固收专题：对降息后债市收益率容易先下后上的几点理解

固定收益研究 固收专题 固收专题 2023年06月16日 对降息后债市收益率容易先下后上的几点理解 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 对降息后债市收益率容易先下后上的几点理解 6月13日OMO利率超预期下调后，债市收益率在经历短暂下行后快速反弹，引发市场对后续债市走势的关注。我们在此前的多次报告、以及6月13日降息点评《此次降息是新一轮稳增长的开始》中都有提到，无论2022年1月降息、还是8月降息，债市收益率都出现了先下后上，演绎了利多出尽后的止盈，两次降息都是债市的阶段性降久期机会。之所以出现这种情况，可能的原因是：1.降息只是稳增长的开始。2022年1月、8月的两次降息，只是稳增长政策的开始。在稳增长政策工具箱中，降息只是“第一发子弹”，无论是从市场对后续可能政策的预期，还是对实际落地的后续政策来看，降息后均伴随了宽信用、宽财政、宽地产等一系列政策组合，而这些政策均会导致收益率上行。2.两次降息间隔时间可能很长，博弈下一次降息较为困难。降息具有较强的逆周期调节特点，历次降息往往出现在经济下行压力较大的时 相关研究报告 期，通过逆周期调节手段，对经济进行托底，此次降息前易纲行长也有表示货币 《关注结构亮点，等待政策东风—2023年5月金融数据点评》-2023.6.14 《此次降息是新一轮稳增长的开始—6月13日降息点评》-2023.6.13 《CPI-PPI差值高位或不会持续—2023年5月价格数据点评》-2023.6.12 政策要“加强逆周期调节”。 “降息-稳增长-经济回升-经济回落-降息”是一个完整循环，现在只在第一步，降息后，无论是对后续稳增长政策的预期博弈，还是基本面的可能改善，都很难形成连续的降息预期，下一次降息可能要在稳增长政策组合落地后，经济重新面临下行压力后可能才会出现，增量利多短期很难指望。 3.降息之后，不一定会伴随资金面宽松。 2022年8月降息之后，资金利率不仅没有转松，反而开始上行收紧；类似案例还有，2021年7月降准之后，资金利率同样开始上行。 可能的逻辑是，降准降息之后，资金利率显著低于政策利率的必要性下降，以及可能需要控制债市过度加杠杠问题。近期质押式回购规模屡创新高，指向债市加杠杆行为较为火热，为了防控风险，不排除央行适当控制资金利率的可能性。 4.找不到收益率上行理由，本身就是应该警惕的理由。 站在当前时点，市场有观点认为，找不到债市收益率上行理由，所以债市的因素均为利多。但如果辩证去看，在如此的顺风环境里，任何一个潜在变化都可能成为债市的逆风因素。 现在可能与1-2月是镜像关系，彼时市场普遍认为找不到收益率下行的理由，即 使3月开始强复苏逐渐被证伪，市场的预期收益率下行，也很难判断能下行到现 在的位置。现在可能与之前的情况正好相反，如果出现3月以来市场行为的逆过程，即资金利率上行、稳增长措施陆续出台、经济环比走强、权益市场趋势上行、货基债基赎回、债市预期转向，在这种逆风情形里，债券收益率会上行到哪里，同样难以判断。 关注政策端发力力度以及基本面的边际变化 从短期尺度而言，新一轮稳增长政策大概率已在路上，我们建议密切关注资金面变化、政策端发力力度、基本面的边际变化，对债市拉长久期保持一定谨慎。 风险提示：政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 开源证券 证券研究报告 附图1：2022年两次降息后债市收益率均先下后上，单位：% 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：质押式回购规模屡创新高，单位：亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn