每周经济观察：海内降息海外加息预期再起，国内数据偏弱强化政策博弈

【每周经济观察】 海内降息海外加息预期再起，国内数据偏弱强化政策博弈 广州期货研究中心2023年6月16日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 要点：海内降息海外加息预期再起，国内数据偏弱强化政策博弈 一周行情回顾：权益及商品市场反弹，期债倒V行情 美联储暂停加息，超预期市场鹰派信号 点阵图显示年底利率中值由5.1%上调至5.6%，即年内还有两次加息，且在此情景下对四季度实际GDP增速的预测由0.4%上调至1.0%，对年底核心PCE由3.6%抬升至3.9%，说明美联储对经济韧性和通胀粘性的看法较为坚定。但我们认为点阵图更多为预期管理，为货币政策留有空间，其节奏仍取决于经济和就业市场的发展态势，高利率对金融系统及实体经济的潜在风险亦将逐渐显现。预计短期内市场将进入对加息进程过于悲观的交易中，并随高频数据的不同表现维持高波动率 逆回购、SLF、MLF下调10bp 从近年操作规律看，MLF跟随逆回购利率变动、LPR跟随MLF变动的概率较大。我们认为降息对提振内需的直接效果作用不明显，更多为政策信号和市场信心提振的功能，后续稳增长政策的力度及节奏更值得关注。我们维持前期观点，7月份特别是政治局会议可能是增量政策的窗口期，在此之前政策博弈成为市场交易主线 复盘2019年以来可发现以下市场规律，（1）债券市场对货币政策操作通常提前反应，至LPR实际落地后可能出现“利好出尽”的回调，而其趋势性拐点有待经济基本面改善的信号。（2）权益市场对货币宽松动作主要消化为短期情绪提振，在经济下行压力加大背景下未能顺利走出“宽松牛”行情，而对于无“征兆”的超预期调整（2021年12月及2022年5月出现的LPR单个工具调降），情绪提振作用更明显。（3）对于商品市场而言，在政策利率调降其内，商品一般处于上行通道，但是否能成为上行的行情的起点，仍取决于基本面及需求 5月经济数据同比增速放缓，环比有所改善但仍偏弱，整体不及预期 5月经济数据再次印证了经济修复放缓、内生动能仍有不足的观点，主要经济数据同比增速回落，环比增速有所改善，整体低于预期。分结构看，基建投资增速略高于预期，房地产投资拖累加大，出口增速转负，消费增速回落 地产投资拖累加大。投资端，房地产开发在低基数下仍跌幅走阔，新开工、施工面积维同比持大幅收缩，竣工面积同比增速显著回落。销售端，5月商品房销售额同比为正但增速回落，销售面积同比转负。房价再度转跌，销售端筑底还需时日。资金端，到位资金同比增速转负，分项看除个人按揭贷款受滞后影响增速小幅提升外其他资金来源均走弱，显示市场需求仍疲弱 消费复苏斜率放缓，分化持续，青年失业率仍在走高。5月社会消费品零售总额同比增速回落5.7个百分点至12.7%，低于市场预期。分结构看，餐饮复苏仍明显表现优于商品消费，汽车、手机等大额消费在打折策略下有所提升，家具、建材等地产相关消费品维持低迷 5月社融信贷不及预期，信贷供需表现双双转弱。5月新增社融1.56万亿元，新增人民币贷款1.36万亿元，均是环比多增、同比少增、低于预期。其中，社融口径新增信贷今年以来首次出现同比少增，专项债发行节奏二季度放缓与去年同期形成错位而成为拖累项，企业债净融资量价齐跌暗示实体需求不足；企业中长期贷款延续偏强惯性，主要仍为基建及制造业支撑，且低利率环境下银行及企业有拉长久期、锁定长期成本的置换需求；居民端贷款在基数作用下有所改善但未成趋势；信贷需求放缓背景下非银贷款及票据冲量行为不明显，说明信贷供给意愿转弱，这也与货币政策导向“总量适度、节奏平稳”所一致 风险提示海外经济衰退超预期；地缘政治形势超预期演变；国内稳增长政策不及预期 1 第一部分 一周行情回顾 行情回顾：6月12日-6月16日，权益及商品市场反弹，期债倒V行情 本周降息落地，政策组合拳情绪进一步发酵，市场就特别国债、地产刺激政策等消息开展抢跑交易，海外美联储暂停加息但点阵图显示超预期鹰派信号，在此背景下，权益市场及商品市场反弹，期债在周四、周五回吐降息涨幅 2.57% 2.29% 2.07% 0.93% 一周涨跌幅 1.56% 逆回购、SLF、MLF下调：节奏超预期，幅度符合预期 5月社融、经济数据出台：整体不及预期 2.26% 2.06% 1.72% 美联储6月议息会议维持利率水平不变，符合市场预 期，但点阵图鹰派信号超出市场预期：点阵图显示年底利率中值由5.1%上调至5.6%，即年内还有两次加息，且在此情景下对四季度实际GDP增速的预测由0.4%上调至1.0%，对年底核心PCE由3.6%抬升至3.9%，说明美联储对经济韧性和通胀粘性的看法较为坚定。但我们认为点阵图更多为预期管理，为货币政策留有空间，其节奏仍取决于经济和就业市场的发展态势，高利率对金融系统及实体经济的潜在风险亦将逐渐显现。预计短期内市场将进入对加息进程过于悲观的交易中，并随高频数据的不同表现维持高波动率。 0.86% -0.06% -0.30% -0.14% 上证50期货 中证500期货 沪深300期货 中证1000期货 10年期国债期货 2年期国债期货 5年期国债期货 30年期国债期货 Wind商品指数 Wind贵金属 Wind能源 Wind有色 Wind化工 Wind农副产品 -0.22% -0.58% 下周大事关注日历 6月19日星期一 6月20日星期二 6月21日星期三 6月22日星期四 6月23日星期五 6月24日星期六 6月25日星期日 LPR报价美国圣路易斯联储主席布拉德讲话，纽约联储主席威廉姆斯讲话 英国央行公布利率 决议和会议纪要 美国6月Markit制造业PMI初值欧元区6月PMI初值 第二部分 货币政策点评 逆回购、SLF、MLF下调10bp 6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，较前值下调10个bp 6月13日，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个bp至2.75%，7天期下调10个bp至2.9%，1个月期下调10个bp至3.25% 6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.65%，上次为2.75% 我国利率体系主要为央行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标 