【每周经济观察】7月经济数据整体偏弱，央行意外降息引导宽信用

【每周经济观察】 7月经济数据整体偏弱，央行意外降息引导宽信用 广州期货研究中心2023年8月18日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 要点：7月经济数据整体逊于预期，央行意外降息引导宽信用 一周行情回顾：7月经济数据整体不及预期，央行意外降息，期债市场打开上行空间，而权益市场受汇率进一步贬值、外资净流出影响情绪低迷，商品市场分化。 8月降息超市场预期，非对称性体现宽信用导向 8月15日，央行下调7天逆回购利率10bp至1.8%，下调1年期MLF利率15bp至2.5%，距离上次下调仅两个月时间。本次降息时点超预期，在基本面偏弱背景下，以货币政策进一步宽松来配合后续稳增长一揽子政策。本次降息的特殊点在于首次出现MLF下调幅度大于逆回购利率的情况，这暗示宽信用导向，旨在引导实体经济融资成本进一步下行，同时为政府债发行做好准备，结合央行二季度货币政策执行报告中关于防范化解风险隐患的表述，这或是兼顾风险防范与稳经济的举措。展望三季度，结合政府债发行提速及宽信用的任务，我们认为降准释放流动性必要性仍大，而再度降息需要新的触发因素。 7月经济数据整体偏弱，政策发力必要性提升 7月经济数据弱于季节性及预期，但筑底特征开始显现。生产端动能减弱，工业增加值同比低于前值及预期，基建投资增速回落，需求端维持偏弱态势，消费、出口不及预期，房地产仍是主要拖累项。但考虑到基数作用及稳增长政策发力，预计主要经济数据同比增速将在三季度筑底，在四季度重回上行通道。 工业生产环比走弱，整体仍处去库周期。7月工业增加值同比增速及两年复合增速均环比回落，弱于预期，主要受出口回落、地产低迷以及台风等天气影响。分行业看，整体上游好于中游好于下游，大部分行业增速环比回落，纺织业、水泥制品、医药制造业、通用设备当月同比及两年复合增速均为负，汽车制造业同比增速回落，两年复合增速提升。 基建投资增速回落，民间投资低迷。7月基建投资增速显著降温，与台风、强降雨等天气以及专项债在7月中下旬发行放缓、资金到位推迟等因素有关。预计随着8、9月专项债发行提速及基数作用减弱，基建投资增速将触底回升。结合水泥、石油沥青等基建相关大宗商品的开工率、运转率等高频数据看，7月数据回落指向一致，而在7月底以来已出现回升。7月制造业投资同比增速较前值回落1.75个百分点至4.25%，高技术制造业增速虽有所回落但仍保持领先，此外电气机械、汽车制造业、计算器通信等均维持较高增速。而民间投资占全国固定资产投资的比重持续下探，说明市场信心的修复还在路上，民间投资活力有待激发。 地产投资拖累明显，市场预期偏弱。投资端，房地产投资持续形成拖累，7月新开工、施工面积同比降幅收窄等仍维持两位数负增长，竣工面积同比增长，说明房企新开工意愿低迷，施工仍主要集中于“保交楼”。销售端，1-7月销售面积累计同比降幅走扩至-6.5%，累计金额同比由正转负，7月至今30城商品房销售热度明显低于过往5年年同期水平。一二手房住宅价格指数连续两个月环比下跌，二手房出售挂牌量价指数亦持续回落，说明房价预期转弱，销售企稳还需时日 消费复苏结构分化持续，商品消费不及预期。7月社会消费品零售总额同比增速回落0.6个百分点至2.5%，低于市场预期。分结构看，餐饮维持高增速，金银珠宝、手机、家电等受6月购物节消费预支影响环比回落，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷。 风险提示海外经济韧性不及预期；地缘政治形势超预期演变；国内稳增长政策不及预期 1 第一部分 一周行情回顾 行情回顾：8月14日-8月18日，权益市场回落，期债市场走强，商品市场分化 7月经济数据整体不及预期，央行意外降息，期债市场打开上行空间，而权益市场受汇率进一步贬值、外资净流出影响情绪低迷，商品市场维持分化 一周涨跌幅 1.22% 国内7月经济数据不及预期 7月70城房价数据显示各线城市房价环比继续回落，房价上涨的城市数量亦有所减少 2.18% 0.45% 0.27% 0.55% -2.08% 国务院总理李强8月16日主持召开国务院第二次全体会议促投李强强调，要着力扩大国内需求，继续拓展扩消费、促资政策空间空间 -0.95% 0.08% 0.04% -0.29% -1.27% 美元兑人民币汇率再度走高，8月17日盘中初级高点7.31，为历史次高水平，仅次于2022年11月高点的7.32 -1.70% 美联储公布7月FOMC会议纪要显示，多数美联储官员 认为通胀存在“重大”上行风险 美国7月零售环比录得0.7%，高于前值和市场预期,主要系地产链、餐饮类和部分非耐用品消费加速 上证50期货 中证500期货 沪深300期货 中证1000期货 10年期国债期货 2年期国债期货 5年期国债期货 30年期国债期货 Wind商品指数 Wind贵金属 Wind能源 Wind有色 Wind化工 Wind农副产品 -2.24% -2.39% 下周大事关注日历 8月21日星期一 8月22日星期二 8月23日星期三 8月24日星期四 8月25日星期五 8月26日星期六 8月27日星期日 我国LPR报价 欧元区8月PMI初值美国8月Markit制造业PMI初值8月芝加哥联储主席发表讲话 美国8月密歇根大学消费者指数 8月逆回购及MLF降息，时点和幅度均超市场预期 8月15日央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利操作，中标利率分别为1.80% （下调10bp）以及2.50%（下调15bp），本次降息时点超预期，且特殊性在于首次出现MLF下调幅度大于逆回购的情 况。