/04/02 2022/05/02 2022/06/02 2022/07/02 2022/08/02 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP） 亿元非银资金缺口-新R007-DR007（右）30000 25000 20000 15000 10000 5000 资料来源:万得，信达证券研发中心 BP 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图7：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 下周公开市场到期规模较小，国库现金定存招标也将补充一定流动性，但政府债缴款和缴准仍然会带来扰动。下周公开市场共有100亿逆回购到期，周三（8月24日）有400亿国库现金定存招标；政府债缴款规模升至3991.6 亿元，考虑到期1801.0亿后，政府债缴款净额约2190.6亿元，较本周大幅增加1590.4亿元，且主要集中于周二（8月23日）；此外，周四（8月25日）为下旬缴准日，或对资金面有所扰动。 降息落地显示稳信用仍是央行主要的政策目标，央行短期大幅收紧的概率不大，这为资金宽松的可持续性带来了想象空间。尽管本周资金面边际收敛，但考虑短端已对潜在波动定价，当前波动的整体冲击有限，且周五尾盘资金出现转松迹象，下周资金利率大幅收敛的概率不大，仍需继续追踪。本周的降息落地并不意味着隔夜利率将一直维持在1%左右的极低水平，但仍然表明了稳信用仍然是央行的主要政策目标，而这一目标实现需要流动性宽松的环境配合，结合央行在《二季度货币政策执行报告》中删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，央行短期内大规模收紧流动性的概率不大，这为资金面宽松的可持续性带来了想象空间。尽管本周在外生因素的冲击下，资金面出现了边际收敛，但由于目前短端利率已对资金面可能的波动进行了定价，只有资金利率中枢的显著抬升才会带来明显的冲击，当前这样幅度的收紧整体冲击有限，且周五尾盘资金面出现了转松的迹象，目前来看下周资金利率大幅收敛的概率不大，但这仍需继续追踪。 1.2同业存单 本周Shibor利率延续下行趋势，1Y期Shibor利率降至1.96%。截至8月19日，1M、3M、6M、9M、1YShibor 利率分别较8月12日下行2.1BP、2.5BP、2.2BP、3.2BP、3.4BP至1.49%、1.60%、1.74%、1.86%、1.96%。 1年期股份行存单发行利率较上周下行8.0BP至1.94%，AAA级同业存单二级利率下行11.0BP至1.91%。本周股份行存单发行利率有所分化，3M期存单发行利率较上周上行2.0BP至1.30%，而6M、9M、1Y期存单分别较上周下行2.