利率品种 目前水平 简介 操作时点 公开市场操作（OMO）利率 7天1.9% 短期限逆回购操作利率 每日 中期借贷便利（MLF）利率 1年期2.65% 央行投放中期资金的利率，每月15日操作 每月15日 常备借贷便利（SLF）利率 7天2.9% 央行在利率走廊上限向金融机构按需提供短期资金的利率 不定期 贷款市场报价利率（LPR） 1年期3.65%5年期4.30% 报价行按自身对最优质客户执行的贷款利率保价的算术平均 每月20日 存款基准利率 活期0.35%1年期1.50% 央行公布的商业银行存款指导性利率 不定期 超额准备金利率 0.35% 央行对金融机构超额准备金支付的利率，是利率走廊下限 不定期 法定准备金利率 1.62% 央行对金融机构法定准备金支付的利率 不定期 政策利率体系：短端利率 公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率。复盘历史行情看，以DR007为代表的市场利率以7天逆回购利率为中枢上下波动。其中，在政策利率上行周期，DR007上行至逆回购利率上沿，而在政策利率下行阶段，DR007下探至逆回购利率下方的概率较大 央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押 逆回购利率：7天SLF利率：7天 式回购利率等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向存款类机构质押式回购加权利率:7天超额准备金利率 其他市场利率传导。同时，通过以常备借贷便利（SLF）利 率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围 其中，SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具，由于金融机构可按SLF利率从央行获得资金，就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金，因此SLF利率可视为利率走廊的上限。超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率，由于金融机构总是可以将剩余资金放入超额准备金账户，并获得超额准备金利率，就不会有机构愿意以低于超额准备金利率的价格向市场融出资金，因 此超额准备金利率可视为利率走廊的下限 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 20162017201820192020202120222023 政策利率体系：中期利率 中期借贷便利（MLF）利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。贷款市场报价利率（LPR）是报价行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出的贷款基准价格。目前已形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制 中期借贷便利（MLF）利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。2019年以来，人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月15日开展一次MLF操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率 贷款市场报价利率（LPR）是报价行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR，每月20日开展报价。目前LPR已代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准，形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，货币政策传导渠道有效疏通，贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强 企业贷款加权利率LPR：1年期 LPR：5年期企业债到期收益率(AA):5年 5.5MLF：1年期 5 4.5 4 3.5 3 2.5 20192020202120222023 逆回购、MLF、LPR之间的联动关系 逆回购、MLF、LPR是央行针对不同期限和不同目标的利率政策工具，理论上两者不必同步变化 但从近年操作规律看，MLF跟随逆回购利率变动、LPR跟随MLF变动的概率较大。但LPR改革时间尚短，其规律性是否 延续和加强还需时间检验 逆回购利率：7天 MLF：1年 LPR：1年 LPR：5年 利率 变动 利率 变动 利率 变动 利率 变动 2019/8/20 4.25 -0.06 2019/9/20 4.20 -0.05 2019/11/5 3.25 -0.05 2019/11/18 2.50 -0.05 2019/11/20 4.15 -0.05 4.80 -0.05 2020/2/3 2.40 -0.10 2020/2/17 3.15 -0.10 2020/2/20 4.05 -0.10 4.75 -0.05 2020/3/30 2.20 -0.20 2020/4/15 2.95 -0.20 2020/4/20 3.85 -0.20 4.65 -0.10 2021/12/20 3.80 -0.05 2022/1/17 2.10 -0.10 2022/1/17 2.85 -0.10 2022/1/20 3.70 -0.10 4.60 -0.05 2022/5/20 4.45 -0.15 2022/8/15 2.00 -0.10 2022/8/15 2.75 -0.10 2022/8/22 3.65 -0.05 4.30 -0.15 从近几年实际操作中，逆回购与MLF走势基本一致，除2019年下半年LPR改革期外，逆回购利率变动较MLF节奏同步或领先，幅度高度一致。长短期限政策利率导向的一致性也加强了货币政策的预期管理效果，稳定了微观主体的利率环境的预期，因此出现债市波动率有所下降、10Y-1Y利差相对稳定的情况。而从MLF及LP