这或是兼顾“防止空转套利”及宽信用导向，引导实体经济融资成本进一步下行，同时为政府债发行做好准备 本次降息同2022年1月、2022年8月同一天下调逆回购及MLF利率，而首次出现MLF下调幅度超逆回购利率的情况 但降息对汇率形成压力 逆回购利率：7天 MLF：1年 LPR：1年 LPR：5年 利率 变动 利率 变动 利率 变动 利率 变动 2019-8-20 4.25 -0.06 2019-9-20 4.20 -0.05 2019-11-5 3.25 -0.05 2019-11-18 2.50 -0.05 2019-11-20 4.15 -0.05 4.80 -0.05 2020-2-3 2.40 -0.10 2020-2-17 3.15 -0.10 2020-2-20 4.05 -0.10 4.75 -0.05 2020-3-30 2.20 -0.20 2020-4-15 2.95 -0.20 2020-4-20 3.85 -0.20 4.65 -0.10 2021-12-20 3.80 -0.05 2022-1-17 2.10 -0.10 2.85 -0.10 2022-1-20 3.70 -0.10 4.60 -0.05 2022-5-20 4.45 -0.15 2022-8-15 2.00 -0.10 2.75 -0.10 2022-8-22 3.65 -0.05 4.30 -0.15 2023-6-13 1.90 -0.10 2023-6-15 2.65 -0.10 2023-6-20 3.55 -0.10 4.20 -0.10 2023-8-15 1.80 -0.10 2.50 -0.15 复盘过去降息操作 货币政策逆周期调控功能明显，货币宽松多出现在PMI进入收缩区间或急速下行的时候。而在2012年以前，通胀压力时有反复，物价稳定成为货币政策的重要目标之一，在2012年以后，剔除猪周期影响外物价波动明显放缓，而近期CPI同比增速为负等指标显示实际利率上升的压力，降息必要性提升 降息周期 加息周期 央行二季度货币政策执行报告总基调与政治局会议内容一致，增量信息不多 2023年8月17日，央行披露《2023年第二季度中国货币政策执行报告》，整体维持延续稳中偏松的政策定调，提及加大调控力度、更好发挥货币政策工具的总量和结构双功能、促进企业融资和居民信贷成本稳中有降等，主要提法与7月中央政治局会议一致 对经济形势判断：当前我国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进。也要看到，国际政治经济形势复杂严峻，发达经济体快速加息的累积效应继续显现，全球经济复苏动能减弱，国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变，有利条件和积极因素不断积蓄，要保持战略定力，增强发展信心 对货币政策：稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用，促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限，持续加大对小微企业、科技创新 、绿色发展等支持力度 对房地产：适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展 对汇率：加强预期管理，坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 对风险：（总体）不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解……（新增）督促系统重要性银行增强支持服务实体经济的可持续性、推进系统重要性保险公司评估办法出台相关工作，研究起草系统重要性保险公司附加监管要求、继续健全金融稳定监测评估框架，优化央行评级、监测预警、压力测试工作框架，切实防止金融风险累积、扩散 第二部分 7月经济数据点评 7月经济数据弱于预期，除基数作用和季节性因素外需求不足问题突出 7月经济数据整体环比走弱且逊于市场预期，生产端动能减弱，工业增加值同比低于前值及预期，基建投资受6月赶进度和7月天气等影响同比增速显著回落，需求端维持偏弱态势，消费、出口不及预期，房地产仍是主要拖累项。考虑到基数作用及稳增长政策发力，预计主要经济数据同比增速将在三季度筑底，在四季度重回上行通道 7月基建投资和制造业增速回落，消费增速小幅7月整体数据环比回落且弱于季节性 指标 2023年7月 当月同比 前值 当月环比 前值 两年复合增速 前值 工业增加值 3.70 4.40 0.01 0.68 3.76 4.16 社零 2.50 3.10 -0.06 0.24 2.60 3.10 固投：房地产 -12.16 -10.31 -28.65 26.13 -15.09 -15.18 基建 5.27 11.67 -41.87 49.56 8.33 11.86 制造业 4.25 6.00 -30.00 68.93 5.89 7.94 出口 -14.50 -12.40 -1.25 0.52 0.08 0.89 进口 -12.40 -6.80 -6.31 -1.32 -5.75 -3.56 PPI -4.40 -5.40 -0.20 -0.80 CPI -0.30 0.00 0.20 -0.20 社融存量 8.90 9.00 0.09 1.12 M2 10.70 11.30 -0.66 1.86 %回落，出口降幅走阔，房地产拖累明显 社会消费品零售总额:当月同比 固定资产投资(不含农户)完成额:基础设施建设投资:当月同比 出口总值(美元计价):当月同比 35房地产开发投资:当月同比 固定资产投资(不含农户)完成额:制造业:当月同比 15 -5 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-1